宏观经济月报（2024年8月）：海外政策行至拐点，中国政策有待加力

2024年8月29日 海外政策行至拐点，中国政策有待加力 ——宏观经济月报（2024年8月） ■海外政策行至拐点，美联储9月降息已成定局，美国降息周期开启。美国方面，三季度经济温和降温，地产投资是边际拖累，居民消费则在财政扩 张支撑下延续韧性。考虑到美股震荡加剧，楼市亦显疲态，美联储应当开启降息。由于财政扩张大概率持续至大选前，不宜高估美联储年内降息节奏，预计年内降息幅度介于50-75bp之间。日本方面，通胀回暖驱动日本经济开启一轮内生性修复，但美国衰退交易引发日元套息大规模逆转，日本股市及汇市剧烈震荡，危及金融稳定，日央行仍将在通胀修复和金融稳定之间摇摆。欧洲方面，巴黎奥运会短期提振难掩经济颓势，欧央行料将继续降息。 ■国内实体经济方面，7月仍呈现波动修复，供给端制约因素增多，需求端有待政策加力托举，经济“稳增长”诉求上升。一方面，工业生产及制造业投资保持较快增长，物价水平温和回升。另一方面，需求侧压力边际上升，出口前景仍有不确定性，国内有效需求有待提振。 ■金融形势方面，融资需求端，投向实体经济的人民币贷款收缩767亿，创下2002年有数据统计以来的历史最低；贷款拖累新增社融，但债券融资构成支撑。货币供给端，财政发债节奏不及预期、资金留存在私人部门，推动M2同比增速小幅上升0.1pct至6.3%；受统计口径调整滞后、经济修复动能较弱以及企业融资放缓的共同影响，M1同比增速再下探1.6pct至-6.6%。 ■财政收支方面，7月全国财政收入仍然低迷，财政支出节奏加快，收支压力仍然较大，政府债券发行使用有待提速，这有望对财政支出形成支撑。前瞻地看，财政收支与年初预算安排或有明显缺口，仍可期待增量工具。 ■宏观政策方面，7月中央政治局会议要求“持续用力、更加给力”，在加快全面落实既有政策的基础上，及早储备并适时推出增量政策。财政政策继续“积极”，重在加快落实，融资端加快专项债发行使用进度，支出端着重用于发展与民生。货币政策坚持“稳健”，加强逆周期调节，综合运用多种政策工具加大金融对实体经济的支持力度，同时要求“防风险”“稳汇率”。8月9日，央行发布《2024年二季度货币政策执行报告》，要求稳健的货币政策要注重平衡好三组关系，强调进一步提升信贷对科技创新、消费和住房租赁产业的支持力度，继续要求“深入推进利率市场化改革”，提示“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 王蓁宏观研究员 ：0755-83076519 ：wangzhen2024@cmbchina.com 栗国栋资金营运中心市场研究员 ：021-20625824 ：gortonlee@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外经济：行至拐点1 （一）美国经济：温和放缓，准备降息1 （二）日本经济：近虑消散，远忧尚存4 （三）欧洲经济：持续萎靡，继续降息5 二、中国经济：动能分化7 三、宏观政策：持续用力，更加给力9 （一）金融形势：内涵发展盘活存量9 （二）财政形势：收入低迷，支出提速10 （三）货币政策：持续用力，更加给力11 1.7月中央政治局会议11 2.