碳纤维龙头二次成长正当时

证券研究报告 非金融公司|公司深度|光威复材（300699） 碳纤维龙头二次成长正当时 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月08日 证券研究报告 |报告要点 公司是我国碳纤维龙头，军民协同，牌号谱系化发展多领域布局，过往业绩稳定兑现铸就军工白马属性。当前时点，供需共振T800H放量在即，驱动新一轮成长周期。同时T700G级纤维公司作为二供逐步贡献收入增量。航空如卫星、火箭、导弹等领域空间广阔逐步贡献业绩增量。国产大飞机进入快速放量阶段，eVTOL驱动碳纤维需求新蓝海，公司具备先发优势。民品碳纤维短期价格有望企稳，景气仍难逆转，但整体影响可控。公司强研发投入+盈利能力具备较强韧性，塑造强竞争力使得公司在航空领域享受格局优化，航天领域逐步拓展更高份额。 |分析师及联系人 吴爽 SAC：S0590523110001 请务必阅读报告末页的重要声明1/42 非金融公司|公司深度 2024年09月08日 光威复材(300699) 碳纤维龙头二次成长正当时 行业： 国防军工/航空装备Ⅱ 股价相对走势 光威复材 20% 沪深300 3% -13% -30% 2023/92024/12024/52024/9 相关报告 扫码查看更多 投资要点 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 27.08元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 831.35/821.44 流通A股市值(百万元) 22,244.68 每股净资产(元) 6.82 资产负债率(%) 23.94 一年内最高/最低(元) 31.62/21.88 公司为碳纤维行业龙头，有望进入新一轮成长周期 公司是碳纤维龙头，T800H放量在即+CCF700G份额提升，驱动公司新一轮成长。航空领域、国产大飞机、低空经济打开公司中长期成长空间。公司将股权激励2024年、2025年业绩考核最低触发值分别下调至9.0亿元与10.6亿元，业绩确定性进一步强化。 以美为鉴，供需共振T800H放量在即 以美为鉴，当前国产T800H或将迎来应用成熟起点，T800H可应用主承力结构件价值量占比显著提升。供给端：T800H级千吨线等同性验证预期年内完成。需求端：新一轮订单下达可期。根据三代机碳纤维产业链传导节奏复盘，2024年或为T800H明显放量元年。F35放量驱动赫式长周期收入盈利高增，指引光威复材中长期成长空间。同时T700G级纤维公司作为二供逐步贡献收入增量。 新质生产力应用叠加国产化趋势，打开碳纤维中长期空间 航空领域：卫星互联网空间广阔，驱动卫星与火箭配套碳纤维快速增长，导弹高弹性品种有望驱动公司打造新的业绩增长点；民机领域：我国C919机体结构的用量占比仅为11.5%，国产大飞机进入快速放量阶段，碳纤维国产替代大势所趋；低空领域：eVTOL复合材料使用量占所有材料使用量的比例超过70%有望成为碳纤维新的增长极。 强竞争力且盈利稳定增长，给予“买入”评级 我们预计光威复材2024-2026年实现营业收入31.05/38.89/45.53亿元，同比增长23.34%/25.25%/17.07%，2024-2026年三年CAGR为21.09%；归母净利润9.60/11.93/14.03亿元，同比增长9.90%/24.30%/17.61%，2024-2026年三年 CAGR为20.91%。考虑到光威复材即将迎来T800H放量叠加CCF700G份额提升驱动公司新一轮成长周期，给予“买入”评级。 风险提示：碳纤维降价风险，军品需求不及预期，民品价格下降与市场开拓不及预期， 报告中测算存在误差风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2511 2518 3105 3889 4553 增长率（%） -3.69% 0.26% 23.34% 25.25% 17.07% EBITDA（百万元） 1123 1169 1367 1659 1940 归母净利润（百万元） 934 873 960 1193 1403 增长率（%） 23.19% -6.54% 9.90% 24.30% 17.61% EPS（元/股） 1.12 1.05 1.15 1.43 1.69 市盈率（P/E） 24.1 25.8 23.5 18.9 16.0 市净率（P/B） 4.6 4.1 3.7 3.3 3.0 EV/EBITDA 32.5 18.5 15.7 12.8 10.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月06日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司是我国碳纤维龙头，当前时点，供需共振T800H放量在即，同时T700G级纤维公司作为二供逐步贡献收入增量。航空如卫星、火箭、导弹等领域蓝海空间广阔逐步贡献业绩增量。国产大飞机进入快速放量阶段，碳纤维国产替代大势所趋，eVTOL驱动碳纤维需求新蓝海，光威复材具备先发优势。民品碳纤维短期价格有望企稳，景气仍难逆转，但整体影响可控。强研发投入叠加强韧性的盈利能力塑造了较强的竞争力，使得公司在航空领域享受格局优化，航天领域逐步拓展更高份额。 核心假设 碳纤维及织物：随着下游军品碳纤维需求逐步恢复,T800H级纤维有望快速放量，T700G级纤维公司作为二供进入业务体系逐步贡献收入增量。民品碳纤维包头项目一期年产4000吨逐步投产。整体来看，收入端持续增长，假设2024-2026年碳纤维及织物业务增速为22.7%/27.6%/18.2%。考虑军民品碳纤维产品结构变化，预计2024-2026年碳纤维及织物业务毛利率为56.4%/53.8%/54.2%。 公司业务较多，其他非主营业务假设参考第五章盈利预测具体描述。 