【宏观快评】美国7月CPI数据点评：9月降息50bp的条件尚不够

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月15日 【宏观快评】美国7月CPI数据点评 9月降息50bp的条件尚不够 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】时隔1年，逆周期因子影子或首次撤出》 2024-08-15 《【华创宏观】7月金融数据对应居民的三个故事 ——7月金融数据点评》 2024-08-14 《【华创宏观】央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解》 2024-08-11 《【华创宏观】从物价看需求的三个隐形压力— —7月通胀数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】如何理解新兴市场出口波动？— —7月进出口数据点评》 2024-08-09 主要观点 核心结论：7月份CPI符合联储去通胀的预期，满足9月降息的条件。但目前经济和金融情况尚不支持降息50bp。尤其是金融市场，对比2001年1月和 2007年9月首次降息即50bp，过去两周的市场波动并不够大。因此需关注未来短期内市场波动是否会演变成流动性危机，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端VIX指数。若三个指标没有出现危机前的征兆，软着陆也逐步验证，衰退交易或继续回摆。 符合预期的CPI数据支持联储在9月降息 7月份CPI并无意外，完全符合市场预期，整体CPI和核心CPI环比小幅反弹，基数影响下，同比读数继续下降。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（偏差来自小数点四舍�入）；CPI环比0.2%，前值-0.1%，预期0.2%。核心CPI 同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI环比0.2%，前值0.1%，预期0.2%。从分项来看本月环比回升的结构：一是汽油价格（0%，前值-3.7%）止跌，能源项的拖累消失；二是房租增速有所回升，业主等价租金（0.36%，前值0.28%）、 主要住所租金（0.49%，前值0.26%）涨幅扩大；三是娱乐服务（0.4%，前值 -0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相关的高波动项目带动超级核心服务价格（0.21%，前值-0.05%）由跌转涨。此外，二手车（-2.3%，前值-1.5%）影响下，核心商品去通胀趋势延续。7月CPI也符合联储的预期，能为9月开启降息提供支持。在7月FOMC会 议上，鲍威尔提出“若通胀进程大体符合预期，就业市场维持正常化趋势，9月可能会降息”。什么样的通胀进程符合联储预期？联储认为去通胀进展在去 年下半年和今年二季度表现良好、在今年一季度出现波折，去年下半年核心 CPI环比平均为0.27%，今年一季度平均为0.37%，今年二季度平均为0.17%，7月为0.17%，从数据来看，7月也应符合联储去通胀预期和9月降息的条件。 但9月份降息50bp的条件并不充分 因7月非农数据超预期疲软，市场“衰退”预期升温。8月初以来，期货市场定价9月降息50bp的概率一度高达85%，在CPI公布前仍有53%，CPI公布后降至36%。我们认为，目前经济和金融情况并不支持降息50bp： 首先，从就业市场来看，7月数据存在噪音，飓风天气对非农就业和失业率有一定拖累，失业率上行还有供给增长的明显推动，失业率的萨姆法则也需连续3个月以上触发才有意义（参见《美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿》）。就 业数据公布后，联储官员的公开发言也表示，美国就业市场整体依然稳健，联储决策不会只看单一的数据点。 其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息50bp。 1990年代以来，在2001-2003年和2007-2008年的降息周期中，美联储选择了 首次降息就降50bp的操作，分别是2001年1月和2007年9月。但这两次都伴随着金融市场的持续大幅波动，目前情况可能还不满足这一条件。在2001年1月和2007年9月首降50bp前的3个月，均出现：1）美股明显下挫（跌幅10~15%）且难以收复失地；2）表征市场波动的VIX指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前情况是，8月初美股大跌但快速反弹，VIX指数飙升但很快回到上升前的低位，金融条件指数则依然非常宽松，没有收紧迹象。 最后，经济基本面暂时也不支持市场的衰退预期。依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径（《从“超额储蓄”到“超额财富” ——美国经济防线的转变》、《美国经济的四条线索》）。 风险提示：美国就业市场超预期走弱；金融市场流动性危机。 目录 一、7月份CPI支持联储在9月降息4 （一）符合预期的CPI支持9月降息4 （二）但目前情况并不支持降息50bp4 二、美国7月CPI数据述评5 图表目录 图表1首次降息50bp前的标普500指数表现5 图表2首次降息50bp前的VIX指数表现5 图表3首次降息50bp前的MOVE指数表现5 图表4首次降息50bp前的美国金融条件指数表现5 图表5美国7月份的CPI同比拉动拆分6 图表6超级核心服务CPI同比继续放缓6 图表7CPI通胀宽度继续收窄6 图表8美国7月份的季调CPI分项环比情况7 一、7月份CPI支持联储在9月降息 （一）符合预期的CPI支持9月降息 7月份美国CPI通胀完全符合市场预期，整体CPI和核心CPI环比小幅反弹，基数影响下，其同比读数则继续下降。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（偏差来自小数点四舍 �入）；CPI环比0.2%，前值-0.1%，预期0.2%。核心CPI同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI环比0.2%，前值0.1%，预期0.2%。 