白酒行业2024年三季报总结报告：业绩降速渠道减压，底部调整静待拐点

证 券 研2024年11月09日 究 报业绩降速渠道减压，底部调整静待拐点 告—白酒行业2024年三季报总结报告 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn ▌业绩表现：整体降速，分化加剧 整体降速承压，内部表现分化。2024Q1-3收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为13.46%＞8.15%＞1.67%。2024Q3收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为9.59%＞-0.38%＞-17.97%。 1）高端酒仍保持稳健增长，主要系贵州茅台依靠强品牌韧性与需 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 白酒Ⅱ(申万) 3.4 15.6 -11.9 沪深300 3.7 23.2 13.6 市场表现 (%)白酒Ⅱ沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《白酒Ⅱ行业专题报告：业绩表现分化，结构调整为主线》2024-09-08 2、《白酒Ⅱ行业专题报告：分化态势延续，趋势向好确定性强》2024-05-07 3、《白酒Ⅱ行业专题报告：动销回暖趋势向好，内部分化态势依旧》2024-02-18 行业研究 求支撑，收入利润仍保持双位数增长；五粮液与老窖收入环比降速，保持渠道良性发展。2）次高端酒分化加剧，山西汾酒依靠稳健的省内基本盘保持双位数增长，水井坊臻酿八号放量效果较好，财年开门红同比持平；舍得与酒鬼对次高端主要大单品依赖程度高，前期渠道累积压力较大，处于减速调整期。3）地产酒增速放缓，表现亦分化；其中，洋河股份率先进入调整期；今世缘与古井贡酒增速表现较好，自身结构仍优异；徽酒竞争加剧，迎驾贡酒、口子窖、金种子酒收入同比承压；老白干酒经营稳健。 ▌盈利能力：费投表现分化，结构下行为主线 高端酒引领利润增长，多数酒企利润表现承压。2024Q1-3归母净利润增速为高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为 +12.84%/+7.96%/+4.41%。2024Q3归母净利润增速为高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为9.19%/-2.04%/-29.60%，Q3高端酒引领利润增长，次高端酒企与多数地产酒企表现承压。 ▌回款情况：合同负债环比减少，高端现金流稳定 2024Q1-3高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同增 14.63%/11.62%/1.74%，高端酒与次高端酒现金流实现较高增长，地产酒表现稳健，其中酒鬼酒、舍得酒业、金种子酒相对承压。2024Q3高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同比 +3.82%/+12.34%/-11.91%，2024Q3五粮液现金回款同比增长18.70%，主要系公司营收增加及春节销售旺季收取的银行承兑汇票到期收现所致；次高端酒企中2024Q3现金回款同比表现除山西汾酒外均下降，地产酒中除古井贡酒/金徽酒2024Q3现金回款分别同比提升24.58%/12.73%外，其他酒企均保持稳定或同比下降。 ▌估值表现：低位震荡，长期在于基本面改善 绝对估值上，2016年至今申万白酒指数PE均值为31.51，当前值为22.35，目前仍在低位，10年内市盈率分位点为25.24%，白酒板块绝对估值持续处于低位。相对估值上，2016年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300平均市盈率分别为2.59/2.47，当前值为1.74/1.71，亦低于均值。估值底部形成，长短期回升驱动力不同。我们认为，Q3板块业绩出清后基本面安全边际较高，后续 估值拉升确定性强，但长短期估值提升的内在驱动力与稳定性不同，短期依靠政策等宏观因素拉动市场情绪与资金回流，长期仍取决于消费力复苏从而带来的基本面恢复。 ▌行业评级及投资策略 整体降速为渠道减负，内部分化加剧。我们认为2024Q1-3及2024Q3白酒板块整体业绩表现承压，内部亦有分化。1）消费环境整体疲软，渠道资金压力较大，经销商与终端收入增长预期与后续信心不明朗。多数酒企不再追求报表数据高增长，而是寻求渠道健康良性发展与自身增长目标间的动态平衡，故Q3业绩降速实际缓解酒企报表的增长压力与渠道回款的资金压力，有效为渠道减负从而促进行业长期良性健康发展。2）行业整体降速下更体现企业经营质量的稳定性与韧性，加剧分化表现；茅台作为业绩强韧性龙头标的，收入与现金流表现仍优，定海神针信心引领作用强；汾酒基地市场稳定性强，同时强品牌力与全价位带产品布局，为业绩稳健增长提供强支撑力；古井贡酒与今世缘依靠自身品牌势能与渠道精耕保持产品放量。3）后续业绩回升取决于政策利好带来的渠道信心回暖与消费力复苏带来的终端动销提升。现阶段我们建议重点关注低估值与业绩确定性强的白酒标的，重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干+珍酒李渡。维持白酒行业“推荐”投资评级。 2024/11/8 EPS PE 公司代码 名称 投资评级 重点关注公司及盈利预测 ▌风险提示 疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。 