利率专题：6月债市，关注什么？

利率专题 6月债市，关注什么？ 2024年06月03日 6月资金面如何展望？债市“危”与“机”何在？本文聚焦于此。 5月资金面均衡偏松，曲线陡峭化下移 5月资金面均衡偏松，呈现“量平价稳”的状态，资金利率中枢相比季节性 仍较平稳，且流动性分层基本消失，R-DR利差显著收窄甚至倒挂。一方面与供给仍未大幅放量有关：月内中上旬债券供给仍未加速上量，进入月末地方债发行边际加速，但与此同时央行加大公开市场投放，呵护资金面平稳跨月；另一方面，也映射手工补息被禁止后，存款出表下非银流动性较为宽松。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 对应5月债市来看，中短端下行，存单“量增价降”，长端区间震荡，收益 研究助理谢瑶 率曲线陡峭化。当前基本面维持弱修复状态，新一轮地产组合拳出台，财政发力逐步加速，监管提示长端利率风险，长债收益率整体处于震荡区间，然在非银资 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 金充裕叠加配置力量较强背景下，曲线向陡峭化演绎，只是空间确实也受到约束。 债市的机会与风险如何？ 相关研究1.城投随笔系列：土地储备管理办法修订了什 当前而言，债市利多因素在于当前经济内生增长动能仍偏弱，央行降准降息 么？-2024/06/03 预期仍在，地产政策对债市扰动落地仍需观察，非银“资产荒”形成支撑，指向利率趋势性上行风险仍不大，债市交易逻辑也尚未扭转。 利空因素在于稳增长、稳地产政策落地后的经济修复预期，进而提振市场风 2.可转债周报20240602：弱资质转债，如何 定价？-2024/06/02 3.批文审核周度跟踪20240602：近几周小公 募无注册生效，但提交注册明显增加-2024/0 险偏好，政府债供给压力抬升扰动资金面，监管层面对长端收益率合理区间的关 6/02 注以及利率下行空间相对有限，其中波动率在提升，且赔率空间有限。 4.固收周度点评20240601：再提长期收益 （1）基本面修复状态如何？基本面来看，当前宏观经济仍处于波浪式修复。4月物价指数低位运行，4月社融信贷不及市场预期，结构仍待改善，显示当前实体融资需求仍不足。4月经济数据呈现分化，外需强而内需弱。5月制造业PMI 率，怎么看？-2024/06/015.流动性跟踪周报20240601：DR007上行至1.87%-2024/06/01 为49.5%，环比下降0.9pct，重回荣枯线以下，生产端和需求端均出现降温。 （2）地产组合拳怎么看？5/17新一轮地产组合拳密集出台，落实4月政治 局会议相关安排，一方面重在提振居民购房需求，另一方面，重在保交房和去库存。此轮宽地产政策有助于短期内缓解地产供需下行趋势，后续仍需观察政策落实及效果，地产销售和投资的修复持续性，预估在房地产市场实质性企稳前，地产政策或将延续宽松取向。 （3）内外均衡下央行如何行为？从外围环境来看，本轮欧央行大概率先于 美联储开启宽货币周期，人民币汇率压力或有所缓和，我国降息空间或进一步打开，但美联储的降息预期和节奏放缓对国内货币政策仍有压力。 聚焦国内来看，央行提示长端利率风险亦需我们关注，无论央行是否以卖出 国债的方式来调控基础货币和收益率曲线，市场仍会将其表述的2.5%纳入到对超长端的中枢定价，这约束了收益率曲线做平的空间和赔率，在下一个货币政策调控窗口期前，票息和流动性是基础。 资金面角度，预估6月资金面波动或加大，资金利率中枢较5月或有所上 移，但大幅上行概率仍不高，且当前银行和非银流动性格局有所变化，预估流动性分层较以往减弱。于债市而言，多空博弈下市场或维持震荡格局，对于10Y、30Y国债利率，我们分别按2.3-2.4%、2.5-2.6%区间运行判断，当前长债不确定性有所增强，可关注流动性较好的长端国开债作为替代，在资金面合理充裕以及非银机构配置下，中短端品种仍有一定安全边际，关注曲线走陡的交易机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 15月资金面均衡偏松，曲线陡峭化下移3 26月资金面缺口如何？9 3债市的机会与风险如何？12 3.1历史同期，央行如何操作？12 3.2债市“危”与“机”，关注什么？13 4小结20 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 5月资金面均衡偏松，呈现“量平价稳”的状态，资金利率中枢相比季节性仍较平稳，且流动性分层基本消失，R-DR利差显著收窄甚至倒挂。一方面与供给仍未大幅放量有关：月内中上旬债券供给仍未加速上量，进入月末地方债发行边际加速，但与此同时央行加大公开市场投放，呵护资金面平稳跨月；另一方面，也映射手工补息被禁止后，存款出表下非银流动性较为宽松。 对应5月债市来看，中短端下行，存单“量增价降”，长端区间震荡，收益率曲线陡峭化。当前基本面维持弱修复状态，新一轮地产组合拳出台，财政发力逐步加速，监管提示长端利率风险，长债收益率整体处于震荡区间，然在非银资金充裕叠加配置力量较强背景下，曲线向陡峭化演绎，只是空间确实也受到约束。 由此，6月资金面如何展望？债市“危”与“机”何在？本文聚焦于此。 图1：2024年5月债市走势变化（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 15月资金面均衡偏松，曲线陡峭化下移 首先，从5月债市表现来看： 4月偏弱的通胀和社融不及市场普遍预期，经济数据呈现分化，外需强而内需弱，地产投资跌幅加大，总体奠定了债市表现仍偏强的底色，然新一轮地产组合拳出台，财政发力逐步加速，亦指向稳增长、稳地产、稳预期的政策诉求，对应市场风险偏好有所修复，再叠加监管层面提示长端利率风险，长债收益率维持窄幅震荡。 与此同时，央行月末加大公开市场投放呵护流动性，银行间资金面处于平稳均衡态势，存款利率下行和禁止手工补息影响下存款向理财、货基、债基等广义基金 转移，非银流动性相对充裕，非银配置力量增强，中短端利率有所下行，收益率曲线向陡峭化演绎。 利率债方面： 5月中短端表现较强，长端收益率窄幅震荡，收益率曲线走陡。