中观看实体系列之三：中美共振补库，哪些行业更突出？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1.《公共消费增加，利好哪些行业？— —中观看实体系列之二》2024-08-09 2.《“更新行动”能撬动哪些行业？——中观看实体系列之一》2024-03-12 证券研究报告 宏观深度报告/2024.09.06 中美共振补库，哪些行业更突出？ ——中观看实体系列之三 核心观点经历上一轮的磨底之后，中美两国的库存增速已经呈现出弱回升的态势。那么，目前中美库存周期行至何处？特别地，中美补库周期共振，在哪些行业体现得最为明显？ 行业库存：谁在回补？谁还在去化？从库存比重来看，我国工业企业近五成的库存集中在中游制造环节，计算机通信和电气机械占比最高，在总库存中 占比均超10%。当前我国处于2000年以来第八轮库存周期的补库阶段，就目前走势和斜率来看，与2006年-2009年的补库周期较为类似。政策刺激是影响企业库存周期转变的重要因素，此外国际形势变化决定外需，对我国库存周期的影响也较大。目前上游采矿业和中游原材料环节基本进入补库阶段，中游制造和下游消费品环节仍有部分行业在去库。整体来看，与国内需求更为相关的行业多数仍在去库，与海外需求更为相关的行业已经进入补库阶段，或反映国内需求仍旧偏弱。 中美库存共振：哪些行业更突出？相较历年补库周期，本轮企业库销比均 值处于较高水平。历史经验看，PPI增速往往先于名义库存增速，但本轮二者基本同步，且拆分来看，实际库存增速较缓，上游采矿和中游原材料本轮受通胀影响尤甚。由于美国的金属制品、家具和纺织服饰等行业对我国进口依赖度较高，美国库存周期变化与我国密切相关。从中美对比视角出发，首先，从库存占比来看，我国集中在中游制造业，美国集中在下游消费品；其次，从库存增速走势来看，本轮中美库存周期基本同步，美国实际库存与通胀齐升；再次从产业链先后关系看，本轮美国下游消费品拐点仍旧领先中游制造，但我国下游消费品拐点明显滞后；另外，从具体行业看，中游大部分行业已经进入中美共振补库阶段；最后，从各行业在实际库存周期中的相对位置来看，美国关注纺织服饰、电气机械和家具等，我国关注电气机械、通用设备和家具等行业 库存周期演进：谁是未来补库主力？根据历史上各行业的补库规律，我们对其库存目前所处位置进行了测算。从结果来看，电气机械和通用设备即将转 入补库，而服装和家具等消费品行业已开启补库，计算机通信和汽车等行业库存周期变化相对较快，正处于本轮补库中期，而化纤和橡胶塑料等行业补库或将要见顶，后续或将有较长的去库进程。为判断后续库存周期的趋势和节奏我们对库存增速的变动趋势做了预测。从整体来看，营收增速领先库存近半年，预计下半年库存同比增速整体继续回升。从行业层面来看，多数行业库存周期滞后其营收增速，计算机通信和皮革行业受出口影响更大。从各行业年底库存测算情况来看，多数行业年底库存较目前将迎来回升。其中，有色、橡胶塑料和食品制造三个行业库存增速分位数的升幅较大；而钢铁、电气机械和汽车等行业库存增速分位数的降幅较大。 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1行业库存：谁在回补？谁还在去化？3 2中美库存共振：哪些行业更突出？7 3库存周期演进：谁是未来补库主力？12 图表目录 图1.中国各行业库存占比情况（%）3 图2.2000年来历轮库存周期阶段划分4 图3.2000年来历轮库存周期的背景及时长（月数）5 图4.中国各行业库存周期所处阶段6 图5.历年补库周期中的库销比情况（%）7 图6.名义库存增速与PPI同比（%）7 图7.我国名义库存、实际库存与通胀增速（%）7 图8.本轮补库各行业PPI同比对名义库存同比的贡献率的中位数8 图9.美国各行业对中国进口依赖度（%）8 图10.