利率专题：7月债市关注什么？

利率专题 7月债市关注什么？ 2024年07月04日 7月来看，曲线极致压平之下，央行提及国债借入操作，调控收益率曲线形 态，引发市场高度关注，后续在政治局会议、政府债供给等因素影响下，7月资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。 6月资金面前松后紧，30Y国债下破2.5% 6月信贷投放对流动性挤占仍不高，政府债供给压力不算大，跨季扰动下央行加大公开市场投放，叠加财政支出大月对流动性亦有所补充，6月资金面整体平稳均衡，季末资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层阶段性再现。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 从6月债市表现来看：宏观经济延续偏弱格局，房地产市场仍处于底部修 研究助理谢瑶 复，在信用扩张加速和经济拐点出现之前，货币政策尚不具备转向的前提，资金面维持均衡偏松，季末央行加大投放呵护跨季流动性，“资产荒”逻辑下机构继续 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 向久期要收益。债市曲线整体下移，做平曲线，30Y和50Y国债收益率相继下破2.5%，且30Y国债往2.4%靠近。 相关研究1.利率专题：历史上的YCC政策——海外借 债市的扰动与机会如何？ 鉴-2024/07/03 往后展望，无论是经济修复斜率、政府债供给压力、还是政策端扰动，或加大债市不确定性，尤其是长端收益率，我们进一步结合考虑以下几点： （1）基本面修复状态如何？当前宏观经济仍处于波浪式修复，5月社融信 2.地产高频跟踪20240702：新房成交面积环周增长77%-2024/07/02 3.可转债季度策略：24Q3，定价重构后的转 债市场如何配置？-2024/07/02 贷数据低于季节性水平，M1增速降至历史新低，5月经济数据延续“外需强内 4.固收点评20240701：关于央行借券的几点 需弱”格局。继5/17地产新政出台后，6月以来地产政策仍在持续加码，包括 思考-2024/07/01 北京出台房地产优化政策等。当前地产景气度有所回升，但考虑到房地产供需格局有所改变，无论是居民和企业加杠杆的空间，还是预期修复带动地产销售回暖 5.可转债打新系列：利扬转债：国内头部第三方芯片测试企业-2024/07/01 的持续性，都需进一步观察，预估基本面结构性修复的概率较高，一定程度上支撑着债市偏强的大方向。 （2）政府债供给压力有多大？三季度而言，政府债供给压力或有所上升， 预估7-9月政府债净融资分别约8000亿元、1.32万亿元、9200亿元。三季度政府债供给回升是相对确定的，8月是发行高峰期，7月供给压力仍不算大，但考虑到央行近期开展国债借入操作，可能会在二级市场卖出国债，三季度的供给因素对市场的扰动或进一步加大，关键仍在于央行如何对冲操作。 （3）央行借入国债影响如何？当前市场仍较关注央行借入国债对债市的影 响：其一，央行公告尽管未明确是否卖出国债，但较此前口头上提示长端利率风险，当前已进入实质性操作的预热环节，对债市情绪有所压制，机构止盈压力或加大。其二，如果央行借券后在二级市场卖出国债，一方面是回笼流动性，对资金面有所扰动；另一方面，增加长债供给，长端利率或有回调压力，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线。总体而言，央行引导管理曲线形态之下，短期内长端利率或有阶段性上修压力，但或也不存在反转的基础。 于债市而言，宏观图景尚无超预期的扭转性变化，货币政策处于宽松周期， 这一定程度上支撑着债市偏强的大方向，但其中或阶段性有点位和空间的问题。 考虑到当前央行借券操作、政府债供给压力和机构止盈或带来扰动，7月是 三中全会和年中政治局会议的窗口观察期，增量政策的出台力度，由此带动经济金融边际修复也仍需关注，债市防风险不得不考虑，机构或在保持一定久期状态下适度审慎，持债观察仍是相对占优选择，逢回调或可考虑增配，适度提升赔率。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 16月资金面前松后紧，30Y国债下破2.5%3 27月资金面缺口有多大？9 3债市的扰动与机会如何？12 3.1历史同期，央行如何操作？12 3.2债市还有哪些扰动？13 4小结18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 6月宏观经济延续弱修复，资金面整体平稳均衡，季末央行加大公开市场投放呵护跨季流动性，“资产荒”逻辑下机构继续向久期要收益，债市曲线整体下移，做平曲线，30Y和50Y国债收益率相继下破2.5%，且30Y国债往2.4%靠近。 7月来看，曲线极致压平之下，央行提及国债借入操作，调控收益率曲线形态，引发市场高度关注，影响如何？政治局会议、政府债供给等因素影响下，7月资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。 图1：2024年6月债市走势变化（%） 变化2024-05-302024-06-28 历史25分历史75分历史50分 9.7 -7.7 -4.9 -11.4 -10.8 -8.8 -13.2 -12.0 -10.7-11.0-11.3 -10.2 -12.5 -11.2 -17.7 -18.9 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：wind，民生证券研究院 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 16月资金面前松后紧，30Y国债下破2.5% 首先，从6月债市表现来看： 宏观经济延续偏弱格局，房地产市场仍处于底部修复，在信用扩张加速和经济拐点出现之前，货币政策尚不具备转向的前提，仍需呵护流动性以创造一个有利于信用扩张的货币环境，6/19央行行长提及支持性货币政策立场，6/25央行Q2货币政策例会强调“加大已出台货币政策实施力度”，叠加机构欠配压力仍在，向久期要收益，在此情形下，长端和超长端利率延续下行，30Y和50Y国债收益率相继下破2.5%。 