民用碳纤维龙头，鹰击长空正当时

民用碳纤维领军企业，盈利中枢有望持续提升。公司为中国建材集团旗下以民用碳纤维为主营业务的高新技术企业。公司长期注重高性能碳纤维技术自主研发，实现了从原丝-碳纤维-制品全产业链的自主生产，基本实现T700级及以上高性能产品全覆盖。当前公司拥有连云港本部及西宁两个碳纤维生产基地，其中连云港基地产能3500吨，后续规划建设3万吨高性能产品；西宁一期1.1万吨项目于22年5月建成投产，二期1.4万吨项目有望于23年上半年投产，后续产能释放助力公司构筑稳定龙头地位的同时，公司业绩有望迈入新平台。 新能源及高端应用驱动，国内碳纤维需求有望大幅扩容。2022年全球/我国碳纤维消费量分别13.5/7.4万吨，其中以风光氢为代表的新能源及航空航天、汽车等高端应用领域合计占比分别达65%/54%。分领域来看，国产储氢瓶升级加速，带来碳纤维用量大幅增长，22-25年CAGR有望达39%；碳/碳复材作为光伏热场核心材料，将充分享受行业景气上行及产品升级改造用量提升，22-25年CAGR有望达37%；风机大型化、深远化助推碳纤维渗透率提升，21-25年CAGR有望达64%以上。据我们测算，2025年我国碳纤维需求量有望达17.8万吨以上，其中小丝束需求量或达8万吨，市场空间有望大幅扩容。 国产替代快速推进，龙头主导扩产下小丝束高景气有望延续。当下全球碳纤维实际产能主要集中在日美企业，我国运行产能虽提升较快，但行业整体利用率仍不足50%，致使供给缺口长期存在。目前国内龙头厂商已主导新一轮产能扩张，拥有配套原丝及自主设备工艺的厂商，有望凭借产能的稳步释放而快速抢占市场份额，并通过工艺及成本的持续优化，不断提升国产化率。据我们统计，目前国内共有小丝束碳纤维产能2.50万吨，在建产能6.05万吨，现有投产节奏预期下，小丝束供给存在2万吨左右的缺口，行业景气预计仍将维持高位。 技术引领行业发展，规模及成本优势塑造长期竞争力。公司凭借持续的研发投入及多项核心技术引领行业发展，在实现主流产品与海外先进产能性能对标的同时，亦凭借产能及工艺优势快速布局高端应用市场，产品结构持续优化，研发创新有望逐步落地。往后看，公司产能储备充足，远期产能规模将达5.85万吨，成长空间不断拓宽；公司背靠中建材，原丝、设备等产业链一体化布局持续深入，规模效应、工艺优化及区位禀赋将带来更为显著的成本下行。我们测算西宁二期投产后公司单位成本有望降至约7万元/吨，产能的稳步投放将助力公司塑造牢固护城河，看好公司实现长期高质量成长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年可分别实现归母净利润9.30、13.02、17.19亿元，对应EPS分别为1.03、1.45、1.91元，当前市值对应PE分别为37x、26x、20x。考虑到小丝束领域竞争格局更优，公司率先完成产能布局及投放，占据先发优势，且高附加值领域市场占有率更高，后续3万吨产能投放有望进一步打开未来成长空间，巩固公司行业龙头地位。采用相对估值法，参考同行业可比公司估值，公司22-24年盈利复合增速约46.7%，我们给予公司2023年45倍PE，对应目标价46.35元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原料和能源价格大幅波动风险、行业产能短期释放过快风险、下游需求不及预期、产能建设及释放进度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从供需出发，系统性梳理了公司的核心竞争优势及未来成长性来源。公司是国内民用碳纤维龙头厂商，产品实现T700级以上全覆盖，在新能源及高端应用领域拥有较高市占率。我们从各细分领域未来发展趋势着手，对相关领域的供需变化进行了细致地测算，清晰阐述了公司核心竞争力的来源，并定量给出未来成本下行趋势及测算依据。此前市场对行业供需测算更偏整体，我们对行业后续供给增量给出详细地拆解，并以此测算不同丝束的供需平衡；对于公司核心竞争力，我们将之总结为技术、规模与区位优势，三者的相互作用亦构成公司成本得以不断优化的前提，在此基础上我们定量给出后续成本下行的潜力及看点，具有较强参考意义。 