白酒行业2024年中报业绩综述：降速、提费，守住市场份额

“守住市场份额”成为存量竞争发展阶段的首选：（1）宏观面，面对内部产业升级与外部挑战，“底线思维”与防御性策略成为优选，而国资规模性企业抗风险能力显著高于中小企业。（2）产业面，大股东“稳增长”的期待与白酒行业消费动力减弱与消费场景收缩导致供需错配，市场面库存累积、价格承压。（3）品牌端，名酒品牌扩充产品线组合以价格下延与区域下沉策略进一步挤压中小品牌生长空间；在行业高集中、强分化趋势下，中小品牌求存与龙头品牌的成长战加剧，“以渠道对抗品牌”“终端为王”高筑渠道壁垒策略也成为市场份额争夺中的必然选择，可以预见的是存量竞争阶段“以价换量”仍将持续，但随着竞争方人力、费用等资源追加而先发优势也将抹平，效用边际递减。 第一，24Q2报表业绩降速，公司存货增加与合同负债下降（剔除茅五），可以视为市场库存出清周期开启。 营收与净利润增速环比下降，高端与区域龙头业绩表现韧性考验渠道能力，主动调整释压逐步开始：Q2为传统消费淡季，叠加礼赠、商务与宴席等核心场景表现弱势，白酒板块24Q2实现营业收入919.2亿元，同比+10.6%；归母净利润337.0亿元，同比+11.8%，高端酒、次高端酒、区域龙头和其他酒收入分别同比+14.4%、+8.5%、+8.4%和-14.7%。 公司存货增加，合同负债下降：24H1存货1506.8亿元较23H1的1360.7亿元增长10.7%，环比24Q1的1452.7亿元提高3.7%；24H1末合同负债385.5亿元，环比409.1亿元下降6.5%，剔除茅五后24H1合同负债204.0亿元，环比263.4亿元消耗明显。 第二，“以价换量”，以变动（销售）费用调节消费者真实感知价格，守住市场份额：价格的核心是保障利益分配链条的持续合理稳定，无论是假接数字化工具BC联动的“扫码红包现金奖励或再来一瓶”，还是直接加大进货陈列奖励、演唱会门票促销等强化渠道推力。 净利率同降与毛利率小幅提升：24Q2白酒板块盈利整体承压，高端-0.6pcts、次高端-3.9pcts、区域龙头-0.1pcts、其他酒企+6.0pcts，板块毛利率为81.1%，同比+1.2pcts。 经营性现金流承压：剔除茅台及五粮液提价回款、H1填仓票据集中兑付影响，板块其他企业经营现金流24H1为228.2亿元，23H1为166.0亿元；24Q2为23.8亿元，同比23Q2的62.5亿元减少38.7亿元，今世缘、水井坊等变动明显。 第三，重视股东回报，承诺年度最低分红比例：24-26年，茅台不低于当年归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红，洋河承诺年分红不低于归母净利润的70%，分红不低于70亿元。 投资建议：“先量后价”渠道库存出清周期已然开启，关注飞天、普五等产品中秋国庆旺季价格走势，拐点判断有赖于动销提升、库存下降、价格企稳提升，基于当下较高安全边际的估值水平下，推荐五粮液（1618与低度红包策略）、贵州茅台、山西汾酒（核心消费群对青花20及玻汾等稳定需求支撑），古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒、伊力特、金徽酒、泸州老窖、水井坊、洋河股份。 风险提示：白酒限制性产业政策调整超预期；消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期； 食品安全问题。 重点公司盈利预测、估值与评级 1白酒板块2024年中报总结：高端酒延续稳健，次高端、地产酒分化加剧 1.1收入端：白酒分化增长，高端和区域龙头酒企韧性较强 2024Q2白酒消费保持弱复苏，上市酒企整体呈现分化增长。Q2为传统消费淡季，叠加礼赠、商务与宴席等核心场景表现弱势，白酒板块A股20家上市公司24H1合计实现营收2420.73亿元，同比增长13.11%；实现归母净利润956.82亿元，同比增长14.31%；其中Q2实现营业收入919.17亿元，同比增长10.64%； 实现归母净利润336.95亿元，同比增长11.76%，增速均环比下降。