二季度货币政策执行报告12 图目录 图1：8月市场对美联储政策的预期非线性转鸽1 图2：当前市场预期美联储年内将降息100bp1 图3：三季度美国经济增速显著放缓2 图4：地产是美国经济的边际拖累2 图5：三季度居民收入支撑或再度转向财政2 图6：美国住房成交量处于历史低位2 图7：美国劳动力市场持续软化3 图8：就业放缓来自供给修复降速，而非裁员3 图9：美国通胀水平缓步回落3 图10：长期通胀预期保持稳定3 图11：美国股市发生剧烈震荡4 图12：三季度美国财政或加速发力4 图13：日本经济关键名义指标全面修复5 图14：日本股市及汇市剧烈震荡5 图15：二季度日本经济重回扩张5 图16：日本服务业PMI持续位于景气区间5 图17：市场预期欧央行将于9月再次降息6 图18：巴黎奥运会驱动法国服务业景气扩张6 图19：欧元区通胀形势相对稳定6 图20：欧元区失业率低位徘徊6 图21：三驾马车累计同比增速边际调整7 图22：除基建投资外，7月需求端修复放缓7 图23：7月进、出口增速反转，出口动能放缓7 图24：部分下游消费品出口低迷7 图25：房地产销售投资累计降幅小有收窄8 图26：工业生产增速小幅放缓8 图27：商品消费提速，餐饮消费降速8 图28：PPI上中下游价格分化明显8 图29：7月信贷新增2,600亿，同比少增859亿9 图30：7月新增社融7,708亿，同比多增2,342亿9 图31：社融和M2增速同步回升0.1pct10 图32：M1再创新低，M2-M1剪刀差继续扩大10 图33：中等口径下财政收入降幅持续走阔11 图34：中等口径下收支进度均不及往年均值11 一、海外经济：行至拐点 西方主要经济体延续分化。前期表现强劲的美国出现经济转冷迹象，叠加全球股市剧烈波动，美联储官员已就9月降息达成共识；前期相对疲弱的日本则开启了通胀回暖引致的内生性复苏，但日本股市及汇市受到美国衰退交易严重波及，日央行仍将在通胀目标与金融稳定之间摇摆。欧洲经济依然萎靡，欧央行将继续推进降息稳定经济。 （一）美国经济：温和放缓，准备降息 美联储主席鲍威尔于杰克逊霍尔全球央行年会释放明确降息信号，9月降息已成定局。年中以来美国经济降温信号频闪，8月初全球股市剧烈震荡，“衰退交易”迅速发酵，市场预期美联储将开启降息稳定形势，不排除美股非线性走弱导致美联储大幅转向的可能性。美联储主席鲍威尔于8月23日在杰克逊霍尔全球央行年会表态政策转向时机已经到来，不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温。当前市场预期美联储年内降息幅度或达100bp，即在年内所剩3次议息会议上执行2次25bp降息和1次50bp降息。 图1：8月市场对美联储政策的预期非线性转鸽图2：当前市场预期美联储年内将降息100bp 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国经济增长温和放缓。根据亚特兰大联储GDPNOW模型，三季度GDP环比年化增速或跌至2.0%，低于二季度增速（2.8%），但小幅高于美联储预测的潜在增速（1.8%）。从结构看，地产投资是经济放缓的边际驱动。三季度住宅投资大幅收缩11.6%，美国楼市对高利率的耐受力已达阶段性极限。 居民部门方面，消费在财政支撑下继续扩张。三季度居民消费环比年化增速或达3.0%，但可能已是大选财政支撑下的强弩之末。一是薪资增速降温。7月平均时薪同比增速跌至3.6%，基本回归疫前水平，疫后过热的劳动力市场基本完成正常化，薪资增速对消费高增的支撑基本结束。二是通胀回落缓慢。7月美国CPI通胀录得2.9%，已在3%附近徘徊一年之久，叠加名义薪资增速放缓，实际薪资增长渐趋疲弱。三是股市波动加剧。7-8月美股整体止增，其间剧烈波动，财富效应对居民消费的支撑相应弱化。由此可见，大选需求支撑下的财政扩张，已是本轮美国消费高增的最后支撑。 企业部门方面，高利率对地产投资的压制作用终于显现，私人投资或转向收缩。三季度地产投资环比年化增速或跌至-11.6%，拖累私人投资整体增速跌至-0.8%。2023年以来，美国房价在供给短缺支撑下不断上涨，成交量则在高利率压制下持续低迷。由于两者对地产投资的影响是反向的，地产投资对本轮高利率始终不敏感，一度逆势扩张。随着住宅库存持续上行，供给短缺支撑趋弱，成交低迷拖累加强，地产投资转向收缩。