投资逻辑 在风光氢等新能源需求及航空航天等高端应用需求不断跃升的背景下，公司作为民品碳纤维龙头厂商有望显著受益。需求端，在新能源与高端应用场景的共同发力下，我国碳纤维市场空间将迎来大幅扩容，2025年小丝束需求量有望达到8万吨；供给端，产能新建及扩产将主要由龙头厂商主导，现有投产节奏预期下，后续小丝束供给存在年均2万吨左右的缺口，行业景气预计仍将维持高位。公司作为高端民品龙头，紧抓行业趋势完成产能布局及投放，凭借先发优势已获取高端应用较高市场份额，后续产能规划将打开新一轮成长空间；此外，公司自身的规模效应、工艺优化及区位禀赋，有望带来成本端的持续改善，构筑长期竞争壁垒，我们看好公司实现长期高质量成长。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2023-2025年产销及盈利预测做出如下假设： 1、产能和销量：截至2022年末，公司已有碳纤维产能1.45万吨（连云港本部3500吨+西宁一期1.1万吨，200吨试验线暂不考虑外销），西宁二期1.4万吨产能于2021年10月份开工建设，有望于2023年上半年建成投产，届时公司产能将达2.85万吨。同时，公司拟于连云港本部投建3万吨高性能碳纤维项目，建设周期为2023年4月至2026年8月。考虑到产能释放及爬坡节奏，我们预计公司23-25年碳纤维产能分别为2.85/2.85/3.85万吨，预计销量分别为1.79/2.46/3.11万吨。 2、产品价格：随着公司在高端碳纤维应用市场的布局渐有成效，公司产品在高附加值领域的应用比例逐步提升，产品售价维持上涨趋势。考虑到此前行业内小丝束产能释放均来自于公司自身，公司拥有较强的定价能力；往后看，行业新增产能逐步释放，产品价格或有一定下行压力。我们预计公司23-25年碳纤维平均售价分别为19.0/18.0/17.5万元/吨（不含税）。 3、毛利率与费用率：目前公司西宁一期项目已全面投产，规模效应带来的成本优化将逐步显现。随着后续西宁二期项目的全面投运，电费成本优势、固定资产摊薄以及公用设施利用率的提升将进一步带来较大的盈利改善空间。我们预计公司23-25年碳纤维平均毛利率分别为48%/51%/55%。 我们预计公司2023-2025年可分别实现归母净利润9.30、13.02、17.19亿元，对应EPS分别为1.03、1.45、1.91元，当前市值对应PE分别为37x、26x、20x。 采用相对估值法，我们选取碳纤维行业中的代表公司作为可比公司，以2023年4月4日收盘价计，可比公司2023年平均PE为29倍，22-24年归母净利润CAGR为37.8%，公司盈利复合增速达46.7%。考虑到小丝束领域竞争格局更优，公司率先完成产能布局及投放，占据先发优势，且高附加值领域市场占有率更高，后续3万吨产能投放将进一步打开未来成长空间，巩固公司行业龙头地位。我们给予公司2023年45倍PE，对应目标价46.35元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、民用碳纤维领军企业，盈利中枢有望持续提升 （一）民品碳纤龙头，紧抓机遇产能释放加速 公司是一家以民用碳纤维为主营业务的高新技术企业。公司成立于2006年，于2022年4月在科创板上市。公司长期注重高性能碳纤维技术自主研发，在国内率先突破千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化技术，现已形成“大容量聚合与均质化原液制备技术”、“高强/中模碳纤维原丝干喷湿纺关键技术”、“PAN纤维快速均质预氧化、碳化集成技术”、“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化生产体系构建技术”四大核心技术体系，掌握千吨级高强、千吨级高强中模、百吨级高强高模生产技术。目前正在开展T1100级与航空航天级碳纤维技术研发。