【宏观快评】美国6月非农数据点评：降息权衡进一步向就业倾斜

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年07月07日 【宏观快评】美国6月非农数据点评 降息权衡进一步向就业倾斜 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】消费有待提振，等待第二拐点—— 6月经济数据前瞻》 2024-07-05 《【华创宏观】科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期》 2024-07-01 《【华创宏观】需求偏弱，症结或在建筑业——6月PMI数据点评》 2024-07-01 《【华创宏观】量与价的对抗——5月工业企业利润点评》 2024-06-29 《【华创宏观】财政扩张看大省——5月财政数据点评》 2024-06-25 主要观点 核心观点：6月份美国就业数据继续放缓，从失业率上行、非农就业或被高估、就业可能临近贝弗里奇曲线拐点来看，美国就业市场或已达到平衡状态。结合近期美联储官员逐步淡化通胀问题、对双向风险表述增多，我们认为，降息权衡将进一步向就业倾斜(《后续降息变数的关键更偏向于就业》)。往后看，一方面，如7-8月失业率继续上行、新增非农就业延续下行，美联储9月份降息概率将加大；另一方面，6月份CBO将2024财年预算支出较2月预测调增约3600亿美元，若三季度财政支出加速且再超预期带来经济脉冲，降息预期仍有修正可能。整体而言，降息预期仍在摇摆波动中，9月降息仍需走走看。 从三个视角来看，美国就业市场或已达到平衡状态 第一，失业率接近长期失业率水平，并达到“萨姆法则”的触发条件。6月份失业率升至4.1%，与美联储6月SEP中预估的4.2%的长期失业率，仅差0.1个百分点。此外，失业率的三个月移动均值与过去12个月低点的差值，从0.4 升至0.5个百分点，触发萨姆法则的经验阈值（1950年以来的11次NBER衰退，如果连续三个月触发萨姆法则，均对应着美国已处于经济衰退早期，详情参见《萨姆法则会被打破吗？》）。如果今年后期失业率升至4.2%以上，从9月份开始，萨姆法则将被持续触发。虽然此轮美国经济因财政大扩张和科技趋势而韧性偏强，不能保证萨姆法则的经验规律一定生效，但也值得警惕。 第二，非农就业或被高估。虽然不能确定其主因（参见《美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》），但这一现象是存在的，表明就业市场比非农数据呈现的更软。1）联储官员开始公开表态承认。继鲍威尔在6月议息会 议发布会上提到“有观点认为非农就业可能有点夸大”之后，上周理事库克 （2024年票委）公开表态，“去年非农就业被高估，今年可能继续如此”。2）更全面的QCEW普查（季度就业和工资普查）和高频就业数据更倾向于印证非农就业被高估。QCEW普查覆盖95%以上就业岗位，比非农就业更为全面数据表明去年下半年两者的就业缺口快速扩大，升至20年来高位。此外， Homebase实时就业指数覆盖美国6万家企业和约100万小时工，可用于及时地评估就业市场（Dvorkin（2020）），去年下半年至今，Homebase实时就业指数与新增非农就业的相关性明显下降，但与家庭调查新增就业的相关性依然保持稳定，或能侧面佐证非农就业存在高估。 第三，可能接近“贝弗里奇曲线”的拐点。上周旧金山联储主席戴利提出，“正越来越接近这样一个时刻…未来劳动力市场放缓可能会导致失业率上升，因为企业不仅需要调整空缺职位，还需要调整实际工作岗位…通胀并不是我们面临 的唯一风险”。从数据来看，2022年以来贝弗里奇曲线似已回到疫情前的位置则当下失业率与职位空缺率的组合或接近曲线从左上方（职位空缺率下降但失业率保持低位）向右下方（职位空缺率下降伴随失业率上升）转变的拐点区间 6月非农数据述评：继续放缓 1、新增非农就业人数20.6万，继续超出预期的19万。