【宏观快评】美国8月非农数据点评：五个视角看美就业市场持续迈向正常化

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年09月02日 【宏观快评】美国8月非农数据点评 �个视角看美就业市场持续迈向正常化 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】央行出手，汇率剑指何方？——外汇存款准备金率下调点评》 2023-09-01 《【华创宏观】经济稳中有“进”——8月PMI 数据点评》 2023-09-01 《【华创宏观】寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评》 2023-08-27 《【华创宏观】鲍威尔的“硬姿态”与“软思路” ——杰克逊霍尔年会演讲点评》 2023-08-26 《【华创宏观】7.3，之后呢？》 2023-08-24 事项 美国8月新增非农就业18.7万，预期17万；失业率3.8%，预期3.5%；时薪同比4.3%，预期4.3%；时薪环比0.2%，预期0.3%。 主要观点 核心观点：就业市场持续走向正常化，叠加核心通胀降温，美联储对货币政策双向风险的平衡将更加重要，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对“风险管理”的强调也体现出这一点。此轮加息周期或已结束。只要中长期通胀预期稳定，联储 停止加息，然后维持“硬姿态”和高利率水平，避免金融条件提前宽松对去通胀下半程不利，可能是一个较优的选择。 从�个视角看，美国劳动力市场持续向正常化迈进 1、新增就业放缓的趋势未被打破。虽然8月份非农新增就业人数超出市场预期，但考虑到过去两个月数据的显著下修以及近三个月持续低于疫情前增长中枢的情况来看，就业增长放缓的趋势并未被打破。 一则，过去两个月就业数据明显下修，7月数据从18.7万下修为15.7万，6 月数据从18.5万下修为10.5万，合计较修正前减少11万。实际上，今年以来每个月新增就业人数均有所下修，以此来看，8月略超预期的新增就业“意义”可能并不大。二则，6月以来，就业人数持续低于2015-2019年月均新增19万的中枢。 2、以青年和妇女为主的白人群体进入就业市场，劳动力供给明显修复。 失业率上行，更多体现的是白人劳动力供给增加的影响。劳动力人口增加73.6 万，人口增长贡献21.1万，非劳动力人口下降（进入就业市场）贡献了52.5 万，其中，白人非劳动力人口下降53.8万，非裔、西语裔和拉美裔的非劳动力人口有所增加。 更为直接的印证是劳动参与率的上行，过去�个月保持在62.6%，8月则回升至62.8%。青年和妇女为主的白人群体进入劳动力市场，可能与超额储蓄消耗的分层差异（低端人群消耗更快）、学生贷款贴息取消和本金偿还重启有关， 16-24岁男性的劳动参与率从55.3%上行至56.4%，25-54岁和55岁以上的女性劳动参与率分别从77.5%、38.6%上行至77.6%、38.8%；除白人劳动参与率上行外，其他族裔的劳动参与率也均有所回落。 3、职位空缺数持续下降、每周工作时间回落至2015-19年区间的下限，则反映出劳动力需求的持续降温。 职位空缺人数下降。7月非农职位空缺数从916.5万继续下行至882.7万。 周工时回落至2015-19年区间的下限。8月周工时从34.3小时回升至34.4小 时，但依然处于2015-19年区间的下限水平。 供给修复、需求降温，推动就业市场供需缺口进一步收窄；最近三个月，临时就业服务行业的就业人数加速下降，也侧面体现出这一特征。7月份，美国劳动力供需缺口从320.8万下降至298.6万，去年一季度最高时为605.5万。 临时就业服务业的就业人数加速下降，也侧面体现出劳动力供需持续再平衡。临时就业服务行业主要由在短期内向客户企业提供工人以补充劳动力的机构组成，除此类机构行政人员外，临时工人也归属于该行业就业范畴。去年11月以来，临时就业服务行业的就业人数开始下降，最近三个月降幅进一步加速。4、就业增长的广泛性已略低于疫情前水平。8月份，衡量就业增长广泛性的 扩散指数小幅上行，但仍略低于疫情前的中枢水平。就业扩散指数为新增就业 为正的三级行业个数所有三级行业的比例，8月份，就业扩散指数三月移动平均从58.5%上行59.2%，而2015-2019年的中枢为61%。 5、时薪增速放缓。8月份，时薪环比增速为0.2%，低于预期的0.3%，也首次 回到疫情前的中枢水平，而去年和今年1-7月的均值为0.4%。 美联储加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要 边际上，核心通胀降温、就业市场持续走向正常化，意味着美联储对货币政策双向风险的平衡将更加重要，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对“风险管理”的强调也体现出这一点。 重申我们的观点：美联储加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要。对联储而言，只要中长期通胀预期稳定，停止加息，然后维持“硬姿态”和高利率水平，避免金融条件提前宽松对去通胀下半程不利，让通胀、就 业继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济的下行风险。毕竟，相比于用经济衰退强行压低通胀，联储更想要的是“经济软着陆+通胀回落”的结果。 非农数据公布后，市场对联储11月加息的预期弱化。联邦期货市场定价显示，市场预计9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从88%升至94%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从59%升至65%。 风险提示：美国就业和通胀走势超预期。 