固收利率专题：“降息”之后，债市要注意什么？

2023年12月22日 “降息”之后，债市要注意什么？证券研究报告 作者 固收利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 存款利率调降怎么看？ 按照“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，当政策端关注降低实体融资成本时，对应需要考虑LPR引导，而引导LPR在于央行政策引导（通过MLF）和报价行综合考虑市场利率，这个市场利率并不简单对应国债利率，而是对应存款等负债利率情况。 存款利率调降之后，我们预计2024年一月调降MLF和OMO利率10BP，随后1年期和5年期LPR跟随调降10bp。 债市要注意什么？ 第一，在于资金利率的变化，同时关注CD情况。防止资金空转套利问题可能导致货币政策降而不松，降息后资金利率下行有限，则仍然对曲线构成或有约束。此外，降息可能不会改善银行CD的供需状态。CD利率下行突破的关键在于货币实质性宽松或者银行资产端运用压力缓解。 第二，关注开年政府债供给。重点关注元旦之后地方债提前批和国债的发行情况，如果发行缓慢，配合降息有望打开债市利率进一步下行空间。 第三，关注资金分层与曲线分化。降息之后，还是要考虑利率债定价中枢或者锚的问题，结合下半年情况观察，超长债仍然以MLF为定价锚，但是长债和中短债还是更多关注资金利率和CD利率变化，这一定价分层状态的原因在于资金分层和机构行为差异。如果资金分层和机构行为差异在降息后延续，则曲线分化可能延续，或者说曲线可能依然偏平。 债市怎么看？ 短期债市适度积极，跨年之后再做进一步观察。 风险提示：货币政策超预期、市场表现超预期、宏观经济超预期 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：美债下行，市场波动-天风总量联席解读（2023-12-20）》2023-12-20 2《固定收益：银行被动配置、基金恢复增持-2023年11月中债登和上清所托管数据点评》2023-12-20 3《固定收益：螺纹钢、水泥、沥青均表现平稳，成交土地量价季节性回升-国内需求周度跟踪20231218》 2023-12-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.本次存款利率调降有什么不同？3 2.降存款利率后，1月降息怎么看？3 3.降息，债市怎么看？4 图表目录 图1：存款利率调降与债市表现3 图2：10年国债、R001与大行存款利率下调4 图3：10年以上期限国债+地方债发行季节性4 图4：30Y、10Y国债与R0015 图5：30Y、10Y国债与1年期MLF5 表1：工行存款利率调整情况3 12月21日媒体1报道国有大行将于12月22日调降存款利率，债市利率随之下行。本次存款利率调降有什么不同？未来怎么看？ 1.本次存款利率调降有什么不同？ 按照“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，我们在团队前期报告（《降成本，如何看待利率传导？》，20231112）中判断：当政策端关注降低实体融资成本时，对应需要考虑LPR引导，而引导LPR在于央行政策引导（通过MLF）和报价行综合考虑市场利率，这个市场利率似乎并不简单对应国债利率，而是对应存款等负债利率情况。 图1：存款利率调降与债市表现 资料来源：Wind，华尔街见闻等，天风证券研究所 时间 活期 三个月 半年 一年 二年 三年 五年 一年 三年 五年 前期利率水平 0.3% 1.35% 1.55% 1.75% 2.25% 2.75% 2.75% 1.35% 1.55% 1.55% 2022/9/15调整 -0.05% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.15% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 2023/6/8调整 -0.05% - - - -0.1% -0.15% -0.15% - - - 2023/9/1调整 - - - -0.1% -0.2% -0.25% -0.25% - - - 2023/12/22调整 - -0.1% -0.1% -0.1% -0.2% -0.25% -0.25% -0.1% -0.1% -0.1% 表1：工行存款利率调整情况 活期整存整取零存整取、整存零取、存本取息 资料来源：中国工商银行官网，天风证券研究所 过去的存款利率调降受10年国债和1年期LPR引导。基于2022年4月建立的存款利率 市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。 此次的区别可能在于，政策端有降成本的诉求，但商业银行同时面临贷款重定价和净息差的压力，因此需要先引导调降存款利率。 2.降存款利率后，1月降息怎么看？ 我们在前期报告（《近期降息可能性是否上升？——美联储12月议息会议点评》，20231215） 中明确：11月以来中美十年期国债收益率倒挂幅度由此前的超过220个基点收窄至160个基点左右，人民币对美元汇率明显升值。当前外部约束边际缓解，货币政策自主性有效性可能会进一步增强。在CPI和PPI同比下行、11月金融数据表现不佳的背景下，不排除国内近期降息的可能性。 1https://industry.cfi.cn/p20231221002203.html。 我们预计2024年一月调降MLF和OMO利率10BP，随后1年期和5年期LPR跟随调降10bp。 3.降息，债市怎么看？ 第一，结合历史观察，降存款利率后的债市表现并不一致，重点还是看后续资金利率变化，同时关注CD情况。 资金利率方面要考虑防止资金空转套利问题的或有影响，货币政策如果降而不松，降息后资金利率下行有限，则仍然对曲线构成或有约束。 此外，降息可能不会改善银行CD的供需状态。我们认为，CD利率下行突破的关键在于货币实质性宽松或者银行资产端运用压力缓解，如果一月确实信贷平滑，CD利率有向下突破2.6%、向MLF利率回归的可能，对应会进一步带动市场情绪。 图2：10年国债、R001与大行存款利率下调 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，需要关注开年政府债供给。11月中旬以来，长期限利率债供给环比明显减少，结合机构配置因素带动超长债率先企稳下行。后续重点关注元旦之后地方债提前批和国债的发行情况。如果发行缓慢，配合降息有望打开债市利率进一步下行空间。 图3：10年以上期限国债+地方债发行季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，需要关注资金分层与曲线分化。降息之后，还是要考虑利率债定价中枢或者锚的问题，结合下半年情况观察，超长债仍然以MLF为定价锚，但是长债和中短债还是更多关注资金利率和CD利率变化，这一定价分层状态的原因在于资金分层和机构行为差异。如果资金分层和机构行为差异在降息后延续，则曲线分化仍然会延续，或者说曲线依然偏平。 图4：30Y、10Y国债与R001图5：30Y、10Y国债与1年期MLF 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com