宏观经济月报（2024年10月）：海外延续“美强欧弱”，中国政策系统性转向

2024年10月31日 海外延续“美强欧弱”，中国政策系统性转向 ——宏观经济月报（2024年10月） ■海外经济继续分化，“美强欧弱”格局持续。美国宏观政策进入“双重宽松”期，经济保持稳步扩张；欧洲经济趋于失速，通胀读数显著降温，欧 央行执行年内第三降，不排除后续加速降息的可能性。日本政坛“地震”扰动加息预期，经济形势亦边际转弱，日央行年内加息节奏存疑，但长期看加息大势仍难扭转。 ■国内实体经济方面，三季度实际GDP增长4.6%，略高于前期市场预测中枢。经济增长连续两个季度放缓，核心在于内需修复持续偏弱。经济格局呈现三个特征。一是价格缓慢修复，经济名义增速低于实际增速。二是新旧动能转换仍处阵痛期，结构转型与私人部门获得感仍有“温差”。三是生产端向下收敛，供需格局仍待改善。但9月经济积极因素增多。供给端，生产加快修复；需求端，政策效能逐渐释放，投资增速上行，社零消费受“以旧换新”政策落地提振，但外需边际走弱，叠加基数影响，出口增速大幅下滑。 ■金融形势方面，信贷需求端，9月新增人民币贷款1.59万亿，仍显著弱于季节性，反映实体经济增长仍然疲弱。货币供给端，M2同比大幅上行0.5pct至6.8%，结构上呈现非银与企业存款多增、居民存款少增特征；M1同比增速-7.4%，较上月再下探0.1pct，反映实体经济活力仍待修复。 ■财政形势方面，9月全国财政收入回升，支出提速，但收支改善的基础仍需稳固。收入端，收入回升的主要支撑在于非税收入的大幅增长，后续征管或更加规范，而税收收入表现低迷，国有土地出让收入仍待企稳。支出端，收入回升叠加政府债资金加速使用带动支出提速，主要支出领域增速均有所加快。前瞻地看，财政将采取综合性措施筹集财力，努力完成预算目标，四季度全国一般公共预算支出或较前三季度明显提速。 ■宏观政策方面，9月底以来，一揽子宏观增量政策密集出台，标志着我国经济政策的系统性转向和政策思路的深层次转变。货币政策率先落地，降准、降息、下调存量房贷利率三箭齐发，落地非银互换便利以及股票回购、增持专项再贷款两大结构性政策工具，并启用公开市场买断式逆回购操作工具。财政政策积极加力，年内托底经济、长期推动化险，并为明年打开想象空间。房地产政策供需两端同时发力，提出“二四四”框架，即两个增加、四个取消、四个降低。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王蓁宏观研究员 ：0755-83076519 ：wangzhen2024@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 栗国栋资金营运中心市场研究员 ：021-20625824 ：gortonlee@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外经济：继续分化1 （一）美国经济：稳步扩张1 （二）日本经济：再起波澜5 （三）欧洲经济：连续降息6 二、中国经济：积极因素增多7 三、宏观政策：系统性转向10 （一）金融形势：资本市场驱动M2增长10 （二）财政形势：收入回升，支出提速12 （三）宏观政策：系统性转向13 1.货币政策：率先落地，快速推进13 1.1两项支持资本市场的结构性政策工具落地13 1.2LPR顶格下调25bp13 1.3启用公开市场买断式逆回购操作工具14 2.财政政策：积极加力，诚意十足14 3.房地产政策：止跌回稳，组合出击15 图目录 图1：美债收益率曲线全线上行1 图2：美股三大指数延续上行态势1 图3：Q3美国财政加速扩张2 图4：美国财政政策整体扩张但边际收缩2 图5：美国经济延续超调扩张态势2 图6：消费与投资双双保持高速增长2 图7：住户部门可支配收入保持高增3 图8：住户部门资产负债表稳步扩张3 图9：企业部门利润及财富水平均在增长3 图10：货币宽松即将传导至住房销售3 图11：9月美国就业形势大幅好转4 图12：美国申领失业金人数冲高回落4 图13：美国核心通胀于3%上方触底反弹5 图14：市场预期本轮降息终点或将高于3.5%5 图15：日元经济关键名义指标稳步扩张6 图16：日本经济景气度大幅回落6 图17：欧元区通胀快速降温7 图18：欧央行执行第三次降息7 图19：欧元区PMI位于荣枯线下方7 图20：市场预期欧央行12月降息25或50bp7 图21：9月内需企稳，外需支撑边际减弱8 图22：基建制造业投资高增，房地产拖累缓解8 图23：9月出口增速大幅放缓，进口增速小幅放缓9 图24：全球和部分发达国家制造业景气持续走弱9 图25：地产销售投资累计降幅持续收窄9 图26：餐饮消费增速两年来首次低于商品消费9 图27：工业生产增速提升10 图28：PPI上中下游价格共振下行10 图29：9月信贷新增1.59万亿，同比少增7,200亿11 图30：9月新增社融3.76万亿，同比少增3,692亿11 图31：社融增速下降0.1pct，M2增速大幅回升11 图32：M1再创新低，M2-M1剪刀差继续扩大11 图33：中等口径下财政收支降幅收窄13 图34：中等口径下财政收支进度明显偏慢13 一、海外经济：继续分化 西方主要经济体走势分化，“美强欧弱”格局持续。美国宏观政策进入“双重宽松”期，经济保持稳步扩张；欧洲经济趋于失速，通胀读数显著降温，欧央行执行年内第三降，不排除后续加速降息的可能性。日本政坛“地震”扰动加息预期，经济形势亦边际转弱，日央行年内加息节奏存疑，但长期看加息大势仍难扭转。 （一）美国经济：稳步扩张 美国经济韧性与通胀粘性继续超预期，衰退担忧基本证伪，市场“重新校准”对美联储政策的预期，美债收益率曲线全线上行。一方面，降息预期再度收敛，短端利率（2Y）上行约50bp。