美国8月非农就业数据点评：“扑朔迷离”的非农就业

“扑朔迷离”的非农就业——美国8月非农就业数据点评 证券研究报告/固定收益点评2024年9月7日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 相关报告 投资要点 反而下降，如何理解这一份就业报告？ 2024年9月6日，美国劳工统计局（BLS）发布8月就业报告，8月季调后新增非农就业14.2万人，失业率为4.2%，劳动参与率为62.7%。非农就业不及预期，但失业率 市场关注非农就业，在关注什么？ 市场关注就业报告，无非关注“衰退交易”信号。今年以来，美股屡创新高，但另一方面，市场也在担心美国经济是否已是“强弩之末”，因此时刻关注衰退信号。本周8月ISM与标普制造业PMI均低于预期，引发市场一波动荡。 衰退预期还会牵引市场的降息预期。7月议息会议后，美联储不断释放9月降息信号，9月降息已成市场共识，但市场分歧点则集中于降息25BP，还是50BP。前者是“软着陆”情境下的降息，后者是“硬着陆”（或衰退）情境下的降息。CME利率期货显示，数据发布之前，市场预期9月降息25BP概率为58%，降息50BP概率42%。 因此，数据公布之前，市场预期的交易逻辑大概率为：若非农就业不及预期，则会放大衰退预期，市场沿着衰退与降息（50BP）的方向交易；若非农交易好于预期，则衰退预期回调，降息（50BP）预期降温。 8月“扑朔迷离”的数据，可能对于市场的指引有限。 数据公布之后，非农就业“喜忧参半”，虽谈不上好，但也不差，尤其薪资的反弹可能制约联储的大幅降息。“衰退交易”与降息交易的方向指引均不明确。 令人担忧的是，非农就业似乎超预期降温，表明劳动力市场有所恶化。8月新增非农不及预期，也低于2018年以来历史同期。8月新增非农就业14.2万人，低于预期值（1 6万人），也是2018年以来历史同期首次低于20万人。其中，新增私人非农就业11. 8万人，甚至是2010年以来历史同期最低。 令人疑惑的是，8月失业率回落，薪资增速反弹，这通常是劳动力市场改善的信号。失业率逆势回落了0.1个百分点至4.2%，私人非农时薪反弹0.2个百分点至3.8%。一般情况下，失业率与薪资反映的是劳动力市场供需缺口，失业率下降、薪资反弹，多表明劳动力供不应求。 由于劳工统计局（BLS）再度下调了7月数据，8月非农就业环比改善幅度并不低。7 月非农就业和私人非农就业分别下调了2.5万人和2.3万人，8月这两个就业指标分别 改善了5.3和4.4万人。 就业结构隐含的增量信息不多，服务就业继续改善、商品生产就业放缓的特征符合预期。相比7月，新增私人非农就业环比增加4.4万人，其中商品生产部门新增就业1万人， 环比下降1万人；服务就业新增就业10.8万人，环比改善5.4万人。这与8月PMI数据表现基本一致，服务业与非制造业PMI位于荣枯线（50%）上的景气区间，而制造业PMI则持续位于收缩区间。具体服务业中，休闲酒店、专业商业服务、金融新增就业改善较多，环比分别增加2.2万人、2.1万人和1.2万人。 除了就业反映的衰退预期之外，薪资增速反弹也值得关注。由于薪资增速与通胀有较强关系，如果薪资增速反弹，联储的降息空间也可能面临一定压力。8月的数据表现打乱了市场之前对于“衰退”与“降息”之间的关联预期。 如何理解8月非农就业数据，以及后续的交易方向？ 频繁调整的非农就业既加剧了市场波动，也降低了单月数据的可信度，可关注其他就业指标与侧面印证。 今年以来，非农就业数据频繁调整，背后或源自非农就业调查的技术性“波动”。作为机构调查（CES）口径数据，非农就业使用模型，根据调查样本推测总体的就业状况。调查样本行为以及模型准确性可能都在疫情之后发生了变化，从而波动性加剧。本周芝加哥联储主席表示“联储不会过多依赖单个月度的就业数据”。 如果使用波动性更小的，非调查口径的ADP就业口径观察，新增私人ADP就业温和下降，加速迹象不明显。 扑朔迷离的经济数据本质上反映美国经济的分化，短期大幅恶化的可能性并不高。 制造业PMI与服务业PMI的分化，本质上反映的是美国经济疫后的错位复苏。8月非农就业也有这一特征，服务业就业继续改善，而商品生产的就业放缓。而服务业占美国经济比重超6成，是目前美国经济最重要支撑。 8月失业率的下行、劳动参与率走平、和薪资增速反弹，可能意味着劳动力供给的放缓。不过这是单月波动，还是趋势性下行仍需观察。 但从交易层面来看，当下市场风险偏好并不对称，市场情绪对衰退更为敏感，波动或加剧。 尽管数据喜忧参半，但基本面对交易的影响钝化。原因或在于美股的高位，以及市场提前交易降息，此时情绪面对“衰退信号”更为敏感。除非“衰退”证伪或降息落地，否则市场情绪难以反转，短期容易过度交易降息（50BP）和衰退。CME利率期货显示，截至9月6日凌晨，市场预期9月降息50BP的概率从前一天的42%提升至48%。 综合来说，我们认为8月就业数据指引有限，关注8月通胀数据对9月降息的指引。 由于非农就业的可信度下降，加之联储官员的表态，我们倾向于认为非农就业对美联储的影响弱化。相反，通胀的走势对美联储则有较强约束力，本月薪资增速的反弹可能预示通胀变化。 考虑到美国经济快速恶化的可能性较低，以及薪资增速反弹，我们倾向于认为9月降息 25BP的可能性更大。 