利率专题：9月，债市关注什么？

利率专题 9月，债市关注什么？ 2024年09月06日 8月央行态度和政策动向成为影响债市的核心变量，利率先上后下，窄幅震 荡，而信用债调整幅度较大，与利率走势有所背离，一度引发赎回负反馈担忧。 9月来看，月初真空期，机构便已在抢跑，交易降准降息预期，但短期内市 场仍面临阶段性扰动因素，债市颠簸下，9月债市如何展望？本文聚焦于此。 8月利率倒V型走势，信用明显调整 8月政府债供给放量，发行缴款对流动性的挤占效应增强，央行实现小幅逆回购净投放，MLF平价缩量续做，资金利率中枢在税期和月末扰动下小幅上移， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 8月资金面仍整体维持合理均衡水平，非银资金相对充裕下流动性分层不明显。 研究助理谢瑶 从8月债市表现来看：（1）上中旬来看：7月宏观经济数据显示基本面增长动能仍偏弱，但随着大行卖债、交易商协会提示国债交易违规行为，以及2024Q2 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 货政报告提示利率风险和非银风险，债市快速调整，市场交易情绪明显降温，债市成交活跃度走低。（2）下旬来看：交易商协会澄清债市三大认识误区，政府债 相关研究1.转债策略研究系列：9月转债策略组合：转 发行提速下央行加大公开市场投放力度，资金面边际转松一定程度缓解市场担 债估值低点已过-2024/09/05 忧，债市情绪有所企稳，利率债收益率震荡下行。 2.利率专题：当前增量政策的几种可能-2024 债市颠簸下，关注哪些？ （1）9月资金面压力如何？回顾历史上9月资金面来看，在政府债供给、 /09/043.利率专题：利率供给，节奏再推演-2024/09/03 信贷投放大月和跨季影响下，9月资金面波动较大，月末资金利率多为震荡抬升。 4.可转债月度策略：9月，关注绩优低估转债 其一，存单提价发行怎么看？8月以来，银行发行存单补负债的需求较强，8月存单发行规模提升，且发行期限延长，同业存单利率进入上行通道。9月银行负债压力仍不小，且理财配置需求季节性减弱，1年期国股存单发行利率或有 反弹机会-2024/09/035.信用策略系列：历史上的信用利率背离-2024/09/02 上行压力，直至降准落地，或将有所缓和。其二，政府债供给压力怎么看？预估9月国债净融资约1700亿元，地方债净融资约7400亿元，政府债净融资9100亿元。9月政府债净融资规模仅次于5月和8月，供给压力仍不算低。考虑到央行买卖国债操作和公开市场投放，一定程度上或缓解供给端对流动性的扰动。 （2）理财赎回风险大吗？8月以来，债市调整之下，债券收益率快速上行， 部分理财产品净值有所波动，理财、基金等非银机构成为主要抛盘，8月5日-11日，8月21日-28日两度引发市场对于理财赎回潮再现的担忧。总体而言，当前市场大幅赎回负反馈再现的概率不高，理财自身净值以及负债端相对稳定，但仍需关注对债市产生的扰动，毕竟市场增量资金新增速度在放缓。 （3）增量政策还有哪些？财政政策：包括增发特别国债、加快专项债发行 进度、扩大专项债适用范围，投放政策性金融工具等。货币政策：考虑到政府债发行加速、对冲MLF到期以及信贷投放带来的资金面缺口，降准在路上，或最快就在9月份。稳增长、降成本的诉求下，四季度仍有降息概率。地产政策：包括存量房贷利率下调，扩大地产收储规模，一线城市地产政策继续放松等。 于债市而言，中长期视角下，基本面、降息降准空间、供需结构对债市仍形 成支撑，甚至进入9月机构已在抢跑，但短期内债市的核心变量仍需关注央行态度和监管动向，以及资金面扰动、宽财政节奏、增量政策预期或加大债市波动率，注意防范点位过低的调整风险，这一阶段债市或延续颠簸行情，10Y、30Y国债利率分别按2.1-2.3%、2.3-2.5%区间判断，防御主基调、把握流动性的前提下，做陡曲线以及中短端信用是优选，后续关注央行投放及增量政策演绎再做应对。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 18月利率倒V型走势，信用明显调整3 29月资金面缺口有多大？9 3债市颠簸下，关注哪些？12 3.1历史同期，央行如何操作？12 3.2债市颠簸下，关注哪些扰动？13 4小结19 5风险提示21 插图目录22 8月央行态度和政策动向成为影响债市的核心变量，利率先上后下，窄幅震荡，而信用债调整幅度较大，且与利率走势有所背离，一度引发市场对于赎回负反馈的担忧。 9月来看，基本面逻辑下债市的中长期趋势并无太大改变，月初真空期，机构便已在抢跑，交易降准降息预期，信用债也有所修复，但短期内市场并非全然一帆风顺，仍面临阶段性调整扰动因素，债市颠簸下，9月债市如何展望，关注哪些？本文聚焦于此。 图1：2024年8月债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 18月利率倒V型走势，信用明显调整 首先，从8月债市表现来看，利率先上后下，维持窄幅震荡，信用债调整滞后但回调幅度更大，后续与利率走势有所背离。 （1）上中旬来看：7月宏观经济数据显示基本面增长动能仍偏弱，但随着大行卖债、交易商协会提示国债交易违规行为，以及2024Q2货政报告提示利率风险和非银风险，债市快速调整，市场交易情绪明显降温，债市成交活跃度走低。 （2）下旬来看：交易商协会澄清债市三大认识误区，政府债发行提速下央行加大公开市场投放力度，8月21-28日的逆回购投放量均超2000亿元，资金面边际转松一定程度缓解市场担忧，债市情绪有所企稳，利率债收益率震荡下行。 利率债方面： 8月债市主要围绕央行态度和监管政策演绎，利率先上后下，整体处于窄幅波动。7/31-8/30，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变化+7BP、-4BP、+0.3BP、+2BP、 -2BP至1.49%、1.67%、1.85%、2.17%、2.37%。 