从分项来看本月环比回升的结构：一是汽油价格（0%，前值-3.7%）止跌，能源项的拖累消失；二是房租增速有所回升，业主等价租金（0.36%，前值0.28%）、主要住所租金 （0.49%，前值0.26%）的涨幅扩大；三是娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%， 前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相关的高波动项目带动超级核心服务价格（0.21%，前值-0.05%）由跌转涨。除此之外，二手车（-2.3%，前值-1.5%）影响下，核心商品去通胀趋势则在延续。 我们认为，7月CPI也符合联储的预期，能为9月开启降息提供支持。在7月FOMC会议上，鲍威尔提出“若通胀进程大体符合预期，就业市场维持正常化趋势，9月可能会降息”。什么样的通胀进程符合联储预期？联储认为去通胀进展在去年下半年和今年二季度表现良好、在今年一季度出现波折，去年下半年核心CPI环比平均为0.27%，今年一季度平均为0.37%，今年二季度平均为0.17%，7月为0.17%，从数据对比来看，7月数据也应符合联储去通胀的预期，符合9月降息的条件。 （二）但目前情况并不支持降息50bp 因7月非农数据超预期疲软，市场的“衰退”预期升温。8月初以来，期货市场定价9 月降息50bp的概率一度高达85%，在CPI公布前仍有53%，CPI公布后降至36%。我们认为，目前的就业市场和金融市场动态并不支持降息50bp。 首先，从就业市场来看，7月数据存在噪音，飓风天气对非农就业和失业率有一定拖累， 失业率上行还有供给增长的明显推动，失业率的萨姆法则也需连续3个月以上触发才有意义（参见《美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿》）。就业数据公布后，联储官员的公开发言也表示，美国就业市场整体依然稳健，联储决策不会只看单一的数据点。 其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息50bp。1990年代以来，在2001-2003年和2007-2008年的降息周期中，美联储选择了首次降息就降50bp 的操作，分别是2001年1月和2007年9月。但这两次都伴随着金融市场的持续大幅波 动，目前情况可能还不满足这一条件。在2001年1月和2007年9月首降50bp前的3个月，均出现：1）美股明显下挫且难以收复失地；2）表征市场波动的VIX指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前情况是，8月初美股大跌但快速反弹，VIX指数飙升但很快回到上升前的低位，金融条件指数则依然非常宽松，没有收紧迹象。 最后，经济基本面暂时也不支持美国衰退的预期。依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径（《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《美国经济的四条线索》）。 图表1首次降息50bp前的标普500指数表现图表2首次降息50bp前的VIX指数表现 资料来源：Wind，华创证券注：1）T=0表示首次降息50bp的当日。2）标普500指数经过标准化处理，T=-40时为100。3）横坐标间隔单位代表1个交易日。 资料来源：Bloomberg，华创证券注：1）T=0表示首次降息50bp的当日。2）VIX指数表征美股波动率。3）横坐标间隔单位代表1个交易日。 图表3首次降息50bp前的MOVE指数表现图表4首次降息50bp前的美国金融条件指数表现 资料来源：Wind，华创证券注：1）T=0表示首次降息50bp的当日。2）MOVE指数表征美债波动率。3）横坐标间隔单位代表1个交易日。 资料来源：芝加哥联储，华创证券注：1）因金融条件指数按周公布，T=-1表示首次降息50bp时点的前一周。2）横坐标间隔单位代表1周。3）指数大于0，表示金融条件相比正常水平更紧。 二、美国7月CPI数据述评 7月份CPI通胀继续降温，符合市场预期。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（预期偏差来自小数点四舍�入问题）。核心CPI同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI六个月变化折年率从3.3%降至2.8%，连续三个月下行。核心商品价格同比从-1.8%降至 -1.9%，房租同比从5.2%回落至5.1%，超级核心服务价格同比从4.7%降至4.5%。 整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从42%回落至35.2%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从44.9%回落至43.1%，2000-09年平均为49.6%，2010-19 年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。 图表5美国7月份的CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭服务价格不连续公布。 图表6超级核心服务CPI同比继续放缓图表7CPI通胀宽度继续收窄 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券计算 从季调环比来看，均符合市场预期。CPI上涨0.2%，前值-0.1%，预期0.2%；核心CPI 上涨0.2%，前值0.1%，预期0.2%。 非核心项目中，一是能源价格环比零增长，汽油价格（0%，前值-3.7%）持平，燃气价格（-0.7%，前值2.4%）小幅下跌，燃油价格（1.9%，前值-2.5%）上涨。二是食品价格上涨0.2%，保持正常水平。外出就餐价格（0.2%，前值0.4%）涨幅回落，家用食品价格（0.1%，前值0.1%）温和上涨。 核心项目中，房租和超级核心服务环比均反弹，核心商品价格跌幅扩大。 1）核心商品价格下跌0.3%，前值跌0.1%，主要受汽车拖累。从品类看，二手车价格（-2.3%，