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 图表1：近2年美国新增非农就业月度变化（千人） 非农就业 私人就业 商品生产 服务生产 政府就业 指标名称 非农就业总计 私人 政府 商品生产 服务生产 采矿业 建筑业 制造业 批发业 零售业 运输仓储业 公用事业 信息业 金融活动 专业商业服务 教育保健服务 休闲酒店业 其他服务 联邦政府 州政府 地方政府 2024-08 142 118 24 10 108 0 34 -24 5 -11 8 0 -7 11 8 47 46 1 1 1 22 2024-07 89 74 15 20 54 1 13 6 7 -3 6 0 -15 -1 -13 55 24 -5 0 10 5 2024-06 118 97 21 2 95 0 18 -16 6 -20 11 1 0 13 -11 82 4 8 2 7 12 2024-05 216 206 10 12 194 -4 13 3 -2 8 26 1 -1 12 55 69 18 7 1 -19 28 2024-04 108 108 0 -3 111 -5 -5 7 7 14 21 0 -3 -3 -17 98 -9 4 0 4 -4 2024-03 310 232 78 33 199 2 37 -6 10 19 5 -1 2 4 17 76 54 12 12 10 56 2024-02 236 181 55 15 166 0 24 -9 -4 23 31 3 -3 -7 6 80 26 10 7 14 34 2024-01 256 196 60 30 166 -2 26 6 -7 17 -4 2 8 -4 48 100 -3 10 13 16 31 2023-12 290 214 76 33 181 3 18 12 7 32 -18 2 13 6 13 84 41 0 9 21 46 2023-11 182 152 30 36 116 -4 15 25 7 -43 -11 2 17 4 10 110 10 10 -1 8 23 2023-10 165 98 67 -10 108 -1 22 -31 12 1 -9 2 -26 0 -5 77 57 -1 8 29 30 2023-09 246 196 50 27 169 1 13 13 12 18 9 2 11 0 -1 81 27 9 6 17 27 2023-08 210 150 60 33 117 0 31 2 2 -6 -28 3 -18 4 -1 93 52 16 11 28 21 2023-07 184 148 36 7 141 2 11 -6 16 6 -11 -2 -28 18 -17 109 41 9 8 0 28 2023-06 240 185 55 42 143 0 33 9 1 -6 -12 1 -7 9 7 77 60 12 6 21 28 2023-05 303 254 49 14 240 3 16 -5 7 13 20 1 -3 13 49 91 39 10 6 17 26 2023-04 278 231 47 33 198 4 20 9 -1 6 7 2 -1 29 30 79 42 4 8 14 25 2023-03 146 91 55 -12 103 2 -6 -8 9 -27 -16 3 5 4 18 62 35 11 8 20 27 2023-02 287 226 61 26 200 2 26 -2 13 89 -21 1 -18 1 8 62 67 0 10 23 28 2023-01 482 359 123 46 313 1 37 8 11 34 20 0 -28 0 38 133 90 15 6 75 42 2022-12 136 133 3 28 105 5 24 -1 13 -3 -20 1 -13 11 7 47 50 11 1 -30 32 2022-11 258 195 63 33 162 7 21 5 6 -22 -10 1 13 11 0 89 55 19 4 18 41 2022-10 361 331 30 47 284 3 13 31 19 -9 -3 2 -3 28 48 95 95 12 8 -5 27 2022-09 255 248 7 49 199 4 28 17 5 -17 -18 1 9 6 41 73 82 16 4 9 -6 2022-08 243 244 -1 39 205 -3 12 30 19 25 -16 3 0 16 23 69 63 4 -5 10 -6 来源：WIND，中泰证券研究所整理 图表2：8月份私人非农分行业环比（万人）图表3：BLS调整的非农就业具体值（千人） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：2023年以来美国PMI变化（%）图表5：8月劳动参与率与失业率变化（%） 来源：WIND，中泰证券研究所；注：制造业PMI与服务业PMI均为Markit 口径PMI。 来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：新增ADP就业与非农私营就业（万人）图表7：非农时薪同比与失业率（%） 来源：WIND、iFind，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司