详解保险债：人身险篇

保险业作为我国现代金融体系三大支柱之一，是指将通过契约形式集中起来的资金，用以补偿被保险人的经济利益业务的行业。从保费结构来看，保险行业的保费收入主要由人身险和财产险构成，其中，人身险是保费收入主要来源。不过，不论是基本职能、保险标的、盈利特征，还是偿付特征、监管要求，人身险与财产险均有显著差异，这也决定了对不同类型保险公司信用资质所构建的判断体系亦有区别，本专题将分为上（人身险）、下（财产险）两篇作单独分析。人身险主要可分为人寿保险、健康保险、意外保险、年金保险等，行业的龙头效应显著，根据保费收入可大致划分为四个梯队。保险债发行节奏受政策周期影响明显，在发行结构上，寿险公司是发行主力，新华保险、太平人寿、平安寿险、太保寿险存量券规模位居前列，均在200亿元以上。 尹睿哲分析师 2024年09月08日 详解保险债——人身险篇 人身险行业概述 固定收益专题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 胡依林分析师 SAC执业证书编号：S1450524040005 huyl6@essence.com.cn 人身险主体信用资质判断框架的构建 在研究人身险公司信用资质的内部因素时，我们选取市场地位、业务结构盈利能力、偿债能力四个一级指标，因头部险企能从行业集中度增高的趋势中获取的红利更多，市场地位是业务结构保持稳定的基石，也是决定盈利能力的重要因素，盈利能力又是偿债能力的根本，而偿债能力是保险债信用分析的最直接表现。具体来看，我们在市场地位一级指标下设保费规模、资本实力两个二级指标，在业务结构一级指标下设退保率、保单继续率13M、保单继续率25M、新业务价值率四个二级指标，在盈利能力一级指标下设净资产收益率、投资收益率两个二级指标，在偿债能力一级指标下设核心偿付能力充足率、流动性覆盖率（LCR1_基本情景_12M）、流动性覆盖率（LCR2_压力情景_12M）三个二级指标。 人身险主体信用资质判断框架的应用 在研究样本的选择上，根据公开信息的可获得性，本文从2013年以来的42 家人身险发债主体中筛选出可获取打分模型中所需数据的主体，共有33 家。从数据可得性和对比性的角度考虑，选取2023年及2022年报数据作为观察对象。总体来看，中国人寿、平安寿险近两年排名稳定，分别位居综合打分结果的第一名和第二名，其中，中国人寿监管风险评级为最高档的AAA，综合信用资质较为稳健。其次，太平人寿、泰康人寿、中英人寿新华保险、中银三星人寿等主体综合排名跃升较大，总得分处于样本前十名。在打分结果前20名的主体中，新华保险、太平人寿、太保寿险、平安 寿险存续规模较大，均在200亿元及以上。存量券估值收益率方面，多数人身险主体存量券收益在3%以内，其中，泰康人寿、太保寿险存量券均在 4.5年左右，估值收益约为2.34%；值得注意的是，剩余期限（优先行权）同样接近半年，而平安寿险、民生保险存量券估值分别为2.09%、3.04%，价差近100bp。 分项指标的得分结果来看，中国人寿、平安寿险市场规模指标（保费规模 与资本实力）显著优于其他主体，市场地位较为稳固；业务结构方面，北京 人寿、中银三星人寿、交银康联等主体均有不错的表现，北京人寿、中信保诚人寿、民生保险新单业务的盈利能力较强；盈利能力方面，平安寿险、太保寿险、太平人寿、人保健康净资产收益率较高，主体之间的得分差距不大，但投资收益率这一指标却出现明显分化，太平人寿、泰康人寿、中英人寿的综合投资回报率跑赢其他主体；偿债能力方面，中英人寿、泰康人寿中国人寿、新华保险是核心偿付能力充足率较高的主体，在流动性覆盖率指标上，北京人寿得分较高，其余险企打分相近。 此外，人身险公司尤其是寿险公司承担一定的社会养老及社会公共职能，其在支持国家落实社会养老体系完善工作、维护金融稳定等方面发挥重要作用，当出现经营困难时，获得股东或政府等直接或间接支持的可能性较大。