中美各行业库存占比情况（%）9 图11.中美库存周期对比（%）9 图12.美国制造商名义库存、实际库存与通胀增速（%）9 图13.中国下游消费和中游制造库存同比（%）10 图14.美国下游消费和中游制造库存同比（%）10 图15.中美各行业实际库存所属阶段11 图16.美国各行业在库存周期中的相对位置12 图17.我国各行业在实际库存周期中的相对位置12 图18.我国各行业在名义库存周期中的相对位置13 图19.国内营收领先库存周期（%）14 图20.通用设备制造业库存情况滞后国内营收（%）14 图21.专用设备制造业库存情况滞后国内营收（%）14 图22.计算机通信库存滞后国外出口（%）15 图23.皮革行业库存滞后国外出口（%）15 图24.部分行业库存现状和未来预测15 经历上一轮的磨底之后，中美两国的库存增速已经呈现出弱回升的态势。那么，目前中美库存周期行至何处？特别地，中美补库周期共振，在哪些行业体现得最为明显？ 1行业库存：谁在回补？谁还在去化？ 我国新一轮库存周期悄然开启，目前进入补库阶段，除专用设备、铁路船舶、仪表仪器、医药等少数行业仍在去库外，多数行业名义库存已经开始回补。 中游制造比重最高，计算机通信和电气机械居前。从库存占比来看，我国工业企业近�成的库存集中在中游制造环节，而下游消费品和中游原材料库存占比分别 为26.1%和24.8%，上游采矿业占比最小，仅有2.5%。从行业上看，计算机通信和电气机械占比最高，在总库存中占比均超10%，其次是化工和汽车，占比分别 为7.1%和7%。 上游采矿业 计算机通信 电气机械 11.3 10.1 家具 印刷 0.6 0.5 中游制造 图1.中国各行业库存占比情况（%） 产业链 行业简称 库存占比 产业链 行业简称 库存占比 煤炭开采 1.3 非金属矿 5.6 非金属矿采 0.4 金属制品 4.3 黑色矿采 0.3 中游制造 仪器仪表 1.4 有色矿采 0.2 铁路船舶 1.2 油气开采 0.2 其他制造 0.2 开采辅助 0.0 合计 46.7 合计 2.5 汽车 7.0 化工 7.1 农副食品 4.5 钢铁 5.3 医药 4.2 有色 3.8 文教工美 2.1 中游原材料 石油炼焦 3.0 酒饮料茶 1.9 橡胶塑料 3.0 食品制造 1.6 化纤 1.3 下游消费品 服装服饰 1.6 造纸 1.2 木材加工 0.9 合计 24.8 皮革 0.7 专用设备 6.6 烟草 0.4 通用设备 6.0 合计 26.1 数据来源：WIND，财通证券研究所，库存占比均为2023年6月到2024年6月的数据计算 当前处于第八轮库存周期的补库阶段。2000年以来，我国经历了七轮完整的库存周期。前7轮周期平均长度大概39个月，其中补库周期平均18个月，去库周期 平均21个月。本轮库存增速的斜率偏低，补库时长相对较长。就目前走势和斜率来看，与2006年-2009年的补库周期较为类似。 图2.2000年来历轮库存周期阶段划分 ） 工企营收累计同比（%）产成品库存同比（%，右主动补库 被动补库 主动去库 被动去库 6035 5030 4025 30 20 20 15 10 10 0 -105 -200 -30 0001 020304 05060708 0910111213 1415 16171819 202122 -5 2324 数据来源：WIND，财通证券研究所 国内政策和国际形势对库存周期影响较大。政策刺激是影响企业库存周期转变的重要因素。例如，2008年的“四万亿”计划、2015年供给侧结构性改革和疫情 后一系列提振经济的政策等均推动企业进入补库阶段，而2004年和2010年货币 政策收紧及2017年后政府加大金融去杠杆力度等均推动企业开始去库。此外，国际形势变化决定外需情况，对我国库存周期的影响也较大。比如，中美贸易摩擦、俄乌冲突以及美联储加息等。 