宏观经济月报（2024年5月）：海外继续修复，中国政策加码

2024年5月31日 海外继续修复，中国政策加码 ——宏观经济月报（2024年5月） ■海外经济从局部（美国）扩张逐渐过渡至整体扩张，美国与非美经济剪刀差相应收敛，美欧日央行政策预期均在转鹰。美国方面，4月各项数据走弱来自于金融条件收紧的阶段性影响，经济韧性和通胀粘性居高不下的现状未有改变，美联储年内难以开启降息。欧洲方面，经济复苏步伐加快，通胀回落遇到瓶颈，欧央行在6月降息后可能按兵不动。日本方面，“工资-物价”螺旋正向循环仍在发酵，实际薪资转涨或将驱动经济复苏，追赶美欧利率曲线或将成为日央行下一阶段的主要任务。 ■国内实体经济方面，延续不平衡修复，供给强于需求，外需强于内需，投资强于消费，通胀因此延续低迷。外需方面，我国出口“以价换量”特征明显。内需方面，动能修复不及预期，结构分化加剧。供给端修复显著好于需求端，导致企业产能利用不足，行业竞争加剧，利润修复承压。 ■金融形势方面，金融统计“挤水分”、存款规范治理叠加信贷需求不足，导致4月社融减少720亿，货币增速大幅下行。信贷需求端，4月新增人民币贷款7,300亿，低于过去五年均值约3,800亿；结构上非银贷款对实体贷款形成一定替代。货币供给端，受手工补息规范治理和居民存款回流金融市场影响，M2同比增速进一步下行1.1pct至7.2%；M1同比增速下降2.5pct至 -1.4%，反映此前不规范的企业存款消失或转移，以及存款定期化特征。 ■财政收支方面，1-4月受通胀低迷、企业利润修复偏缓、房地产市场下行等因素拖累，公共财政收入修复承压、降幅走阔，叠加政府债券发行偏缓，制约支出力度，财政收支压力边际加大。4月需求侧压力边际上升，但亮点在于供给侧持续修复及出口韧性支撑相关税费增长，综合影响下，税收收入延续下降，降幅小幅收窄。支出节奏有所加快，但债务付息压力加大。 ■宏观政策方面，由于经济金融增长承压，宏观政策逆周期加力的紧迫性上升。4月政治局会议要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，要求财政政策“加快融资”“保证支出”，超长期特别国债发行因此应声落地，后续有望对经济金融总量形成托举。货币政策将注重与财政政策协同，落实中央政策部署，通过降准、央行二级市场购债等方式保持流动性合理充裕，平抑利率波动。5月17日，央行发布一揽子房地产新政，释放了明确的“稳地产”信号，有利于激活购房需求，促进房企尽快去库存、回笼资金、内生化险。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外经济：继续修复1 （一）美国经济：乍寒还暖1 （二）欧洲经济：持续复苏3 （三）日本经济：正向循环5 二、中国经济：不平衡修复7 三、宏观政策：有效落实，乘势而上9 （一）金融形势：挤出水分，回归本源9 （二）财政形势：收入承压，制约支出11 （三）宏观政策：有效落实，乘势而上12 1.4月中央政治局会议12 2.房地产一揽子救市措施13 3.一季度货币政策执行报告15 图目录 图1：5月市场对美联储政策的预期先鸽后鹰1 图2：当前市场预期美联储将于11-12月降息1次1 图3：二季度美国经济大概率保持高增2 图4：美国经济动能发生结构轮动2 图5：美国就业市场供求关系较疫前仍偏紧2 图6：美国就业市场降温极为缓慢2 图7：去通胀进程于3%位置遇阻3 图8：美联储于5月议息会议保持利率不变3 图9：市场预期欧央行年内降息次数约为2次4 图10：欧元区经济趋于扩张4 图11：欧元区实际薪资加速增长4 图12：欧元区服务通胀粘性亦强4 图13：欧元区失业率仍处历史低位5 图14：欧元区产能利用率或已止跌5 图15：市场预期日央行政策利率短期内不会上行6 