因此，在通过对量化指标进行处理并得到综合打分结果之后，还需考虑主体的外部支持因素，多数险企股东实力强劲，能够在业务开拓、资本补充、资产配置、人员管理等方面给予有力支持，如中国人寿与其控股股东国寿集团自2003年以来持续签订保险业务代理协议，中英人寿的中外股东——中粮资本以及英杰华集团出具流动性支持函，申明将保持中英人寿的资本及流动性充足，这些均有助于增强主体的信用资质。 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1.人身险行业概述4 2.人身险主体信用资质判断框架的构建7 3.人身险主体信用资质判断框架的应用10 图表目录 图1.《国民经济行业分类（GB/T4754—2017）》对保险业的分类4 图2.人身险是保费收入的主要来源4 图3.人身险与财产险在经营模式上存在明显差异5 图4.人身险业务分类5 图5.2023年末中国人身险行业竞争梯队（按保费收入划分）6 图6.寿险债是保险债的发行主力6 图7.寿险债占保险债存续规模比重约71%7 图8.新华保险、太平人寿存续债券规模较大7 图9.人身险主体信用资质判断框架及指标8 图10.保险公司风险综合评级分类9 图11.人身保险公司监管评级结果划分10 图12.2022年与2023年人身险主体信用资质打分结果前20名11 图13.前20名人身险主体存量券情况11 图14.前20名人身险主体分项得分结果12 图15.中国人寿和平安寿险市场地位显著12 图16.中国人寿和平安寿险资本实力也是相对较强13 图17.北京人寿、泰康养老、招商仁和人寿、中银三星人寿续保率均在95%以上13 图18.太平人寿、泰康人寿、中英人寿、工银安盛人寿综合投资收益率在6%以上14 图19.近半主体LCR1位于100%-110%区间内14 图20.人身险企业外部支持与风险关注总结15 1.人身险行业概述 保险业作为我国现代金融体系三大支柱之一，是指将通过契约形式集中起来的资金，用以补偿被保险人的经济利益业务的行业。根据《国民经济行业分类（GB/T4754—2017）》，保险业可分为人身保险、财产保险、再保险、商业养老金、保险中介服务、保险资产管理、保险监管服务、其他保险活动等八大类。 保险业细分类别 人身保险 人寿保险年金保险健康保险意外伤害保险 财产保险 财产保险 再保险 再保险 商业养老金 商业养老金 保险中介服务 保险经纪服务保险代理服务保险公估服务 保险资产管理 保险资产管理 保险监管服务 保险监管服务 其他保险活动 其他保险活动 图1.《国民经济行业分类（GB/T4754—2017）》对保险业的分类 资料来源：《国民经济行业分类（GB/T4754—2017）》，国投证券研究中心 从保费结构来看，保险行业的保费收入主要由人身险和财产险构成，其中，人身险是保费收入主要来源，近年来人身险保费收入占总保费收入的比重保持在2/3以上。 图2.人身险是保费收入的主要来源 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 财产险占比，%，右轴人身险占比，%，右轴保费月度收入，亿元 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 08/110/512/915/117/519/922/124/5 资料来源：Wind，国投证券研究中心 不过，不论是基本职能、保险标的、盈利特征，还是偿付特征、监管要求，人身险与财产险均有显著差异，这也决定了对不同类型保险公司信用资质所构建的判断体系亦有区别，本专题将分为上（人身险）、下（财产险）两篇作单独分析。 区别 财产险 人身险 保险标的 以财产及其相关利益作为保险标的 以被保险人的寿命和身体作为保险标的 经营险种 财产险、农业险、责任险、保证保险和信用保险等 寿险、健康险、意外险等 保额确定方式 根据保险标的的实际价值来确定，属于补偿性保险 以投保人自己的经济状况、工作性质来确定保险金额 保险期限 计算保费时一般不考虑利率因素 一般来说人身险的保险期限都在1年以上，保险期限较长，计算保费时会考虑利率等因素 赔偿方式 包括比例赔偿、第一危险赔偿方式和限额责任赔偿方式等 大多为定额给付型 图3.