轮次 起 止 周期阶段 短周期 补库周期 去库周期 库存周期 补库存背景 去库存背景 2000/5 2000/10 主动补库 5 2000/10 2001/6 被动补库 8 亚洲金融危机后， 由于新的增长动 第一轮 2001/6 2002/2 主动去库 8 13 16 28 中国经济转型，地产复苏，政策宽松 能没有出现，终端需求低迷 图3.2000年来历轮库存周期的背景及时长（月数） 2002/2 2002/10 被动去库 8 2002/10 2003/2 主动补库 4 地产行业需求上 第二轮 2003/22004/4 2004/4 2004/12 被动补库主动去库 14 8 18 26 43 升，企业预期向好，进入长期的补 货币政策收紧 2004/12 2006/6 被动去库 18 库存阶段 2009/2 2009/8 被动去库 6 2009/8 2010/2 主动补库 6 第四轮 2010/2 2011/10 2011/10 2012/7 被动补库主动去库 20 9 26 22 47 2008年“四万亿”刺激计划 经济“类滞涨”，央行收紧货币政策 2012/7 2013/8 被动去库 13 第三轮 2006/6 2008/5 主动补库 23 2008/5 2008/8 被动补库 3 2008/8 2009/2 主动去库 6 261237 出口见底后外需持续回升，房地产增速较高 全球金融危机 第�轮 2013/82013/11主动补库3 2013/112014/8被动补库 9 2016/2 2016/7 被动去库 5 压 2016/7 2017/2 主动补库 7 金融去杠杆力度 第六轮 2017/2 2017/4 被动补库 2 9 30 39 供给侧改革初见成效，企业成本下降 加大，银行加强对高风险贷款监管，企业融资环 2017/4 2019/11 主动去库 30 境加紧，加之中美贸易摩擦升级 2019/11 2020/3 被动补库 4 2014/82016/2主动去库18 122334 2013年后需求有所恢复 国内经济增长乏力，叠加2014年美联储退出量化宽松，外需承 第七轮 2020/3 2020/10 被动去库 7 2020/10 2021/2 主动补库 4 2021/2 2022/4 被动补库 14 2022/42023/4主动去库12 222243 随着疫情得以控制，一系列提振经济的政策出台 国内疫情反复、俄乌冲突及下半年的美联储加息，全球流动性收紧，全球需求低迷 2023/4 2023/7 被动去库 3 第八轮 2023/7 至今 主动补库 - 一系列减税降费、 -鼓励消费等提振内- 需恢复经济的政策出台 前7轮平均周期（月数）9182139 数据来源：WIND，财通证券研究所 除专用设备、铁路船舶、仪表仪器等行业外，多数行业开始补库。从产业链来看，上游采矿业和中游原材料环节基本进入补库阶段，中游制造和下游消费品环节仍有部分行业在去库。从具体行业来看，钢铁、化纤、家具和印刷等行业的营收有 待好转，目前处于被动补库阶段；化工、有色、计算机通信和金属制品等行业的 营收有所改善，处于主动补库阶段；电器机械、专用设备和通用设备的库存增速和营收增速持续走低，仍处于主动去库阶段；而铁路船舶和医药的营收增速先一 步回升，目前处于被动去库阶段。整体来看，农副食品和酒饮料茶等与国内需求更为相关的行业多数仍在去库，服装服饰和家具等与海外需求更为相关的行业已 经进入补库阶段，或反映国内需求仍旧偏弱。 图4.中国各行业库存周期所处阶段 产业链行业简称库存增速（%）营收增速（%）当前阶段 产业链行业简称库存增速（%）营收增速（%）当前阶段 煤炭开采主动补库 非金属矿被动补库金属制品主动补库中游制造仪器仪表主动去库铁路船舶被动去库其他制造主动补库 非金属矿采被动去库 黑色矿采主动补库 上游采矿业 有色矿采主动补库 油气开采主