目录 一、劳动力市场持续向正常化迈进5 （一）新增就业放缓的趋势未被打破5 （二）劳动力供给明显修复5 （三）劳动力需求继续降温6 （四）就业增长的广泛性已略低于疫情前水平7 （🖂）供需再平衡推动时薪增速放缓7 二、美联储加息周期或已结束8 图表目录 图表1最近三个月新增非农就业人数低于疫前中枢5 图表28月新增非农就业的行业结构5 图表3分族裔的劳动参与率6 图表4高龄女性和青年男性的劳动参与率6 图表5职位空缺数持续下降6 图表6每周工作时间处于2015-19年区间的下限6 图表7劳动力市场供需缺口持续收窄7 图表8临时就业服务行业的就业人数加速下降7 图表9就业扩散指数已略低于疫情前的中枢7 图表10就业扩散指数，分大类行业7 图表11美国时薪同比增速8 图表12美国时薪环比增速8 一、劳动力市场持续向正常化迈进 美国劳动力市场继续降温，向正常化持续迈进。我们从�个视角来观察这一变化： （一）新增就业放缓的趋势未被打破 虽然8月份非农新增就业人数超出市场预期，但考虑到过去两个月数据的显著下修以及近三个月持续低于疫情前增长中枢的情况来看，就业增长放缓的趋势并未被打破。 8月新增非农就业人数18.7万，高于海外市场预期的17万，但就业增长放缓的趋势仍在延续。一则，过去两个月就业数据明显下修，7月数据从18.7万下修为15.7万，6月数据从18.5万下修为10.5万，合计较修正前减少11万。实际上，今年以来，每个月新增就业人数均有所下修，以此来看，8月略超预期的新增就业“意义”可能并不大。二则，6月以来，就业人数持续低于2015-2019年月均新增19万的中枢。 分行业来看，新增就业依然集中在服务业，主要是教育和保健服务业（+10.2万）、休闲酒店业（+4万）、专业和商业服务业（+1.9万）等行业，卡车运输公司Yellow倒闭拖累交运仓储业（-3.42万）就业人数明显减少，好莱坞罢工事件导致信息业（-1.5万）就业也有所下降。建筑业（+2.2万）就业人数继续增长，或与政府支持下的制造业建筑投资和新房开工回暖有关。伴随着制造业PMI企稳回升，制造业（+1.6万）新增就业也明显回升。 图表1最近三个月新增非农就业人数低于疫前中枢图表28月新增非农就业的行业结构 资料来源：Wind，华创证券，注：虚线为2015-19年中枢。资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）劳动力供给明显修复 供给修复体现为，以青年和妇女为主的白人群体进入就业市场，失业率从3.5%上升至3.8%，过去�个月保持在62.6%的劳动参与率则回升至62.8%。 一是，失业率上行，更多体现的是白人劳动力供给增加的影响。劳动力人口增加73.6万， 人口增长贡献21.1万，非劳动力人口下降（进入就业市场）贡献了52.5万，其中，白人 非劳动力人口下降53.8万，非裔、西语裔和拉美裔的非劳动力人口有所增加。 二是，更为直接的印证是劳动参与率的上行，过去�个月保持在62.6%，8月则回升至62.8%。供给修复主要来自以青年和妇女为主的白人群体进入劳动力市场，可能与超额储蓄消耗的分层差异（低端人群消耗更快）、学生贷款贴息取消和本金偿还重启有关，16-24 岁男性的劳动参与率从55.3%上行至56.4%，25-54岁和55岁以上的女性劳动参与率分别从77.5%、38.6%上行至77.6%、38.8%；除白人劳动参与率上行外，其他族裔的劳动参与率也均有所回落。 图表3分族裔的劳动参与率图表4高龄女性和青年男性的劳动参与率 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）劳动力需求继续降温 职位空缺数持续下降、每周工作时间回落至2015-19年区间的下限，则反映出劳动力需求的持续降温。 一是，职位空缺人数下降。7月非农职位空缺数从916.5万继续下行至882.7万。 二是，周工时回落至2015-19年区间的下限。8月周工时从34.3小时回升至34.4小时， 但依然处于2015-19年区间的下限水平。 供给修复、需求降温，推动就业市场供需缺口进一步收窄。最近三个月，临时就业服务行业的就业人数加速下降，也侧面体现出这一特征。7月份，美国劳动力供需缺口从320.8 万下降至298.6万，去年一季度最高时为605.5万。另一方面，临时就业服务业的就业人数加速下降，也侧面体现出劳动力供需的持续再平衡。临时就业服务行业主要由在短期内向客户企业提供工人以补充劳动力的机构组成，除此类机构行政人员外，临时工人也归属于该行业就业范畴。去年11月以来，临时就业服务行业的就业人数开始下降，最近三个月降幅进一步加速。 图表5职位空缺数持续下降图表6每周工作时间处于2015-19年区间的下限 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表7劳动力市场供需缺口持续收窄图表8临时就业服务行业的就业人数加速下降 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （四）就业增长的广泛性已略低于疫情前水平 8月份，衡量就业增长广泛性的扩散指数小幅上行，但仍略低于疫情前的中枢水平。就业扩散指数为新增就业为正的三级行业个数所有三级行业的比例，8月份，就业扩散指数三月移动平均从58.5%上行59.2%，而2015-2019年的中枢为61%。 图表9就业扩散指数已略低于疫情前的中枢图表10就业扩散指数，分大类行业 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （🖂）供需再平衡推动时薪增速放缓 8月份，时薪同环比增速均有所放缓。时薪同比增速从4.4%回落至4.3%，符合预期；环比增速为0.2%，低于预期的0.3%，也首次回到疫情前的中枢水平，而去年和今年1-7月的均值为0.4%。 图表11美国时薪同比增速图表12美国时薪环比增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券，注：高于1%和低于-0.5%部分并未展示。 二、美联储加息周期或已结束 美联储加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要。边际上，核心通胀降温、就业市场持续走向正常化，意味着美联储对货币政策双向风险的平衡将更加重要，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对“风险管理”的强调也体现出这一点。我们认为，对联储而言