利率专题：8月，债市关注什么？

利率专题 8月，债市关注什么？ 2024年08月07日 8月来看，长端利率新低之际，大行卖债触发收益率快速回调，往后展望， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 无论是央行借券卖债、大行卖债、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或加大债市不确定性，8月资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。 7月资金面均衡宽松，债牛未止 7月央行超预期下调7天OMO利率10BP，MLF月内二次投放2000亿 元，MLF利率下降20BP，降息落地后推动资金利率中枢下移，叠加7月信贷投放偏弱，政府债供给压力不算大，对流动性挤占效应仍不高，7月资金面维持均衡偏松，非银资金仍较充裕，流动性分层现象减弱，R-DR利差处于低位水平。 从7月债市表现来看：（1）上中旬来看：6月通胀社融数据和二季度GDP 实际同比显示经济内生增长动能仍偏弱，央行不断丰富货币工具箱，公告将开展借券卖债、临时正逆回购操作，债市维持低位震荡。（2）下旬来看：央行“降息”组合拳落地推动广谱利率进一步下行，尽管政治局会议强调政策要“持续用力、更加给力”，但短期内更多增量政策出台的概率或不高，叠加基本面波浪式修复，市场做多情绪便仍在，利率再创新低，10Y国债接近2.1%，30Y国债下破2.4%。 相关研究1.固收点评20240806：大行卖券，关键点位明晰？-2024/08/06 2.可转债打新系列：汇成转债：国内显示驱动 债市的机会与风险如何？ 芯片先进封测企业-2024/08/06 当前宏观经济图景、货币政策宽松以及“资产荒”逻辑持续深化，长端利率下探至新低，但债市下行空间仍面临阻力，赔率是关键问题，我们关注以下几点： 3.可转债月度策略：8月，关注弱资质转债图 景的或有变化-2024/08/05 4.转债策略研究系列：8月转债策略组合：期 （1）央行借券卖债以及大行卖债带来的阶段性扰动。市场与央行“博弈” 权估值重回历史低位-2024/08/05 延续之下，7月以来央行在持续储备政策工具以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，包括央行借券卖债、开展临时正逆回购操作、阶段性减免MLF质押品等。 5.可转债周报20240804：8月，转债或有的日历效应-2024/08/04 近期大行卖债引发利率快速回调，后续大行以及央行进一步如何操作，会很 大程度上决定市场博弈的节奏，我们认为当前阶段尽管做多趋势仍在，但博弈的空间相对有限。总体而言，央行引导管理曲线形态仍是长债多空博弈的关键，央行卖债尽管难以趋势性改变债牛格局，关键仍是宏观经济形态和社会信用扩张态势，但带来的阶段性冲击仍需警惕，更多是把握债市回调后的入场机会。 （2）政府债供给高峰在即？7月政治局会议强调“要加快专项债发行使用 进度，用好超长期特别国债”，我们预计8-9月地方专项债发行或加速。8月政府债供给或迎来高峰，政府债净融资在万亿元规模以上，对流动性或带来一定扰动，当中关键仍在于央行会如何对冲操作，无论是加大公开市场投放力度，还是实施降准，配合财政发力的宽松空间仍在。 （3）增量政策出台的可能性。如果要实现全年5%的经济增长目标，下半年 稳增长政策需加大力度，增量政策推出的概率或在提升。“宽货币”先行之下，如何有效传导至“宽信用”，或许仍需要“宽财政”配合。往后展望，下半年在稳增长基调下，财政政策或跟进发力，年内财政是否会加大力度支持两新领域、地产收储，是否会增发国债等，仍需进一步关注。 于债市而言，基本面和供需结构对债市仍形成支撑，中长期趋势难言逆转， 但短期内或有阶段性点位和空间的问题，尤其考虑到央行借券卖债落地、政府债供给上量和增量政策加码发力对债市产生的扰动，需注意防范过低点位下的快速调整风险，机构或在保持一定久期的状态下适度审慎，静候央行卖债操作利空出尽后的配置机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 17月资金面均衡宽松，债牛未止3 28月资金面缺口有多大？10 3债市的机会与风险如何？13 3.1历史同期，央行如何操作？13 3.2利率新低，关注哪些风险？14 4小结19 5风险提示21 插图目录22 表格目录22 7月超预期“降息”组合拳落地，资金面维持均衡偏松，债牛未止，市场对于长端利率的合理低点位也在逐步向下探索，10Y国债接近2.1%，30Y国债下破2.4%的关键点位，低点探至2.3%。 8月来看，长端利率新低之际，大行卖债触发收益率快速回调，再度引发市场对于长端利率低点合意位置的探讨，往后展望，无论是央行借券卖债、大行卖债、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或加大债市不确定性，8月资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。 图1：2024年7月债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 17月资金面均衡宽松，债牛未止 首先，从7月债市表现来看： （1）上中旬来看：6月通胀社融数据和二季度GDP实际同比显示经济内生增长动能仍偏弱，央行不断丰富货币政策工具箱，公告将开展借券卖债操作、临时正、逆回购操作，债市整体维持低位震荡。 （2）下旬来看：央行“降息”组合拳落地，超出市场预期，推动广谱利率进一步下行，尽管政治局会议强调政策要“持续用力、更加给力”，但短期内更多增量政策出台的概率或不高，叠加基本面仍处于波浪式修复，市场做多情绪便仍在，持续探索向下空间，利率再创新低水平。 利率债方面： 7月债市下行空间再度打开，中短端表现较强，收益率曲线进一步陡峭化。 6/28-7/31，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变化-12BP、-9BP、-13BP、-6BP、 -5BP至1.42%、1.71%、1.85%、2.15%、2.38%。