民用碳纤维龙头，国产替代正当时

民用碳纤维龙头，中建材集团的新材料平台。中复神鹰成立于2006年，专注于碳纤维产品的研发与销售，覆盖高强、高模中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维，目前已形成了T300、T700、T800、M30、M35（千吨级生产线）以及T1000（百吨级生产线）的干喷湿纺产品矩阵，是中国建材集团旗下重要的新材料平台。 得益于公司产品技术进步以及下游行业的高景气度，公司迎来了碳纤维量价齐升的新阶段，2018-2021年公司营业收入CAGR达56.19%；碳纤维销量由2018年的2734.94吨增加至2020年的3761.14吨，单价同期由110.86元/公斤上涨至140.25元/公斤，盈利能力持续向好，迈入新的成长周期。 “风光氢”需求快速释放，国产替代正当时。2020年我国碳纤维行业市场需求为4.88万吨，同比增长29.1%，其中国内供应约1.84万吨，占比约37.9%，国内碳纤维需求依旧依赖进口。而以“风光氢”为代表的下游行业对碳纤维需求逐步加码，受补贴退坡刺激以及海上风电发展提速影响，风电叶片大尺寸化趋势明显；光伏装机量爆发导致光伏热场部件（单晶硅炉）订单量快速增长；氢能源的快速推广导致对碳纤维缠绕的III、IV型氢气瓶需求快速增加；同时C919、CR929等民用航空业国产大飞机的落地将拉动国内碳纤维的需求。根据测算2025年我国碳纤维需求将达到12.8万吨，市场规模约为173.6亿元，2021-2025年CAGR达19.8%，国内碳纤维需求迎来快速成长期，而海外供给端的不稳定则进一步导致国内碳纤维市场的紧平衡，国内碳纤维企业迎来国产替代机遇期。 四大优势夯实中复神鹰碳纤维龙头地位。第一公司掌握干喷湿纺核心产业化技术，并获得2017年“国家科学技术进步一等奖”，可实现低成本下产业化生产，打造成本护城河；第二公司产品工艺性能良好，具备高强度、高韧性，基本实现了对日本东丽的对标，且产品民用的特点也使公司产品面向更大的市场；第三公司将依托实际控制人中国建材的商业版图增加与各兄弟公司间产业链协同效应，公司加速在航空航天高性能碳纤维及预浸料领域的布局，有望抓住国产大飞机碳纤维应用的历史机遇；第四公司通过募投项目及非募投项目加速产能扩张，预计2023年底将拥有2.77万吨产能（2020年末仅3500吨），产能快速扩张支撑未来成长性。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.17、7.56、10.26亿元，分别同比增长85.6%、46.2%、35.6%，对应EPS分别为0.57、0.84、1.14元，对应2022-2024年PE估值分别为54.1、37.01、27.28倍；参考可比公司估值，考虑到中复神鹰为国内民用碳纤维龙头，未来产品结构持续优化以及公司未来产能扩张带来的成长性，给予22年业绩68-70倍PE估值，对应目标价区间为38.76-39.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料丙烯腈价格上涨超预期造成的生产成本上升风险；募投及非募投项目建设不及预期的风险； 在新兴领域的渗透率提升低于预期风险 股票数据 1.中复神鹰：民用碳纤维龙头，中建材集团的新材料平台 1.1.深耕民用碳纤维领域，“央控民营”新典范 国内民用碳纤维龙头，万吨产能成长性十足。中复神鹰（以下简称“公司”）成立于2006年，主要产品为碳纤维，通过多年自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技术，在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术（目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主），建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，目前共建有连云港、西宁两个生产基地；公司在2016年形成稳定销售，突破配方、工艺及工程壁垒，逐步成为国内碳纤维龙头企业； 2018年，公司获得2017年度国家科学技术进步一等奖；2021年公司申请科创板上市，募投项目将进一步提升产能规模。 公司将“高端化、规模化、绿色化”作为战略定位，专注研发新一代高强、高模的高性能碳纤维，持续保持国内碳纤维行业领先优势，成为国内风电叶片、压力容器、碳/碳复材和轨道交通等工业高端领域的最大供应商之一，未来也有望成为航空航天领域的主力供应商之一，随着产能的持续扩张，企业规模将跻身世界碳纤维行业前列。 图1：中复神鹰发展历程 中国建材旗下子公司，央企控股+民营经营的典范。截至中复神鹰招股书签署日，公司第一大股东为中联投，其共持有公司股份37.30%；实际控制人为中国建材集团，其通过中联投、中国复材合计持股比例为64.42%，公司在2007年注资后便隶属于中国建材集团，是其三大业务中新材料板块重要构成；其他持有公司5%以上股份或表决权的主要股东为鹰游集团、连工投，分别持股30.00%、5.58%，公司是混合所有制的典范，公司共有3家全资子公司。 图2：中复神鹰股权结构（截至招股书签署日） 1.2.从T300到T1100，产品线持续迭代高端化 碳纤维性能优越，下游应用领域众多。公司主要产品为碳纤维，碳纤维具有出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料不可替代的优良性能，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域。 图3：中复神鹰碳纤维产品线 表1：碳纤维主要性能 碳纤维可按原丝种类、力学性能、丝束规格、原丝制备工艺等不同维度进行分类。根据原丝种类主要分为PAN基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维，其中PAN基碳纤维由于生产工艺相对简单、产品力学性能优异、用途广泛，占碳纤维总量的90%以上，目前碳纤维一般指PAN基碳纤维。按照力学性能主要分为高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类；按照每束碳纤维中单丝根数可分为小丝束和大丝束；按原丝制备工艺可分为干喷湿纺和湿纺，干喷湿纺具有较高牵伸倍数，有利于形成致密化和均质化的丝条，且生产效率高。 