详解保险债：财险篇

财产保险是指以财产及其相关利益为保险标的的保险，包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等。财产保险标的既包括有形的财产，又包括无形的利益和责任。但与人身保险不同，财产保险的保险标的必须是可以用货币衡量价值的财产或利益。车险为财产保险的第一大险种，长期占据财险市场一半以上的份额。财险行业竞争格局以头部三大财险公司为主，进入壁垒较高。保险行业有严格的准入要求和牌照发放限制，头部险企拥有先发优势，2010年以来，中国财险、平安财险、太保财险的合计保费收入占财产险总保费收入比重稳定在65%附近。 尹睿哲分析师 2024年11月30日 详解保险债——财险篇 财险行业概述 固定收益专题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 胡依林分析师 SAC执业证书编号：S1450524040005 huyl6@essence.com.cn 财险主体信用资质判断框架的构建 考察财产保险公司信用资质时，我们主要从四大维度、12个细分指标来构建财产险主体信用资质判断框架，市场地位是业务结构保持稳定的基石，也是决定盈利能力的重要因素，盈利能力和风险管理能力又是偿债能力的根本，而偿债能力是保险债信用分析的最直接表现。我们在市场地位一级指标下设保费业务收入、资本实力两个二级指标，在盈利能力一级指标下设净资产收益率、营业收入增长率、投资收益率、综合成本率四个二级指标，在风险管理能力一级指标下设赔付率、净准备金与赔付比例、再保险占比三个二级指标，在偿债能力一级指标下设核心偿付能力充足率、流动性覆盖率（LCR1_基本情景 _12M）、流动性覆盖率（LCR2_压力情景_12M）三个二级指标。 财险主体信用资质判断框架的应用 在研究样本的选择上，根据公开信息的可获得性，本文从2013年以来已发债的财产险公司中筛选出可获取打分模型中所需数据的主体，共有13家。从数据可得性和对比性的角度考虑，选取2022年报、 2023年报及2024三季报数据作为观察对象。总体来看，中国财险、英大财险、紫金保险、平安产险、太保产险近三年排名稳定，位居综合打分结果的前五名，其中，紫金保险、英大财险、太保产险监管风险评级均为AA及以上，综合信用资质较为稳健。其中，中国财险存续规模最大，总计200亿元，其次是平安产险、太保产险，存续规模 均为100亿元。存量券估值收益率方面，多数财险主体存量券收益在2%-3%的区间内，其中，北部湾保险估值收益较高，行权剩余期限分别为2.4年、1.1年的两只存量债券，估值收益分别为4.31%、4.00%此外，剩余期限（优先行权）同样在2.5年附近，国任保险存量券估值为2.97%，与北部湾同期限存量券价差超100bp。 分项指标的得分结果来看，中国财险、平安产险、太保产险市场规模指标（保费规模与资本实力）显著优于其他主体，市场地位较为稳固；盈利能力方面，太平财险、中国财险、紫金保险等主体综合表现不错，平安产险的净资产收益率指标、太平财险的营业收入增长率指标得分 突出；风险管理能力方面，英大财险得分明显跑赢其他主体，赔付率较低的同时，净准备金与赔付比例、再保险占比均保持较高水平；偿债能力方面，紫金保险、英大财险是核心偿付能力充足率较高的主体，在流动性覆盖率指标上，国任保险、紫金保险得分较高。 此外，财产保险公司承担一定的社会公共职能，应对重大灾害事故，发挥社会“稳定器”作用，并在承担服务国家重大战略，促进经济社会稳步发展中承担重要责任，当出现经营困难时，获得股东或政府直接或间接支持的可能性较大。因此，在通过对量化指标进行处理并得到综合打分结果之后，还需考虑主体的外部支持因素，多数险企股东实力强劲，能够在业务开拓、资本补充、资产配置、人员管理等方面给予有力支持，如中国人寿财险公司股东历史上多次对公司增资；太平财险股东太平集团为公司资本补充债出具支持函，确保太平财险具有对资本补充债的偿付能力；北部湾保险股东广西金投出具担保函，约定为“20北部湾保险01”和“22北部湾保险01”提供连带责任保证担保。 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1.财产险行业概述4 2.财产险主体信用资质判断框架的构建5 3.财产险主体信用资质判断框架的应用7 图表目录 图1.财产保险主要包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等4 图2.车险保费收入占财险总收入比重常年在半数以上4 图3.2010年以来，头部三家财险公司的保费收入占比稳定在65%附近5 图4.财产险主体信用资质判断框架及指标5 图5.保险公司风险综合评级分类7 图6.近三年财产险主体信用资质打分结果8 图7.财产险主体存量券情况8 图8.财产险主体分项得分结果9 图9.中国财险、平安产险、太保产险市场地位显著9 图10.中国财险和平安产险资本实力相对较强10 图11.平安产险、太保产险净资产收益率超10%，中国财险综合投资收益率领先10 图12.产险赔付率基本在65%以上11 图13.紫金保险、英大财险核心偿付能力充足率超250%11 图14.财险主体外部支持与风险关注总结12 1.财产险行业概述 财产保险是指以财产及其相关利益为保险标的的保险，包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等。具体来看，财产损失保险是以各类有形财产为保险标的的财产保险，责任保险是指以被保险人对第三者的财产损失或人身伤害依照法律应负的赔偿责任为保险标的的保险，信用保险是以各种信用行为为保险标的的保险，保证保险是指保险人承保因被保证人行为使被保险人受到经济损失时应负赔偿责任的保险形式。 财产保险标的既包括有形的财产，又包括无形的利益和责任。