但就业增长结构欠佳教育和保健服务、政府部门两个行业贡献3/4的增量，制造业新增就业为负；此外，前2个月的新增就业数合计大幅下修11.1万。 2、失业率从4%升至4.1%，预期4%，前值4%。分年龄段看，女性失业率上行明显，从3.4%升至3.7%，主因是就业人数明显下降，大约一半并未退出劳动力市场而是转化为失业者。劳动参与率从62.5%降至62.6%，主要依赖于黄金年龄段的劳动力供给增长，25-54岁人群的劳动参与率从83.6%升至83.7% 3、时薪同比和环比涨幅回落。环比增速从0.4%降至0.3%，符合预期，6个月变化的折年率从4%降至3.9%。同比增速从4.1%降至3.9%，符合预期。 4、周工时持平于34.3小时，略低于2015-2019年34.43小时的中枢水平。 风险提示：美国就业市场超预期恶化；通胀上行风险。 目录 一、降息权衡或进一步向就业倾斜4 二、6月非农述评：就业市场继续放缓6 （一）新增非农超预期，但结构欠佳且过去两月下修较多6 （二）失业率继续超预期上行，劳动参与率小幅上升7 （三）时薪增速放缓，周工时依然偏低8 图表目录 图表11950年以来萨姆法则均有效4 图表2若后续失业率升至4.2%及以上，萨姆法则将从9月开始持续触发4 图表3QCEW普查与机构调查的就业人数5 图表4QCEW普查与机构调查的就业人数差值5 图表5homebase就业指数与新增非农就业人数5 图表6homebase就业指数与家庭调查新增就业人数5 图表7美国贝弗里奇曲线6 图表8美国新增非农就业人数概览6 图表9单月就业扩散指数7 图表10三个月就业扩散指数7 图表11各年龄段的劳动力、就业和失业变动7 图表12壮年劳动参与率回升7 图表13美国私人非农时薪数据概览8 一、降息权衡或进一步向就业倾斜 6月份美国就业数据继续放缓，从失业率上行、非农就业或被高估、就业可能临近贝弗里奇曲线拐点来看，美国就业市场或已达到平衡状态。结合近期美联储官员逐步淡化通胀问题、对双向风险表述增多，我们认为，降息权衡将进一步向就业倾斜（《后续降息变数的关键更偏向于就业》）。如果7-8月失业率继续上行、新增非农就业延续下行趋势， 美联储大概率将于9月份开启预防性降息。 第一，失业率接近长期失业率水平，并达到“萨姆法则”的触发条件。6月份失业率升至4.1%，与美联储6月SEP中预估的4.2%的长期失业率，仅差0.1个百分点。此外，失业率的三个月移动均值与过去12个月低点的差值，从0.4升至0.5个百分点，触发萨姆法则的经验阈值（1950年以来的11次NBER衰退，如果连续三个月触发萨姆法则，均对应着美国已处于经济衰退早期，详情参见《萨姆法则会被打破吗？》）。如果今年后期失业率升至4.2%以上，从9月份开始，萨姆法则将被持续触发。虽然此轮美国经济因财政 大扩张和科技趋势而韧性偏强，不能保证萨姆法则的经验规律一定生效，但也值得警惕。 图表11950年以来萨姆法则均有效 图表2若后续失业率升至4.2%及以上，萨姆法则将从9月开始持续触发 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券，注：黄色部分为假设从7月开始失业率稳定在4.2%的情况。 第二，非农就业或被高估。虽然不能确定其主因（参见《美国就业数据的背离何解？— —基于反面论证的视角》），但这一现象是存在的，表明就业市场比非农数据呈现的更软。 1）联储官员开始公开表态承认。继鲍威尔在6月议息会议发布会上提到“有观点认为非农就业可能有点夸大”之后，上周理事库克（2024年票委）公开表态，“去年非农就业被高估，今年可能继续如此”。 2）更全面的QCEW普查（季度就业和工资普查）和高频就业数据更倾向于印证非农就业被高估。QCEW普查覆盖95%以上就业岗位，比非农就业更为全面，数据表明去年下 半年两者的就业缺口快速扩大，升至20年来高位。