600519.SH 贵州茅台 股价1609.97 2024E 59.49 2025E 68.28 2026E 78.89 2024E27.06 2025E23.58 2026E20.41 买入 000858.SZ 五粮液 156.47 7.78 8.49 8.99 20.11 18.43 17.40 买入 000568.SZ 泸州老窖 151.00 9.00 9.81 10.20 16.78 15.39 14.80 买入 600809.SH 山西汾酒 226.10 8.56 10.05 11.18 26.41 22.50 20.22 买入 002304.SZ 洋河股份 91.85 6.65 5.56 5.43 13.81 16.52 16.92 买入 000799.SZ 酒鬼酒 61.66 1.69 0.33 0.46 36.49 186.85 134.04 买入 600702.SH 舍得酒业 80.33 5.32 2.83 3.83 15.10 28.39 20.97 买入 600779.SH 水井坊 57.23 2.60 2.81 3.01 22.01 20.37 19.01 买入 000596.SZ 古井贡酒 212.40 8.68 10.41 11.98 24.47 20.40 17.73 买入 603369.SH 今世缘 47.49 2.50 2.86 3.17 19.00 16.60 14.98 买入 603589.SH 口子窖 42.90 2.87 3.32 3.78 14.95 12.92 11.35 买入 603198.SH 迎驾贡酒 65.58 2.86 3.35 3.91 22.93 19.58 16.77 买入 600199.SH 金种子酒 15.07 -0.03 0.08 0.29 -502.33 188.38 51.97 买入 603919.SH 金徽酒 22.43 0.65 0.80 1.01 34.51 28.04 22.21 买入 600197.SH 伊力特 18.69 0.72 0.74 0.82 25.96 25.26 22.79 买入 600559.SH 老白干酒 22.99 0.73 0.89 1.06 31.49 25.83 21.69 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、业绩表现：整体降速，分化加剧5 2、盈利能力：费投表现分化，结构下行为主线10 3、回款情况：合同负债环比减少，高端现金流稳定17 4、估值表现：低位震荡，长期在于基本面改善20 5、行业评级及投资策略21 6、风险提示22 图表目录 图表1：2012年至今白酒当月产量与同比增速5 图表2：2012年至今白酒月度累计产量与同比增速5 图表3：2012年至今白酒行业累计季度收入与同比增速5 图表4：2012年至今白酒行业累计季度归母净利与同比增速5 图表5：2024Q1-3高端酒企营收引领增长，次高端与地产酒次之6 图表6：高端酒2024Q3营收增长最快，贵州茅台营收增速最高，同增15.56%6 图表7：次高端酒2024Q3营收增速表现分化，山西汾酒增速最高，同增11.35%8 图表8：地产酒2024Q3营收保持增长，金徽酒增速最高，同增15.77%8 图表9：营收端：2024Q3营收增速表现分化，其中高端酒增速稳健9 图表10：营收端（亿元）：2024Q1-3营收普遍增长，按增速高低排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒10 图表11：销售费用率方面：2024Q1-3次高端优化明显，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒11 图表12：管理费用率方面：2024Q1-3以优化为主，按同比变动排名：次高端酒＞地产酒＞高端酒12 图表13：营业税金率方面：2024Q1-3变动分化，按同比变动排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒13 图表14：2024Q1-3酒企盈利表现普遍降速13 图表15：高端酒2024Q3归母净利润稳健增长，贵州茅台增速最高，同增13.23%13 图表16：次高端酒企2024Q3归母净利润表现分化14 图表17：地产酒企2024Q3归母净利润环比降速14 图表18：利润端：2024Q1-3高端酒增速最快，次高端酒仍分化，地产酒较稳健15 图表19：利润端（亿元）：2024Q3高端酒增速最快，按增速高低排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒15 图表20：销售毛利率方面：2024Q3高端酒毛利率提升，按同比变动排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒16 图表21：销售净利率方面：盈利能力普遍承压，按同比变动排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒17 图表22：合同负债（亿元）：2024Q1-3环比变动高低排名：地产酒＞次高端酒＞高端酒18 图表23：现金流：2024Q3高端酒现金回款表现较好，次高端酒与地产酒表现承压19 图表24：现金流（亿元）：2024Q3按增速高低排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒19 图表25：2016年至今申万白酒指数点位与PE20 图表26：2016年至今食品饮料与白酒板块相对沪深300PE20 图表27：2019年至今白酒各板块与沪深300PE21 图表28：重点关注公司及盈利预测22 1、业绩表现：整体降速，分化加剧 Q1-3营收利润稳健增长，Q3业绩增速环比放缓。从量上看，2024年1-9月白酒总产量共298.00万千升，同比增加2.30%，产量小幅提升；2024年9月白酒产量36.30万千升，同比减少9.90%，7月以来保持下降趋势。从业绩看，2024年1-9月上市白酒公司分别实现营收、归母净利润3377.16、1316.97亿元，分别同比+9.25%、+10.69%，利润实现双位数稳健增长，增速略快于营收增速。2024年7-9月上市白酒公司分别实现营收、归母净利润956.43、360.15亿元，分别同比+0.58%、+2.10%，Q3收入与利润增速环比放缓，业绩表现略承压，利润同比增速仍略快于收入。 图表1：2012年至今白酒当月产量与同比增速图表2：2012年至今白酒月度累计产量与同比增速 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 60% 40% 20% 0% -20% 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 2024-01 -40% 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 40% 30% 20% 10% 0% -10