10Y国债收益率已向下突破 2.20%关口，30Y国债收益率也下破2.40%的“心理点位”。 同时，7月短端国债与DR007倒挂现象进一步深化，主因在于资金利率仍相较平稳，DR007中枢在1.8%附近，而短端国债在央行降息、资金面宽松以及“资产荒”格局下持续下探。7月以来，截至7月31日，1Y国债与DR007利差继续下降14BP至-38BP。 图2：国债收益率走势（BP，%）图3：国债期限利差走势（BP） 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -14.0 变化2024-06-282024-07-31 -5.6 -9.0 -10.8 -11.9 -12.9 国债1国债2国债3国债5国债10 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 120 100 80 60 40 20 0 10-310-210-110-5 3-07-30 8-30 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：1Y国债和DR007倒挂（%，BP） 利差右1Y国债DR007 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 1.2 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2024-07 -80 2024-04 2024-05 2024-06 资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 7月降息背景下，信用债收益率跟随利率普遍下行，与此同时“资产荒”逻辑仍在持续深化，信用风险溢价持续压缩，各品种收益率及利差均压降至历史较低水平，信用债逐渐“类利率化”，做窄长久期信用债利差，长端表现强于短端。 6/28-7/31，1Y、3Y、5Y中票(AAA)收益率分别下降8BP、14BP、15BP至1.93%、2.00%、2.11%。其中，低等级信用利差明显压缩，3Y中票AAA、AA、AA-信用利差分别变化-3BP、-4BP、-31BP至16BP、30BP、110BP。 图5：中票AAA级信用利差走势（%）图6：信用债信用利差走势（BP，%） AAA中票:1YAAA中票:3YAAA中票:5Y 80 70 60 50 40 30 20 10 3-12-06 12-20 -03 0 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 变化(‡)2024-06-282024-07-31 -4.1-3.2-2.2 -6.1 -4.2-4.2 -4.2-4.2 -6.8 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 同业存单市场维持供需偏强格局，7月下旬OMO降息，月内MLF二次投放且利率下调20BP，进一步补充市场流动性，同业存单利率与资金价格均出现下行，同业存单收益率下破1.9%的关键位置。 6/28-7/31，1M、6M、9M、1Y存单(AAA)收益率分别变动-15BP、-5BP、 -9BP、-8BP至1.67%、1.83%、1.86%、1.88%，其中，1Y存单收益率已向下突破1.9%的关键位置。 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院 2024-01-03 R001DR007 2024-01-17 2024-01-31 2024-02-14 2024-02-28 2024-03-13 R007 逆回购利率:7天 2024-03-27 2024-04-10 2024-04-24 2024-05-08 2024-05-22 2024-06-05 2024-06-19 2024-07-03 2024-07-17 图10：流动性分层现象（BP） 2024-07-31 2024-01-03 图7：同业存单收益率走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，7月基本面维持波浪式修复，货币政策开启新一轮宽松窗口，接连 降息操作，超出市场预期，资金面处于均衡偏松态势，同业存单收益率下破1.9%的关键位置，叠加供需失衡下“资产荒”逻辑持续演绎，债牛未止，10Y国债接近2.1%，30Y国债下破2.4%的关键点位，进一步探向2.3%。 其次，进一步结合7月资金面来看： 7月央行超预期下调7天OMO利率10BP，MLF月内二次投放2000亿元，MLF利率下降20BP，降息落地后推动资金利率中枢下移，叠加7月信贷投放偏弱，政府债供给压力不算大，对流动性挤占效应仍不高，7月资金面维持均衡偏松， 此外，非银资金仍较充裕，流动性分层现象减弱，R-DR利差处于低位水平。 2024-01-17 2024-01-31 1MCD 1YCD 2024-02-14 2024-02-28 2024-03-13 2024-03-27 3MCD 1YM 2024-04-10 2024-04-24 2024-05-08 2024-05-22 6MCD 2024-06-05 2024-06-19 2024-07-03 2024-07-17 2024-07-31 图9：资金利率走势（%） DR001 160 120 80 40 0 -40 资料来源：wind，民生证券研究院 2024-01-03 2024-01-17 2024-01-31 2024-02-14 R007-DR007 2024-02-28 2024-03-13 2024-03-27 2024-04-10 R001-DR001 2024-04-24 2024-05-08 2024-05-22 2024-06-05 2024-06-19 2024-07-03 2024-07-17 2024-07-31 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2023