此外，Homebase实时就业指数可用于及时评估就业市场1（覆盖美国6万家企业和约100万小时工），去年下半年至今，Homebase实时就业指数与新增非农就业的相关性明显下降，但与家庭调查新增就业的相关性依然保持稳定，或能侧面佐证非农就业存在高估。 1https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2020/june/reading-labor-market-real-time 图表3QCEW普查与机构调查的就业人数图表4QCEW普查与机构调查的就业人数差值 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券，注：QCEW普查最新数据更新至去年4季度，今年1季度的数据将在8月份公布。 图表5homebase就业指数与新增非农就业人数图表6homebase就业指数与家庭调查新增就业人数 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 第三，就业市场可能接近“贝弗里奇曲线”的拐点。上周旧金山联储主席戴利提出，“正越来越接近这样一个时刻…未来劳动力市场放缓可能会导致失业率上升，因为企业不仅需要调整空缺职位，还需要调整实际工作岗位…通胀并不是我们面临的唯一风险”。从数据来看，2022年以来贝弗里奇曲线似已回到疫情前的位置，则当下失业率与职位空缺率的组合或接近曲线从左上方（职位空缺率下降但失业率保持低位）向右下方（职位空缺率下降伴随失业率上升）转变的拐点区间。 图表7美国贝弗里奇曲线 资料来源：Wind，华创证券 二、6月非农述评：就业市场继续放缓 （一）新增非农超预期，但结构欠佳且过去两月下修较多 机构调查数据显示，6月份新增非农就业人数较上月略有下降，继续超出彭博一致预期。但是，就业增长结构欠佳，且前2个月的新增就业数下修幅度较大，表明就业市场仍在进一步放缓。 新增非农人数为20.6万人，彭博预期为19万人；新增非农私人就业人数为13.6万人， 彭博预期为16万人。今年4月和5月的新增就业人数分别从16.5万人、27.2万人下修 至10.8万人、21.8万人，合计下修11.1万人。 从大类行业看，新增就业主要依靠两个行业拉动：教育和保健服务（+8.2万）和政府部门（+7万），此外就是建筑业（+2.7万）和波动较大的批发服务业（+1.42万）。休闲和酒店业（+0.7万）新增就业明显放缓，制造业新增就业转负（-0.8万），不及预期（+0.5万）。 图表8美国新增非农就业人数概览 资料来源：Wind，华创证券 衡量就业增长广泛性的扩散指数小幅回升，但继续低于2015-2019年的中枢水平。单月的就业扩散指数从56.4%回升至59.6%，2015-2019年的中枢为60%；三个月的就业扩散指数从59.4%回升至60.2%，2015-2019年的中枢为64.1%。 图表9单月就业扩散指数图表10三个月就业扩散指数 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）失业率继续超预期上行，劳动参与率小幅上升家庭调查呈现的就业形势更为疲软。 失业率从4%升至4.1%，预期4%，前值4%。分年龄段看，女性失业率上行明显，16-19年的失业率从12.3%降至12.1%，主因是就业人员退出劳动力市场。20岁以上的女性失业率从3.4%升至3.7%，主因是就业人数明显下降，大约一半并未退出劳动力市场而是转化为失业者。20岁以上的男性失业率持平于3.8%，主因是大量非劳动力进入市场且获得了岗位。分族裔看，亚裔、黑人或非裔失业率上行最为明显。黑人或非裔、亚裔失业 率分别从6.1%、3.1%升至6.3%、4.1%，白人失业率持平于3.5%，西班牙裔或拉丁裔失业率从5%降至4.9%。 劳动参与率从62.5%降至62.6%，主要依赖于25-54岁的壮年劳动力供给增长，青年和老年劳动力供给修复乏力。分年龄来看，16-24岁的劳动参与率从56%降至55.9%，25-54岁的劳动参与率