白酒企业上半年整体维持增长态势，分价格表现分化，高端酒及区域龙头增长具备韧性，次高端由于商务消费复苏缓慢受损分化加剧。2024Q2高端酒、次高端酒、区域龙头和其他酒收入分别为596.87亿元、98.59亿元、176.33亿元和47.38亿元，同比增长14.41%、8.50%、8.39%和-14.68%，归母净利润分别为260.96亿元、22.92亿元、51.53亿元和1.55亿元，同比增长13.17%、-6.97%、7.87%以及扭亏为盈。 图1：24Q2白酒行业收入表现环比降速，增速为10.6% 图2：24Q2白酒行业利润增速为11.8% 表1：24H1白酒上市公司营收、归母净利润及同比增速情况（亿元） 高端酒：强品牌下保持稳健，24Q2贵州茅台营收、归母净利润增速分别为17.31%、16.10%，持续掌握超高端定价权；五粮液收入、业绩维持双位数增长，24Q2营收、归母净利润同比增速分别为10.08%、11.50%，公司控量挺价效果凸显；泸州老窖业绩基数较高，表现相对较弱，24Q2营收、归母净利润同比增速分别实现10.51%、2.24%。 次高端酒：业绩分化加剧，基地市场强势酒企确定性较更高，山西汾酒24Q2营收、归母净利润同比增速分别为17.06%、10.23%；舍得酒业持续调整，24Q2营收、归母净利润同比增速分别为-22.73%、-88.41%；水井坊利润基数较低，24Q2营收、归母净利润同比增速分别为16.62%、29.60%；酒鬼酒以消化库存为先，业绩承压，24Q2营收、归母净利润同比增速分别为-13.27%、-60.87%。 区域龙头：龙二增速优于龙一，徽酒板块相对较优。徽酒古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖24Q2营收同比增速分别实现16.79%、19.04%、5.90%；归母净利润同比增速分别为24.57%、27.96%、15.15%。苏酒今世缘势能依旧，24Q2营收、归母净利润同比增速分别为21.52%、16.86%；洋河股份淡季主动调整，24Q2营收、归母净利润同比增速分别为-3.02%、-9.75%。其他酒企中老白干酒、伊力特业绩表现较优，24Q2归母净利润同比增速分别为46.69%、38.92%。 图3：分价位看，高端酒及区域龙头酒企单季度收入同比增速稳定 图4：24Q2高端酒板块营收增速为14.41% 图5：24Q2次高端酒板块营收增速为8.50% 图6：24Q2区域龙头板块营收增速为8.39% 图7：24Q2其他酒板块营收增速为-14.68% 表2：2020-2024年白酒上市公司H1营收及同比增速情况（亿元） 量价端：行业整体结构升级延续，吨价提升节奏放缓。高端酒茅五泸对自身系列产品价格及SKU进行战略调整，系列酒吨价显著提升。其中茅台及其系列酒实现量价齐升；五粮液及其系列酒表现分化，五粮液优先渠道动销，保障销量及良性库存，量增价跌，系列酒结构加速升级，量缩价升；泸州老窖以销量增长为主，吨价小幅下滑。次高端量价情况存在分化，其中汾酒量增约35%，水井坊结构提升，以价增为主；区域酒及光瓶酒企整体维持量减价升态势，其中古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒量价齐升，金徽酒、金种子酒以量增为主。 图8：茅台酒23年同比量增11%，价增6% 图9：茅台系列酒23年同比量增3%，价增26% 图10：五粮液24H1同比量增12%，价减1% 图11：五粮液系列酒24H1同比量减24%，价增55% 图12：泸州老窖24H1同比量增26%，价减17% 图13：山西汾酒23年同比量增35%，价减7% 图14：舍得酒业23年同比量增5%，价增10% 图15：酒鬼酒24H1同比量减19%，价减21% 图16：水井坊24H1同比量减9%，价增17% 图17：古井贡酒24H1同比量增13%，价增8% 图18：迎驾贡酒23年同比量增16%，价增6% 图19：口子窖23年同比量增7%，价增8% 图20：金种子酒23年同比量增80%，价减20% 图21：洋河股份24H1同比量减0.3%，价增5% 图22：今世缘23年同比量增20%，价增7% 图23：金徽酒23年同比量增28%，价减1% 图24：老白干酒23年同比量增8%，价增7% 图25：顺鑫农业23年同比量减26%，价增14% 1.2利润端：酒企业绩整体降速，费用投放增加 毛利率、净利率：24Q2白酒板块盈利整体承压，费用率表现分化。