但与人身保险不同，财产保险的保险标的必须是可以用货币衡量价值的财产或利益，保险金额的确定一般参照保险标的的实际价值，或者根据投保人的实际需要参照最大可能损失、最大可预期损失确定其所购买的财产保险的保险金额，补偿的额度则以被保险人在经济利益上恢复到损失以前的状况为限。 图1.财产保险主要包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等 财产保险分类 财产损失保险企业财产保险、家庭财产保险、运输工具保险、货物运输保险、工程保险、 特殊风险保险和农业保险等。 信用保险 一般商业信用保险、出口信用保险、合同保证保险、产品保证保险和忠诚保 证保险等。 责任保险公众责任保险、产品责任保险、雇主责任保险和职业责任保险等。 保证保险诚实保证与确实保证等。 资料来源：公开资料整理，国投证券证券研究所 车险为财产保险的第一大险种，长期占据财险市场一半以上的份额。车险是我国最主要的财产险险种，属于财产损失保险中的运输工具保险，2010年其占财产险保费总收入比重高达75%。2016年之后，受商车费改、车险综合改革等影响，车险所占财险份额下滑，减少至2023年的55%，但仍是财产保险业务中最大的险种。 图2.车险保费收入占财险总收入比重常年在半数以上 16000 车险保费占比，%，右轴保费收入:财产保险公司，亿元 80 1200060 800040 400020 00 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 财险行业竞争格局以头部三大财险公司为主，进入壁垒较高。保险行业有严格的准入要求和牌照发放限制，头部险企拥有先发优势，在品牌认知度和管理水平上都更加成熟，能够在市场中迅速占据领先地位，形成一定的行业壁垒。同时，大型财险公司由于规模较大，便于实现规模经济，降低单位成本，从而提高盈利能力。2010年以来，中国财险、平安财险、太保财险的合计保费收入占财产险总保费收入比重稳定在65%附近，市场集中度较高，成为行业整体的利润来源及价值增长点。 图3.2010年以来，头部三家财险公司的保费收入占比稳定在65%附近 20000 15000 10000 5000 保费收入，亿元 其余财险公司太保产险 中国财险平安产险 三大财险公司市场份额占比，%，右轴 100 80 60 40 20 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 00 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.财产险主体信用资质判断框架的构建 考察财产保险公司信用资质时，我们主要从四大维度、12个细分指标来构建财产险主体信用资质判断框架，市场地位是业务结构保持稳定的基石，也是决定盈利能力的重要因素，盈利能力和风险管理能力又是偿债能力的根本，而偿债能力是保险债信用分析的最直接表现。我们在市场地位一级指标下设保费业务收入、资本实力两个二级指标，在盈利能力一级指标下设净资产收益率、营业收入增长率、投资收益率、综合成本率四个二级指标，在风险管理能力一级指标下设赔付率、净准备金与赔付比例、再保险占比三个二级指标，在偿债能力一级指标下设核心偿付能力充足率、流动性覆盖率（LCR1_基本情景_12M）、流动性覆盖率（LCR2_压力情景_12M）三个二级指标。 图4.财产险主体信用资质判断框架及指标 财产险企业信用资质判断框架 市场地位 盈利能力 风险管理能力 偿债能力 净资产收益率（10%） 保险业务收入（20%） 赔付率（-5%） 核心偿付能力充足率（15%） 营业收入增长率（10%） 净准备金与赔付比例（10%） 投资收益率（5%） 流动性覆盖率（LCR1_基本 情景_12M）（7.5%） 资本实力（15%） 综合成本率（-5%） 再保险占比（10%） 流动性覆盖率（LCR2_压力 情景_12M）（7.5%） 资料来源：国投证券证券研究所 数据说明： 1）净准备金与赔付比例=（未到期责任准备金+未决赔款准备金-应收分保未到期责任准备金-应收分保未决赔款准备金）／（赔付支出-摊回赔付支出） 2）再保险占比=分出保费/保险业务收入 1）市场地位 市场地位是财产保险公司产生盈利的基础，稳定的市场地位对于财产保险公司保持持续的盈利能力和抵御风险的能力具有关键作用。财产保险经营的原理是“大数法则”，财产保险公司只有集中大量同类的风险业务，形成规模优势，才能做到收入与赔付的平衡或盈余。因此，我们选取保费业务收入和资本实力作为考察人身保险公司市场地位的代表性指标，保费规模越大代表其市场认可度越大，资本实力是人身保险公司业务发展和市场地位确立的重要基础。 2）盈利能力 在不考虑外部支持的情况下，财产保险公司能否有效抵御风险主要取决于盈利能力。由于财产保险公司的收益主要来自于保险业务和投资业务，因此我们主要考察保险业务和投资业务盈利水平，重点考察净资产收益率、营业收入增长率、投资收益率、综合成本率等指标。 净资产收益率：净资产收益率是净利润与净资产的比率，用以衡量公司运用自有资本的效率，从股东回报的角度反映公司的综合运营盈利情况，是最重要的财务分析指标之一。 营业收入增长率：营业收入增长率是指财产保险公司本期营业收入增加额对上期营业收入总额的比率，该指标是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要标志。 投资收益率：投资收益率指的是保险公司通过投资活动所获得的回报率。保险公司在经营过程中，通常会将保费收入用于支付保险理赔和运营费用，而剩余的资金则会被投资于各种资产，如股票、债券、房地产等，以获取更高的回报。 综合成本率：综合成本率一般为综合赔付率与综合费用率的加总，反映财产保险公司承保业务的盈利水平。其中，综合费用率是评价财产保险公司经营效率的重要指标，是财产保险公司一定时期内的费用支出与已赚保费的比率，主要体现财产保险公司费用支出状况。若综合成本率超过100%，则表示财产保险公司承保业务亏损，综合成本率越低表明该公司承保盈利能力越好，在该项指标上的得分越高。 3）风险管理