此外，设备投资转弱来自于二季度季节性高增的回归，制造业投资整体依然稳健。 图3：三季度美国经济增速显著放缓图4：地产是美国经济的边际拖累 美国主要分项实际GDP环比折年率 11.6 4.5 5.94.5 2.52.32.21.9 -2.2-3.3 -1.4 -11.6 2024Q3（GDPNOW预测）2024Q2 11 6 1 % -4 -9 商品消费 服务消费 设备投资 知识产权投资 建筑投资 住宅投资 -14 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图5：三季度居民收入支撑或再度转向财政图6：美国住房成交量处于历史低位 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 随着劳动力市场走出过热，通胀上行风险有所减弱，就业下行风险有所增加，美联储“双目标”逐步满足政策转向条件。 一是劳动力市场从过热状态中降温，逐步实现正常化。7月失业率上行至4.3%，加速上行，较去年低点累计上升约1pct。平均时薪环比增速跌至0.2%，同比增速跌至3.6%。8月21日，美国劳工部将截至2024年3月的12个月新 增就业人数大幅下修82万，其间月均新增就业人数已从24万降至17万，完全回归疫前水平。本轮就业转冷主要源于疫后劳动力供给大幅增加，而非裁员，但此前强劲的雇佣依然放缓，劳动力供求正在趋于平衡。劳动人口及就业人数 修复斜率均已显著放缓，职位空缺率回归疫前水平，但裁员率继续保持在历史极低位置。 图7：美国劳动力市场持续软化图8：就业放缓来自供给修复降速，而非裁员 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图9：美国通胀水平缓步回落图10：长期通胀预期保持稳定 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 二是通胀水平缓步回落，上行风险进一步降低。7月CPI通胀继续回落，2021年4月以来首次跌至3%以下。CPI环比增速录得0.2%，同样回归合意水平。从结构看，服务通胀基本稳定，商品通胀持续低迷。服务通胀方面，同比增速下行至4.9%，环比增速录得0.3%，各分项方差亦显著收敛，指向服务通胀正在劳动力市场正常化和服务消费降温的双重驱动下走向新均衡。商品通胀方面，同比增速录得-1.9%，环比增速-0.3%，由于全球供求失衡仍在持续，商品价格整体仍然处于深度通缩状态。 考虑到长期通胀预期并未显著上行，美联储本轮抗通胀实质上是引导经济及劳动力市场回归均衡的过程，不必以经济大幅转冷为代价，很大机会最终实现“软着陆”。 美股剧烈震荡是美联储官员就9月降息达成共识的重要原因。年中以来美国经济降温信号频闪，叠加失业率超预期上行，美股市场演绎“衰退交易”，一度发生恐慌式下跌。由于担心美股大幅调整带来的金融条件迅速收紧，美联储官员普遍认为有必要开启降息以稳定形势。 图11：美国股市发生剧烈震荡图12：三季度美国财政或加速发力 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 综合以上分析，美联储将于9月开启首次降息，年内降息幅度50-75bp，当前市场降息预期或略显过激。一方面，美国股市及楼市对高利率的耐受力已达阶段性极限，难以继续支撑金融条件。另一方面，大选前美国财政仍将加速扩张，对经济仍有显著支撑。稳慎推进降息是当前形势下美联储的最优选择。 （二）日本经济：近虑消散，远忧尚存 通胀目标与金融稳定目标发生冲突，日央行陷入决策困境。一方面，“工资-物价”螺旋正向循环得到进一步巩固，名义薪资增速大幅提升，通胀读数亦连续28个月位于2%上方，日央行行长植田和男表示长期仍将坚持紧缩立