公司高性能碳纤维产品基本实现T700级及以上产品型号全覆盖，在压力容器、碳/碳复材、航空航天、风电叶片及体育休闲等领域实现广泛应用。 图表1公司发展历程 中国建材集团为公司实际控制人，股东优势赋予更强业务支撑。公司实际控制人是中国建材集团有限公司，其通过中建材联合投资与中国复合材料集团合计持有公司43.91%股权。连云港鹰游集团持股26.67%，董事长张国良先生为鹰游集团控股股东，持股51.96%。 公司全资控股江苏中复神鹰碳纤维工程有限公司、中复神鹰碳纤维西宁有限公司、中复神鹰上海科技有限公司三家子公司，其中西宁公司负责西宁基地万吨项目的具体实施； 上海公司主要负责技术开发及产品销售，不直接从事碳纤维生产活动。 碳纤维行业属于资本与技术密集型行业，具有固定资产投入高、研发风险高、市场培育期长等特点。公司背靠中国建材集团，稳定的资金投入保证了公司在2019年之前长期亏损的情况下依旧能够稳定运行并且有足够的资金投入研发，且中国建材下属企业可为公司提供诸多业务配套与协同，助力公司稳健发展。此外，考虑到核心工艺技术的保密性，公司从关联方鹰游集团采购碳纤维生产设备，江苏鹰游依据公司提供的生产工艺需求而进行专项设备定制化生产，相关工艺的方案设计和控制技术均掌握在公司手中。 图表2中国建材集团为公司实际控制人（截至2022年报） 紧抓时代机遇，产能快速扩张。在海外产品进口受阻、国内需求增量显著的背景下，公司紧抓行业发展趋势，基于自身技术和工艺的支撑，利用宝贵窗口期实现了产能的快速落地。当前公司拥有两个碳纤维生产基地，截至2022年末合计拥有碳纤维产能1.45万吨，其中连云港基地3500吨产能，已维持满负荷运转，200吨航空航天高性能碳纤维（T1100级）已开始联动试车；西宁基地一期1.1万吨产能已全线投产，二期1.4万吨产能于2021年10月开工建设，有望于2023年上半年逐步投产；上海碳纤维航空应用研发及制造项目亦处于快速推进中，有望于2023年9月建成投运。公司另规划连云港3万吨高性能碳纤维建设项目，项目建设周期2023年4月至2026年8月，远期公司碳纤维产能将达5.85万吨以上（暂不考虑试验线外销），市占率有望持续提升。 图表3中复神鹰现有及在建碳纤维产能情况 神鹰西宁万吨项目落地，未来产销前景可期。2018年以来公司产能利用率维持在85%以上的高位，2021年产能利用率略有下滑，主要系西宁万吨项目2000吨/年生产线于21Q1试生产，上半年的正式运行时间相对较短所致。公司采用以销定产的生产模式，下游客户稳定，2018-2021年产销率均维持在90%以上。2022年公司产能首次突破万吨，销量达9300吨以上。2021-2026年公司产能CAGR预计将达44%，随着在建产能的稳步释放，公司产销维持高位的同时，行业竞争格局有望进一步优化。 图表4后续规划产能释放预计将带来产销量大幅增长（吨） 高性能产品全覆盖，品类对标碳纤维行业龙头日本东丽。目前公司主营产品以高强度产品SYT系列及高模量产品SYM系列为主，产品性能已实现与行业龙头东丽公司T300级、T700级、T800级、T1000级、M35级与M40级主流产品的对标，基本实现高强型、高强中模型以及高强高模型三大类型产品全覆盖。随着神鹰上海T1100级与航空航天级碳纤维产品的研发进程加速，未来公司有望进一步拓宽产品类型，构建起国内领先的高性能碳纤维产品矩阵。 图表5中复神鹰对标东丽高性能产品 （二）结构持续优化，高端产品布局卓有成效 行业景气叠加产销高增，公司经营业绩再创新高。伴随碳纤维下游应用的持续扩容与西宁产能的稳步释放，公司迎来量价齐升的快速发展期。2021年公司实现营收/归母净利润分别为11.73/2.79亿元，同比分别+120%/+227%，归母净利润增速显著高于营收增速，主要系2020年公司对部分闲置设备计提了近5269万元的资产减值损失，致使20年同期净利润基数较低。进入2022年，西宁万吨项目产能陆续达产，碳纤维行业景气亦维持高位，公司产销保持高增长。据公司公告，2022年实现营收19.95亿元，实现归母净利润6.05亿元，创历史新高。利润率方面，随着碳纤维行业景气持续攀升，碳纤维价格高位运行，而成本端原