图16：日本经济暂未实质性复苏6 图17：日本实际薪资增速仍为负值6 图18：日本失业率持续位于历史低位6 图19：年初以来日元贬值或对制造业构成拉动7 图20：5月日本制造业PMI进入扩张区间7 图21：三驾马车增速边际调整7 图22：外需动能平稳，内需动能有所放缓7 图23：出口增速回升，动能改善8 图24：基建投资增速延续放缓8 图25：高技术制造业是制造业投资重要支撑8 图26：房地产投资、销售累计降幅略有扩张8 图27：商品消费动能放缓9 图28：价格低迷持续拖累企业利润修复9 图31：4月信贷新增7,300亿，同比增加112亿10 图32：4月社融落入收缩区间，为2005年来首次10 图33：M2增速大幅下滑，广义流动性缺口扩大11 图34：居民与企业存款拖累M2增速下滑至7.2%11 图35：中等口径下财政收支降幅走阔12 图36：中等口径下收支进度均不及往年均值12 一、海外经济：继续修复 美国经济保持韧性，欧元区经济逐步复苏，美欧经济剪刀差有所收敛，两大经济体均兼具经济韧性和通胀粘性，美欧央行利率预期随之同步上修。相比之下日本经济暂未实现内生性复苏，但向前看薪资增速将反超通胀水平，居民消费亦将开启扩张，追赶美欧利率曲线将逐步成为日央行的首要任务。 （一）美国经济：乍寒还暖 5月市场对美联储政策的预期先鸽后鹰，背后是金融条件的反身性。年初以来美国经济韧性及通胀粘性持续超出市场预期，持续的转鹰交易令金融条件大幅收紧，市场利率持续上行，美股也于4月转涨为跌，经济形势随之转冷。5月上旬，多项经济及就业数据指向4月美国经济边际转冷，市场对美联储政策的预期再度转鸽，这又带来了金融条件的再度转松，随之而来的经济转暖又驱动了新一轮转鹰交易。纵览5月，首次降息时点从四季度前移至三季度，又再度后移至四季度，当前市场预期美联储将于11-12月降息1次。 图1：5月市场对美联储政策的预期先鸽后鹰图2：当前市场预期美联储将于11-12月降息1次 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 亚特兰大联储GDPNOW模型指向经济并未趋势性转冷，二季度GDP年化环比增速预测值高达3.5%，大幅高于美联储预测的潜在增速1.8%。居民部门方面，在薪资增长和资产价格上行的双重支撑下，消费动能仍然不弱。持续高增的服务消费有所降温，但前期转冷的商品消费显著回暖；企业部门方面，尽管地产投资在利率上行的影响下边际转冷，但是设备投资在制造业复苏的影响下加速增长，且知识产权投资在人工智能的支撑下持续扩张；公共部门方面，2024财年的赤字回落主要来自于税收增长，支出仍然保持高增，驱动政府购买增速居高不下。 前瞻地看，企业部门扩张存在内生性支撑，并将通过就业市场和资本市场持续支撑居民部门消费需求，美国经济韧性仍具可持续性。从结构看，库存低企支撑地产投资、人工智能支撑科技投资、产业周期支撑设备投资三大叙事均在持续演绎。 图3：二季度美国经济大概率保持高增图4：美国经济动能发生结构轮动 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 4月美国就业数据超预期转冷。4月新增非农就业人数17.5万（市场预期 24万），失业率从3.8%上升至3.9%（市场预期3.8%），劳动参与率维持在62.7%（市场预期62.7%），平均时薪环比增速下降至0.2%（市场预期0.3%），同比增速下降至3.9%。从结构看，受建筑、休闲酒店和政府就业共同拖累，4月美国就业超预期走弱。一是降息预期收敛带来金融条件大幅收紧，新屋开工随之转冷，并驱动建筑业就业大幅降温，二是服务消费降温驱动休闲酒店就业显著收缩，三是公共部门雇佣高增告一段落。 前瞻地看，美国就业市场或仍将呈现出较强韧性，“低失业、高涨薪”的格局仍将持续。