盈利预测、估值与评级 我们预计光威复材2024-2026年实现营业收入31.05/38.89/45.53亿元，同比增长 23.34%/25.25%/17.07%，2024-2026年三年CAGR为21.09%；归母净利润9.60/11.93/14.03亿元， 同比增长9.90%/24.30%/17.61%，2024-2026年三年CAGR为20.91%。考虑到光威复材即将迎来T800H放量叠加CCF700G份额提升，驱动公司新一轮成长周期，给予公司2025年25倍估值，对应目标价35.87元，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司股权激励下修后业绩确定性进一步强化。T800H级千吨线目前验证进展顺利，等同性验证预期年内完成。随着军品需求恢复，新一轮订单下达可期，放量在即。同时T700G级纤维公司作为二供逐步贡献收入增量，驱动公司进入新一轮成长周期。 长期来看，T800H纵向带来航空复材用量占比跃升，横向拓展多机型主承力结构件，有望成为下一代军机主力材料，中长期空间潜力大。同时公司拓展航天领域，卫星、火箭发动机壳体等领域有望贡献新的业绩增长点。 正文目录 1.碳纤维龙头有望迈入新一轮成长周期7 1.1乘军品碳纤维国产化东风，公司过往快速成长7 1.2公司碳纤维牌号谱系化布局，沿产业链横纵拓展7 1.3公司有望逐步迎来重点牌号的放量拐点9 2.碳纤维性能优异，航空航天为碳纤维重要应用领域11 2.1碳纤维性能优异，目前行业供过于求11 2.2航空航天为碳纤维重要应用领域11 3.当前时点公司T800H供需共振有望迎来新一轮放量周期12 3.1以美为鉴，当前国产T800H或将迎来应用成熟起点12 3.2T800H可应用主承力结构件价值量占比显著提升14 3.3F35的碳纤维放量驱动赫氏长周期收入盈利高增18 4.公司前瞻布局下碳纤维或为新质生产力领域的共性材料20 4.1航天防务及卫星领域新材料验证壁垒高空间广阔20 4.2大飞机碳纤维国产替代大势所趋，低空经济驱动新蓝海23 4.3民品碳纤维的景气难寻但对公司整体影响有限28 5.多领域布局及强盈利韧性塑造公司可持续的强竞争力31 5.1多领域研发布局，强化业绩稳健性与持续成长性31 5.2碳纤维强规模效应加持下公司盈利能力具备较强韧性33 5.3航空领域格局良好，航天领域格局未定37 6.盈利预测、估值与投资建议37 6.1盈利预测37 6.2估值与投资建议39 7.风险提示40 图表目录 图表1：公司历史沿革7 图表2：公司产品一览8 图表3：2023年光威复材各业务收入结构情况9 图表4：2023年光威复材碳纤维业务收入结构拆分9 图表5：光威复材T800碳纤维研发应用体系进展9 图表6：中航高科已获T800H级别的碳纤维预浸料批量生产授权9 图表7：光威复材股权结构（截至2024年中报）10 图表8：公司更改后股权激励情况10 图表9：碳纤维分类11 图表10：不同类型碳纤维应用情况11 图表11：碳纤维产业链情况12 图表12：2023中国碳纤维需求-应用(吨)12 图表13：美国战机发展及相应复材用量占比示意图12 图表14：F-18C/D(10%)->F-18E/F(19%)：主承力件开始使用复材13 图表15：复材应用到主承力结构件的关键因素是T800/IM7级别碳纤维技术的成熟 应用13 图表16：复合材料在各类型飞机中突破用量占比拐点后的曲线斜率显著提升13 图表17：T800H纵向带来航空复材用量占比跃升，横向拓展多机型主承力结构件 .....................................................................14 图表18：三代机碳纤维复材产业链传导节奏复盘（营收增速）15 图表19：NH-90复合材料用量占质量分数的95%15 图表20：西方军民用直升机复合材料占结构重量比示意图16 图表21：我国新一代武装直升机已应用T800复材，用量超50%16 图表22：无人机复合材料应用优势16 图表23：国内外无人机复合材料使用情况17 图表24：B-2轰炸机复合材料用量占比超过50%18 图表25：F-35交付量情况18 图表26：F-35服役和订单统计19 图表27：赫氏收入拆分20 图表28：复合材料在航天器中的应用情况(部分)21 图表29：碳纤维复合材料在卫星上的应用21 图表30：中国航天发射次数22 图表31：中国主要卫星互联网星座计划22 图表32：碳纤维复合材料在导弹上的应用22 图表33：航天领域是典型的高值消耗品赛道逻辑，需求增速较快22 图表34：C919国内航空公司订单情况23 图表35：航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目 .....................................................................23 图表36：C919产能规划(架)23 图表37：国外客机复合材料用量占比较高24 图表38：C919复材材料用量示意图24 图表39：我国民机单机碳纤维价值量测算25 图表40：C919驱动的碳纤维复材与碳纤维市场空间测算25 图表41：C919复合材料相关厂商进展25 图表42：eVTOL用复合材料主要部位26 图表43：复合材料在eVTOL不同部位应用占比26 图表44：中长期eVTOL碳纤维复材用量测算27 图表45：复合材料积木式试验28 图表46：为了降低FAA认证风险，ARCHER80%的子系统和组件选自过往具备航空领域应用、认证经验的厂商28 图表47：中国:华东：T700碳纤维价格/元/kg28 图表48：中国碳纤维当月产量和消费量变化28 图表49：中国碳纤维产能和开工率29 图表50：中国:工厂总库存:碳纤维29 图表51：光威复材产能规划29 图表52：内蒙古光威项目一期年产4000吨碳纤维生产线已正式投入运营29 图表53：中复神鹰碳纤维业务拆分30 图表54：光威复材民品碳纤维利润测算/百万元31 图表55：2024年民品碳纤维归母净利润敏感性测算/百万元31 图表56：2025年民品碳纤维归母净利润敏感性测算/百万元31 图表57：光威