4/30-5/30， 1Y、3Y、5Y、10Y、20Y、30Y国债分别变化-4BP、-6BP、-6BP、-2BP、+0.5BP、 -0.6BP至1.65%、1.93%、2.09%、2.28%、2.46%、2.53%。其中10Y国债收 益率仍处于历史较低分位，10Y-1Y期限利差有所抬升。 图2：国债收益率走势（BP，%）图3：国债期限利差走势（BP） 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 变化（‡）2024-04-302024-05-30 120 100 80 60 40 20 0 10Y-3Y10Y-2Y10Y-1Y10Y-5Y -4.0 3-06-05 7-05 4 -10.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 供需失衡格局与非银机构加大配置下，5月信用债表现整体偏强，收益率下行至历史低位。4/30-5/30，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下降8BP、15BP、15BP至2.06%、2.24%、2.38%，其中3Y、5Y中票信用利差创历史新低；1Y、 3Y、5Y（AAA）信用利差分别变化+0.5BP、-9BP、-11BP至26BP、17BP、23BP。 图4：信用债收益率走势（%）图5：信用债信用利差走势（BP，%） AAA中票:1YAAA中票:3YAAA中票:5Y 80 70 60 50 40 30 20 10 2023-11-02 2023-11-16 2023-11-30 2023-12-14 2023-12-28 2024-01-11 2024-01-25 2024-02-08 2024-02-22 2024-03-07 2024-03-21 2024-04-04 2024-04-18 2024-05-02 2024-05-16 2024-05-30 0 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 变化（‡）2024-04-302024-05-30 0.5 0.5 0.5 -8.7-10.6-10.7-12.6 -13.7 -18.6 -23.7 -33.6 -46.5 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 同业存单市场维持“量升价降”的格局，禁止手工补息下，存款向理财、非银产品转移，银行负债端压力或加大，发行同业存单的动力增强。尽管存单发行规模有所上升，但收益率仍维持低位运行，或与理财规模增长加大配置、资金面整体宽松有关。1M、3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别变动-10BP、-8BP、 -8BP、-5BP、-4BP至1.72%、1.91%、1.96%、2.05%、2.07%，1Y存单利率显 著低于1YMLF利率2.50%。 1 3 1Y 6 1Y 国有行 行 行 发行合 城行 融资合 图6：同业存单收益率走势（%）图7：同业存单发行与净融资（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023-10-05 2023-10-19 2023-11-02 2023-11-16 2023-11-30 2023-12-14 2023-12-28 2024-01-11 2024-01-25 2024-02-08 2024-02-22 2024-03-07 2024-03-21 2024-04-04 2024-04-18 2024-05-02 2024-05-16 2024-05-30 1.0 15000 10000 5000 0 2023-04-24 2023-05-15 2023-06-05 2023-06-26 2023-07-17 2023-08-07 2023-08-28 2023-09-18 2023-10-16 2023-11-06 2023-11-27 2023-12-18 2024-01-08 2024-01-29 2024-02-26 2024-03-18 2024-04-08 2024-04-28 2024-05-20 -5000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，5月基本面维持弱复苏格局，地产政策持续加码稳经济、稳预期，财力发力逐步加速，叠加央行高度关注长期收益率走势，提示长端利率风险，长债利率处于震荡走势；银行间资金面处于平稳均衡状态，同业存单收益率低位运行，存款出表下非银流动性维持充裕，中短端利率表现较好，曲线进一步向陡峭化演绎。 其次，进一步结合5月资金面来看： 5月信贷投放偏弱对流动性挤占下降，央行逆回购维持“地量”操作，月末政府债发行节奏边际加速，同时央行加大公开市场投放，呵护资金面平稳跨月。 总体而言，5月资金面维持平稳宽松，DR007小幅高于7天OMO利率，禁止手工补息下银行存款出表，非银流动性较为宽松，流动性分层现象基本消失，R-DR利差显著收窄甚至出现倒挂。 图8：资金利率走势（%）图9：流动性分层现象（BP） R001R007DR001 DR007逆回购利率:7 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3-11-16 -11-23 11-30 -07 14 1 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：历年5月DR001（%）图11：历年5月DR007（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 20192020202120222023202 3.52019202020212022202320 3.0 2.5 2.0 1.5 3 0.51.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体展开来看： 第一，央行逆回购维持“地量”投放，银行间流动性相对充裕。 2024年5月，央行逆回购总体延续“地量“投放，月末加大公开市场