相应观察来看，临近季末，央行加大公开市场投放呵护流动性，资金面整体呈现“量稳价贵”的格局，但DR007中枢相较季节性仍较平稳，叠加配置需求较强，存单利率持续下行，中短端品种表现较强，收益率曲线进一步向陡峭化演绎。 利率债方面： 6月债市延续低波行情，中短端表现偏强，收益率曲线走陡。5/30-6/28，1Y、 3Y、5Y、10Y、20Y分别变化-11BP、-13BP、-11BP、-8BP、-10BP至1.54%、 1.80%、1.98%、2.21%、2.36%。此外，30Y和50Y国债收益率均向下突破2.5%，分别至2.43%，2.48%。 图2：国债收益率走势（BP，%）图3：国债期限利差走势（BP） 10Y-3Y10Y-2Y10Y-1Y10Y-5Y 120 100 80 60 40 20 3-06-28 7-28 8 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 供需结构失衡格局下，供给迟迟尚未放量，理财回表或低于预期，债市“资产荒”持续演绎，6月信用债收益率下行至历史低位，利差也进一步压缩。 5/30-6/28，1Y、3Y、5Y中票(AAA)收益率分别下降5BP、10BP、11BP至2.02%、2.14%、2.26%。其中，中高等级中票信用利差小幅走扩，低等级信用利差明显压缩，3Y中票AAA、AA、AA-信用利差分别变化+2.3BP、+2.3BP、-41BP至20BP、35BP、142BP。 图4：中票AAA级信用利差走势（%）图5：信用债信用利差走势（BP，%） 6.2 2.3 变化(‡) 6.2 0.2 2.3 2024-05-30 6.2 2024-06-28 0.3 2.3 -1.8 -17.8 -40.7-39.8 AAA中票:1YAAA中票:3YAAA中票:5Y 8010 70 600 50-10 40 -20 30 20-30 10 2023-12-01 2023-12-15 2023-12-29 2024-01-12 2024-01-26 2024-02-09 2024-02-23 2024-03-08 2024-03-22 2024-04-05 2024-04-19 2024-05-03 2024-05-17 2024-05-31 2024-06-14 2024-06-28 0-40 -50 250 200 150 100 50 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 同业存单收益率维持低位运行，虽然季末资金利率有所抬升，但存单收益率仍进一步下行，二者呈现一定背离，禁止手工补息影响减弱下，银行负债端压力或将缓和，预估存单供给扰动整体可控，一定程度蕴含跨季后资金转松的预期。 5/30-6/28，3M、6M、9M、1Y存单(AAA)收益率分别变动-12BP、-9BP、 -11BP、-11BP至1.79%、1.87%、1.92%、1.95%、1.96%，其中，1Y存单收益 率已向下突破2%至1.96%。 图6：同业存单收益率走势（%）图7：同业存单发行与净融资（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023-10-06 2023-10-20 2023-11-03 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-15 2023-12-29 2024-01-12 2024-01-26 2024-02-09 2024-02-23 2024-03-08 2024-03-22 2024-04-05 2024-04-19 2024-05-03 2024-05-17 2024-05-31 2024-06-14 2024-06-28 1.0 136 1Y1Y 15000 国有行 行 行 行 行 净融资 10000 5000 0 2023-06-19 2023-07-10 2023-07-31 2023-08-21 2023-09-11 2023-10-09 2023-10-30 2023-11-20 2023-12-11 2024-01-02 2024-01-22 2024-02-18 2024-03-11 2024-04-01 2024-04-22 2024-05-13 2024-06-03 2024-06-24 -5000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，6月基本面维持波浪式修复，偏宽松的货币环境尚未转向，季末央行加大投放呵护下资金面平稳跨季，同业存单收益率下破2.0%，叠加“资产荒”格局下机构欠配压力仍较大，债市维持偏强格局，长债和超长债收益率向下突破2.5%，一定程度呈现“失锚”，中短端品种表现也较强。 其次，进一步结合6月资金面来看： 6月信贷投放对流动性挤占仍不高，政府债供给压力并不算大，跨季扰动下，央行加大公开市场投放，叠加财政支出大月对流动性亦有所补充，6月资金面整体平稳均衡，资金利率中枢较季节性水平仍较平稳。 临近季末，资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层现象阶段性再 现。 图8：资金利率走势（%）图9：流动性分层现象（BP） 310 260 210 160 110 60 10 3-11-17 -11-24 2-01 -08 15 2 -40 007-逆回购利率:7007-逆回购利率:7 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 201920202021 201920202021 图10：历年6月DR001（%）图11：历年6月DR007（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 20222023202 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 202220232 2 2 0.51.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体展开来看： 第一，央行维持精准投放操作，季末维稳流动性。 2024年6月，央行投放整体偏向稳健，全月OMO实现小幅净投放，MLF平价缩量续作，央行表示，“充分满足了金融机构需