图2：国债收益率走势（BP，%）图3：国债期限利差走势（BP） 10Y-3Y10Y-2Y10Y-1Y10Y-5Y 120 100 80 60 40 20 3-08-31 9-30 1 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 此轮利率调整背景下，信用调整虽有滞后，但由于信用利差已压缩至历史低位，叠加信用债成交清淡、资金面边际收紧的影响，机构预防性赎回和情绪变盘带来一定冲击，信用债出现大幅调整。 7/31-8/30，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行13BP、14BP、16BP至2.06%、2.14%、2.27%。其中，中长端信用利差走扩明显，1Y、3Y、5Y中票AAA信用利差分别上行6BP、10BP、8BP至34BP、27BP、30BP。 图4：中票信用债走势（%）图5：信用债信用利差走势（BP，%） AAA中票:1YAAA中票:3YAAA中票:5Y 变化（‡）2024-07-312024-08-30 1513.6 160 3.5 3.0 2.5 2.0 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 2024-07-31 2024-08-31 1.5 10 6.4 5 0 -5 10.4 8.17.4 12.4 10.19.4 12.4 9.4 -1.1 -2.9 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面：银行负债端压力加大下存单提价发行，8月以来，政府债发行提速或加大银行补负债需求，存单发行规模高于季节性水平，且存单发行期限延长，同业存单收益率进入上行通道。 7/31-8/30，1M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别上行7BP、13BP、 11BP、10BP至1.74%、1.96%、1.97%、1.97%，其中，1Y同业存单收益率接近2.0%。 图6：同业存单收益率走势（%）图7：同业存单发行与净融资（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2024-01-20 2024-02-03 2024-02-17 2024-03-02 2024-03-16 2024-03-30 2024-04-13 2024-04-27 2024-05-11 2024-05-25 2024-06-08 2024-06-22 2024-07-06 2024-07-20 2024-08-03 2024-08-17 2024-08-31 07-31 -21 1 1.0 1D3D6D 1YD1Y 15000 10000 5000 0 -5000 城商行 国有行 商行 股份行 四银行合 净融资合 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，8月债市交易从长期的基本面逻辑转向短期的政策边际变化，上中旬，监管信号持续释放，叠加资金面边际收紧，债市有所调整，债市成交明显缩量；进入下旬，交易属性协会澄清债市三大认识误区，以及央行加大逆回购投放呵护资金面平稳，债市情绪有所企稳，利率收益率震荡下行。 其次，进一步结合8月资金面来看：8月政府债供给放量，发行缴款对流动性的挤占效应增强，央行实现小幅逆回购净投放，MLF平价缩量续做，资金利率中枢在税期和月末扰动下小幅上移，资金面仍整体维持合理均衡水平，非银资金相对充裕下流动性分层不明显。 图8：资金利率走势（%）图9：流动性分层现象（BP） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7 160 R007-DR007 R001-DR001 120 80 40 0 2024-01-20 2024-02-03 2024-02-17 2024-03-02 2024-03-16 2024-03-30 2024-04-13 2024-04-27 2024-05-11 2024-05-25 2024-06-08 2024-06-22 2024-07-06 2024-07-20 2024-08-03 2024-08-17 2024-08-31 -40 2024-01-20 2024-02-03 2024-02-17 2024-03-02 2024-03-16 2024-03-30 2024-04-13 2024-04-27 2024-05-11 2024-05-25 2024-06-08 2024-06-22 2024-07-06 2024-07-20 2024-08-03 2024-08-17 2024-08-31 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2019202020212022 图10：历年8月DR001（%）图11：历年8月DR007（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2023202 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2019202020212022202320 1 1 0.51.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体展开来看： 第一，央行实现小幅逆回购投放，MLF操作首次常规性延后续做。 8月逆回购到期量较大，央行在下旬加大逆回购投放力度，本月MLF操作延后至25日，有助于平抑月末流动性扰动。 截至8月31日，央行逆回购投放41773亿元，当月共有41382亿元逆回购 到期，全月实现净投放391亿元。8月15日，MLF到期4010亿元，8月26日，MLF投放3000亿元，当月MLF净回笼1010亿元。临近月末，8月21-28日的逆回购投放量均超2000亿元，央行有意呵护资