此次数据可能只是降息预期逆转后产生的波动，而非趋势性反转。拉长时间看，2023年中以来，美国就业市场在高利率下极为缓慢地降温。2023年下半年美国失业率中枢为3.7%，2024年至今失业率中枢为3.8%，上行幅度仅0.1pct。背后的原因在于，需求侧受到企业部门动能扩张托举，供给侧则受到劳动参与率修复停滞的影响。 图5：美国就业市场供求关系较疫前仍偏紧图6：美国就业市场降温极为缓慢 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 在经济显著转冷的情况下，通胀并未显著降温，4月数据进一步确认了去通胀的阶段性停滞。4月CPI同比增速3.4%（市场预期3.4%）；环比增速0.3% （市场预期0.4%）；核心CPI同比增速3.6%（市场预期3.6%），环比增速0.3% （市场预期0.3%）。 从结构看，需求、成本双轮驱动，服务通胀居高不下，总体通胀水平难以回落至3%下方。4月美国核心服务通胀仍高达5.3%，环比增速则高达0.4%。从需求看，不同于商品消费的显著走弱，服务消费仍然处于扩张期。从成本看，服务业薪资同比增速仍接近4%，房价同比增速则已升至6%上方。从结构看，住房与非房服务通胀剪刀差显著收窄，且各细分项通胀呈现均匀分布，指向服务通胀粘性是总体而非结构问题。4月住房服务和非房服务价格环比涨幅均为0.4%，同比涨幅分别录得5.6%和4.9%。 前瞻地看，美国通胀将继续于3%上方震荡，实现2%目标已是遥遥无期。尽管商品价格已经陷入深通缩，但上游大宗商品价格已经转跌为涨；尽管4月多项经济数据指向需求边际转冷，但服务通胀仍然居高不下。 图7：去通胀进程于3%位置遇阻图8：美联储于5月议息会议保持利率不变 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美联储于5月议息会议宣布维持政策利率不变，但放缓缩表节奏，以求在 去通胀和防范金融风险之间取得平衡。美东时间5月1日，美联储宣布将政策利率维持在5.25-5.5%区间，缩表节奏自6月起从$950亿/月放缓至$600亿/月，其中美国国债减持节奏从$600亿/月放缓至$250亿/月，机构证券减持节奏维持 $350亿/月不变，超额减持部分将再投资于美国国债。 在官方承认去通胀遇阻的基础上，美联储作出两点重要表态：一是通胀粘性只会导致降息延后，不会导致不降息甚至加息；二是放缓缩表节奏旨在让金融系统更好地适应资产负债表正常化过程，不意味着会降低最终缩表规模。美联储释放了“不会加息，终将降息”的信号，为市场吃下了一颗定心丸。 然而，综合以上分析，市场年内降息1次的预期仍然略显乐观，美联储年内或难以开启降息周期。一方面，美国经济韧性和通胀粘性均有支撑，美联储缺乏开启降息的理由。另一方面，放缓缩表已经对金融系统形成保护，这意味着利率有条件在高位保持更久。 （二）欧洲经济：持续复苏 随着经济形势的复苏，市场对欧央行政策的预期亦在转鹰。4月末市场认为欧央行年内降息次数超过3次，5月末这一数字降至2次。由于欧央行已在 议息会议和官员发言上进行了充分预热，6月降息已是大概率事件，这也意味着市场预期欧央行下半年仅会再降息1次。 图9：市场预期欧央行年内降息次数约为2次图10：欧元区经济趋于扩张 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 年初以来欧元区经济持续扩张。一季度欧元区实际GDP环比增长0.3%，结束了两个季度的衰退。5月欧元区综合PMI在服务业的拉动下进一步提升至52.3，指向服务消费是欧元区本轮经济复苏的主导力量。 消费复苏的背后是实际薪资转为正增。通胀回落叠加就业市场供不应求，欧元区实际薪资于2023年下半年