白酒板块24Q2毛利率为81.1%，同比提升1.2pcts；分价格带看，高端酒、次高端酒、区域龙头酒、其他酒企24Q2毛利率分别为86.3%、74.0%、75.6%、51.6%，同比分别+0.6pcts、-3.1pcts、+0.8pcts、+6.1pcts，其中五粮液、古井贡酒、口子窖、伊力特、顺鑫农业、金种子酒等同比提升明显，次高端整体结构承压。白酒板块24Q2净利率为37.7%，同比持平；分价格带看，高端酒、次高端酒、区域龙头酒、其他酒企24Q2净利率分别为45.2%、23.4%、29.5%、3.3%，同比分别-0.6pcts、-3.9pcts、-0.1pcts、+6.0pcts，其中五粮液、水井坊、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒、伊力特、顺鑫农业等同比有所提升。 图26：24Q2白酒板块毛利率同比+1.2pcts 图27：24Q2白酒板块净利率同比变动+0.3pcts 图28：分价位次高端酒酒企24Q2单季度利润同比增速表现较优 表3：24H1白酒上市公司毛利率、净利率情况 费用端：酒企费用投放整体增加，节奏分化，高端酒企平稳增加费用，苏酒、西北酒等部分区域龙头及其他地产酒企渠道投入增加。24Q2白酒板块销售费用率为11.99%，同比+0.70pcts，水井坊、老白干酒降费明显；管理费用率为5.19%，同比-0.45pcts，整体保持稳定。分价位看，高端酒、次高端酒、区域龙头、其他酒企24Q2销售费用率分别为8.59%、16.22%、18.82%、22.71%，同比+0.91pcts、+1.06pcts、+0.85pcts、+1.89pcts，管理费用率分别为4.56%、6.62%、5.71%、9.04%，同比-0.74pcts、-0.02pcts、+0.21pcts、+0.64pcts。 图29：24Q2白酒板块销售费用率为11.99% 图30：24Q2白酒板块管理费用率为5.19% 表4：24H1白酒上市公司销售费用率、管理费用率情况（亿元） 利润端：板块整体降速，主动调整释压逐步开始。分价格带看，高端酒、次高端酒、区域龙头酒、其他酒企24H1归母净利润增速分别为14.43%、12.66%、11.68%、80.19%。高端酒、区域龙头酒企同比均有降速，其中洋河股份、泸州老窖降速较为明显；次高端整体承压，其中山西汾酒、水井坊逆势增长；其他酒企业绩表现分化，老白干降费增效红利释放、顺鑫剥离地产业务、珍酒结构持续优化，增速相对较优，分别同比+40.25%、扭亏为盈、+26.90%，天佑德酒、皇台酒业、岩石股份基数较小，业绩均同比下滑。 表5：2020-2024年白酒上市公司H1归母净利润及同比增速情况汇总（亿元） 1.3现金流及合同负债：经营现金流承压，合同负债“蓄水池”效应减弱 现金流、销售收现：白酒板块24Q2经营性现金流净额及销售收现据实现增长，同比分别+28.7%、+20.7%；剔除茅台及五粮液提价回款、H1填仓票据集中兑付影响，板块经营现金流24H1为228.2亿元，24Q2为23.8亿元，23Q2的62.5亿元，同比-61.9%。高端酒、其他酒企24Q2经营性现金流净额分别同比+42.3%、+136.8%；次高端、区域龙头酒企24Q2经营性现金流净额承压，同比-70.7%、-296.2%。销售收现方面，24Q2高端及区域龙头酒企实现增长，同比增速分别为+36.6%、+1.7%；次高端酒、其他酒企同比增速为-7.9%、-30.4%。 图31：24Q2白酒板块经营现金流同增28.74% 图32：24Q2白酒板块销售收现同增20.