另一方面，市场相应提升对中性利率水平的预期，叠加特朗普胜选概率上升导致“特朗普交易”再发酵，长端利率 （10Y）同步上行约50bp。 与此同时，美股仍然处于一轮牛市之中。10月标普500指数实现连续第6个月收涨，纳斯达克指数则完全走出了“黑色星期一”的阴霾，创下历史新高。 金融条件可能继续“上下摇摆”。随着利率水位持续走高，美股可能再次承压，带来金融条件“再收紧”。然而，金融条件收紧可能再度带来经济数据转弱和降息预期升温，利率水平亦将再度回落，如此循环往复。 图1：美债收益率曲线全线上行图2：美股三大指数延续上行态势 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：美联储官网，招商银行研究院 美国财政整体保持宽松立场，但边际上小幅收缩。Q3美国财政加速扩张，赤字数额达到$5,657亿，同比上升87%，环比上升178%。2024财年 （2023Q4-2024Q3）中央政府累计赤字为$1.83万亿，较2023财年提升8.2%。考虑到大选临近，Q3财政可能向住户部门倾斜较多，成为消费韧性的重要支撑。从边际看，本轮财政扩张或已阶段性达峰。9月美国中央政府意外盈余 $700亿，结束了连续4个月的赤字扩张。 前瞻地看，美国财政政策的方向很大程度上取决于大选结果。如若哈里斯胜选，财政政策短期或小幅收缩，企业部门税负压力将有所提升，但长期看财政力度或处于相对高位，赤字率稳固于6%附近；如若特朗普当选，财政赤字短期或继续扩张，企业部门税负压力将显著下行，但长期看通胀及利率上行或对财政可持续性构成威胁。基于当前形势判断，特朗普胜选概率较大。 图3：Q3美国财政加速扩张图4：美国财政政策整体扩张但边际收缩 美国中央政府财政赤字：2024VS2023 2024财年2023财年 6,793 5,547 5,657 5,099 4,214 2,919 2,037 3,025 8,000 7,000 6,000 亿美元 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 上年Q4Q1Q2Q3 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 宏观政策“双重宽松”驱动美国经济持续升温，全年增速大概率超出美联储预期。亚特兰大联储GDPNOW模型将Q3美国实际GDP环比年化增速从3.1%进一步上调至3.4%。基于当前趋势估算，美国2024年实际GDP同比增速大概率超过2.5%，远高于美联储Q3点阵图预测值（2.0%）。 从结构看，消费加速扩张，投资增速放缓。一是财政扩张支撑居民消费，个人消费环比年化增速（3.7%）创2023Q2以来新高。二是高利率对房地产的压制有所增强，私人投资环比年化增速回落8.0pct至0.3%。 图5：美国经济延续超调扩张态势图6：消费与投资双双保持高速增长 美国主要分项实际GDP环比折年率 2024Q32024Q2 11.1 9.8 6.0 3.02.62.7 0.60.7 0.2 -4.0 -2.8 -5.1 11 6 1 % -4 -9 商品消费 服务消费 设备投资 知识产权投资 建筑投资 住宅投资 -14 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 住户部门方面，消费继续高增，但四季度或温和转冷。Q3居民消费环比年化增速达到3.7%，财政是主要支撑。从结构看，商品消费强于服务消费，但后者仍然不弱。商品消费增速达到6.0%，呈现“以价换量”特征，服务消费增速达到2.6%，呈现“量价齐升”特征。 美国经济分析局（BEA）回溯调整个人收支数据，收入上修幅度高于支出，这意味着此前数据低估了住户储蓄，住户部门真实财务情况好于此前预期，消费大幅转弱的概率不高。由于收入上修幅度显著大于支出，住户部门储蓄率上修约2pct至5%，打破了2023年以来美国住户储蓄持续下降的悲观叙事。叠加美股牛市支撑资产负债表扩张，美国住户部门财务情况整体依然健康。 然而，考虑到财政力度自9月起边际转弱，住户部门收入增速或相应放缓，可能对Q4消费构成一定拖累。 图7：住户部门可支配收入保持高增图8：住户部门资产负债表稳步扩张 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 企业部门方面，私人投资结构上冷热不均。尽管Q3以来美元融资成本大幅下行，但总体而言利率水平仍然具备限制性。Q3私人投资环比年化增速下降8.0pct至0.3%，其中设备投资增长11.1%，但地产投资下跌5.1%，建筑投资下跌4.0%。一是人工智能与财政扩张支撑设备投资，数据处理设备（14.7%）与交运设备（25.9%）是两大支柱。二是高利率仍在拖累地产销售及投资，地产与建筑投资加速收缩。一方面，利率回落尚未传导至房屋销售，另一方面，Q3美国房价或已阶段性见顶，抑制投资需求。 随着货币宽松传导至住房销售，地产投资可能也将企稳回升，企业部门动能或进一步增强。美国住房销售量在本轮美联储加息周期中跌去四成，并在低位徘徊近两年之久，随着房贷利率见顶回落，被压抑的需求可能大量释放，对地产投资及美国经济形成托举。 图9：企业部门利润及财富水平均在增长图10：货币宽松即将传导至住房销售 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 短期看美联储仍将按计划推进降息，但通胀稳定难以回归2%的风险已经再度发酵，叠加特朗普大概率重回白宫，美联储长期决策的不确定性显著上升。 经济回暖传导至就业市场，9月美国就业数据再度走强。9月美国失业率再回落0.1pct至4.1%，新增非农就业人数上升9.5万至25.4万，叠加7-8月数据累计上修