人身险与财产险在经营模式上存在明显差异 资料来源：国投证券研究中心整理 人身保险是以人的生命或身体为保险标的，在被保险人的生命或身体发生保险事故或保险期满时，依照保险合同的规定，由保险人向被保险人或受益人给付保险金的保险形式。人身保险公司销售的保险产品为人身保险，主要针对人的死亡、疾病、意外风险提供保险服务，同时也提供养老金保险和年金保险等兼具有储蓄和投资的保险服务，主要可分为人寿保险、健康保险、意外保险、年金保险等。 定期寿险 被保险人死亡 人寿保险 终身寿险 被保险人死亡 两全寿险 被保险人死亡或生存 疾病保险 约定的疾病发生 健康保险 人身保险 医疗保险 失能收入损失保险 护理保险 约定的医疗行为发生 约定条件下工作能力丧失 约定条件下产生护理需求 意外保险 因意外事故、身残或发生约定的其他事故 年金保险 被保险人死亡 年金保险 养老保险 养老保障为目的 图4.人身险业务分类 资料来源：国投证券研究中心整理 人身险行业龙头效应显著。根据国家金融监督管理总局公布的《保险机构法人名单》1，截至2023年12月末，我国共有238家保险公司公司注册登记，其中寿险公司75家，养老保险公 司9家，健康险公司7家。根据保费收入来划分，大体上可以将我国人身险行业划分为4个 梯队。第一梯队是中国人寿，是市场上唯一一家保费收入超过5000亿的公司，稳居行业龙 头地位，2023年保费业务收入规模达6413.8亿元；第二梯队保费收入在1000亿至5000亿 之间，代表性公司有平安人寿、太平洋人寿、泰康人寿等，其中，平安人寿2023年保费业务 收入规模为4665.4亿元，其余企业均在2500亿元以下；第三梯队的代表性公司有阳光人寿、 工银安盛人寿和国华人寿等，保费收入在100亿至1000亿之间；第四梯队则为保费收入低 于100亿元的少数寿险企业。不论是从保险公司的数量上还是保费规模上，都可以看出寿险在人身险多类险种中的主导地位。 1来源：国家金融监督管理总局官网，地址：https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/governmentDetail.html?docId=1160638&itemId=863&generaltype=1 人身险行业竞争梯队（按保费收入划分） 第一梯队 （＞5000亿元） 第二梯队 （1000-5000亿元） 第三梯队 （100-1000亿元） 第四梯队 （＜100亿元） 中国人寿 平安人寿、太平洋人 寿、泰康人寿、太平人寿、新华人寿、中邮人寿、人民人寿 阳光人寿、人保健康、 工银安盛人寿、国华人寿、建信人寿、中信保诚人寿等 吉祥人寿、横琴人寿、 国联人寿、北京人寿等 图5.2023年末中国人身险行业竞争梯队（按保费收入划分） 资料来源：保险公司2023年报，国投证券研究中心 保险债发行节奏受政策周期影响明显。2013年保监会修订《保险公司次级定期债务管理办法》，重新允许保险集团（或控股）公司募集次级债，监管环境边际放松。因此，2013年至2015年发行规模快速增加。2015年央行、银保监会发布“3号文”，允许保险公司发行资本 补充债券，基础条款与次级定期债务基本一致，但再度收紧保险公司发行条件，2015年至2017年间，保险公司债发行规模持续走低。2017年之后，随着“偿二代”体系对资本要求提升，保险公司偿付压力加大，资本补充需求攀升，资本补充债发行持续放量，2020年新发保险公司债规模达780亿元。2022年“偿二代”二期工程正式实施，不少险企偿付能力充足率出现明显下滑，2023年发债规模创历史新高。 图6.寿险债是保险债的发行主力 发行规模，亿元 1200 100