表2：碳纤维主要分类 公司产品线覆盖T300-T1000，基本对标日本东丽。公司生产的主要碳纤维产品型号包括SYT45、SYT45S、SYT46S、SYT55S、SYT65和SYM40等，涵盖了高强型、高强中模型、高强高模型等类别，其中T表示拉伸强度，M表示模量，公司SYT系列主打高强度，SYM系列主打高模量。SYT45S、SYT49、SYT49S属于T700级碳纤维，SYT55S属于T800级碳纤维，SYT65属于T1000级碳纤维。公司逐步形成了以T700级、T800级干喷湿纺产品为主的经营模式，产品型号基本实现对日本东丽主要碳纤维型号的对标。 表3：中复神鹰碳纤维产品型号及性能 产线研发历经两阶段，集中力量攻坚T1100。公司自2006年进入碳纤维行业，一直专注于碳纤维行业，逐步形成了以T700级、T800级干喷湿纺产品为主，覆盖高强、高模中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维，经历了湿法工艺阶段（2006-2012年）和干喷湿纺工艺阶段（2009年至今）共两个阶段。当前公司正努力加强西宁年产万吨碳纤维项目的建设，并集中力量研发面向航空航天领域的高性能碳纤维T1100。 表4：中复神鹰产品线变化 收入结构升级，高附加值领域占比提升。公司产品下游领域包括航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域，从销售量和销售额两个角度均可以发现，随着公司在技术上的突破以及产品线的丰富，公司近四年的收入结构发生了显著变化。以销售量为例，低附加值的体育休闲、交通建设领域贡献收入比例分别由2018年的51.92%、26.04%下降至2021H1的24.50%、8.67%，高附加值的碳碳复材、航空航天贡献收入比例分别由2018年的2.65%、4.34%上升至2021H1的25.07%、11.50%；风电快速发展下导致公司在风电叶片方向的收入比例由2.64%上升至13.91%。 图4：中复神鹰收入行业分布（按销售量） 图5：中复神鹰收入行业分布（按销售额） 产品民用为主，下游客户较为优质。公司以民用碳纤维销售为主，近年来公司碳纤维产品在军品中收入占比支出提升，2021H1实现收入2764万元，收入占比提升到7.29%，但当前仍以民用碳纤维业务为主。公司主要客户为从事碳纤维编织、预浸、拉挤、缠绕、模压等不同碳纤维加工应用的下游生产性企业，少量客户为贸易商，公司客户较为优质，包括金博股份、宏发纵横、江苏澳盛、国富氢能、中材科技等。 图6：中复神鹰民用及军用收入分布 图7：2021H1中复神鹰前五大客户 表5：中复神鹰重点客户介绍 1.3.碳纤维量价齐升，助力业绩高增长 量价齐升带来营收及净利润高速增长。2018-2021年公司营收复合增速达到56.19%，2021年公司实现营业收入11.73亿元，同比增加120.4%，主要原因是下游客户需求持续增长以及碳纤维及复合材料应用领域快速拓展带动了公司产品量价齐升，另外随着神鹰西宁万吨碳纤维项目陆续投产公司的产销量大幅提升； 2021年实现归母净利润2.79亿元，同比增加227.0%，增幅大于营收的原因一方面得益于盈利水平的提升；另一方面公司在2020年计提了5269万元的资产减值损失，基数较低所致。 根据公司预测中枢，2022年第一季度公司实现营业收入4.25亿元，同比增长204.3%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长119.9%，持续高速增长。据中复神鹰西宁公司常务副总经理在2021年10月介绍，公司在2021年的订单点预计为2020年的3倍，随着公司工艺装备愈发成熟，产品性能不断提升，逐步向高附加值领域渗透，伴随西宁基地2万吨产能逐步释放以及大量新订单的落地，公司成长性十足。 图8：2018-2021Q1中复神鹰营收及净利润 图9：中复神鹰实现量价齐升 单价上升+规模效应助力公司毛利率大幅改善。随着碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展，下游客户的市场需求快速增长，碳纤维产品供不应求导致公司产品量价齐升，公司毛利率在2018-2021年期间持续上升，从2018年的11.48%提升至21年的41.62%，净利率从2018年的-7.95%提升至2021年的23.75%，ROE（摊薄）从2018年的-9.98%提升至2021年的22.56%，盈利能力迅速增强。 期间费用率持续下降。公司费用率水平持续优化，2018-2021年销售费用率从1.75%下降至0.34%（2020年因会计政策调整，运输相关费用从销售费用调整至营业成本），管理费用率从12.87%下降至10.08%，研发费用率从3.74%上升至5.04%，保持持续的研发投入，财务费用率从7.56%下降至2.26%，合计期间费用率从25.92%下降至17.72%，公司费用管控能力持续提升。 图10：2018-2021年中复神鹰毛利率 图11：2018-2021年中复神鹰期间费用率 2.下游需求快速释放，国产替代加速时 2.1.原材料：丙烯腈价格波动对成本端带来影响 碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。根据中商情报网，从产业链上下游的角度来看，石油化工行业为碳纤维的上游，先在天然气、石油等化石燃料中制造得到丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝；碳纤维中游企业将原丝进行预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并可将其制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，或者与树脂、陶瓷等材料结合形成碳纤维复材；产业链下游企业最后通过各种成型工艺制成最终产品，其应用领域包括航空航天、风电叶片、体育休闲等领域。 图12：碳纤维行业上下游产业链 原丝制备工艺为碳纤维制作的核心技术。碳纤维的制作包括原丝制备和碳丝制备两个阶段，PAN基碳纤维原丝是生产高品质碳纤维的技术关键，原丝品质缺陷，如表面孔洞、沉积、刮伤以