中观看实体系列之二：公共消费增加，利好哪些行业？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1.《电子“抢单”提速——7月外贸数据解读》2024-08-07 2.《美联储降息能否缓和风险？》 2024-08-05 3.《发行高峰会否带来资金转紧？—— 8月流动性展望》2024-08-04 证券研究报告 宏观深度报告/2024.08.08 公共消费增加，利好哪些行业？ ——中观看实体系列之二 核心观点相比于十八届三中全会的改革部署，二十届三中全会对于消费的关注明显上升，特别是在决议中提到，要合理增加公共消费。那么，到底什么是公共消费？增加公共消费本身又会带来哪些行业机会？ 到底什么是公共消费？公共消费并没有明确的官方定义，狭义公共消费指以政府为主体发生的、具有消耗性质的公共支出，包括政府自身消费和社会性消费。公共消费主要分布在社会性功能较强的行业领域，比如公共管理、卫生、 教育和科研等。由于增加公共消费需要从税收或者资本市场中汲取资金，从而影响到私人投资和消费，因此一般公共消费乘数小于居民消费乘数。不过，短期公共消费对居民消费或也存在“挤入效应”，且当前国内房地产市场景气度 和股票市场表现均暂弱，资产负债表受损之下居民消费倾向受到制约或较大，直接提升居民消费的政策效果不确定性较大。 我国公共消费处于什么水平？我国公共消费率处于发展中国家中上水平，但较发达国家而言偏低。公共管理及国防社保占据全球公共消费的主要支出 发达经济体在卫生和社会工作方面的平均支出占总支出比重达到31.3%，约 为新兴经济体的2倍。公共消费在全球经济发展中扮演着内在稳定器的作用。具体到我国，从数额上看，随着经济的不断增长，公共消费支出也不断增加，不过增速整体波动下行。2023年公共消费支出共20.8万亿元，同比增长7.6%，高于GDP增速近3个百分点。从占比来看，1999年后公共消费支出占GDP的比重超过农村居民消费，2023年公共消费支出约占最终消费的三成，在GDP中的占比则为16.5%。2000年以来，公共消费支出占GDP的比重与 GDP增速呈显著负相关，表明我国公共消费具有一定的逆周期调节特点。从 地域分布来看，东部地区的公共消费支出更多，西部地区平均公共消费率最高。从行业层面来看，除公共管理和社会组织外，公共消费支出主要用于卫生和教育。 公共消费增加，利好哪些行业？政府增加公共消费的资金来源可能有三：一是年内发行的超长期特别国债；二是财政税体制改革支出方向转变；三是其他增量政策。将通过三种途径提振经济：第一，增加公共消费可以直接提高GDP；第二，公共消费增加形成当期消费的“挤入效应”；第三，对民生投入的增加，将减少居民对未来的不确定性，亦推动当期消费回升。我国公共消费支出乘数约2.1，能撬动大约0.5%-1.7%的GDP增长。从对不同行业的影响来看，以公共管理、社会工作和社会保障为主的服务业或将受益最大，水利设施卫生、教育和医药等行业紧随其后，对全行业总产出拉动的乘数效应约在2倍左右。权益市场，关注教育、通用设备、医药商业与中药行业。 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1到底什么是公共消费？3 2我国公共消费处于什么水平？5 3公共消费增加，利好哪些行业？9 图表目录 图1.公共消费的定义3 图2.2020年居民消费支出行业分布比例（%）4 图3.2020年公共消费支出行业分布比例（%）4 图4.公共消费和居民消费的区别对比5 图5.中国以及发达经济体和新兴经济体的公共消费率中位数（%）5 图6.发达经济体和新兴经济体公共消费支出中各行业占比均值（%）6 图7.全球、发展中国家和发达国家平均公共消费率（%）6 图8.历年GDP构成（%）7 图9.公共消费占GDP比重及GDP增速7 图10.各区域平均公共消费支出（亿元）7 图11.各区域平均公共消费支出增速（%）7 图12.各区域公共消费支出占GDP的比重（%）8 图13.公共消费支出的行业分布（%）8 图14.政府增加公共消费资金的可能来源9 图15.公共消费对经济的传导机制10 图16.各国公共消费支出乘数10 图17.公共消费新增规模占其产出比重（%）11 图18.申万二级行业区间内收益率百分位排名（%）11 相比于十八届三中全会的改革部署，二十届三中全会对于消费的关注明显上升，特别是在决议中提到，要合理增加公共消费。那么，到底什么是公共消费？增加公共消费本身又会带来哪些行业机会？ 1到底什么是公共消费？ 什么是公共消费？公共消费并没有明确的官方定义，一般理解是由政府和为居民服务的非盈利机构承担费用、对社会公众提供的消费性货物与服务的价值。结合现有文献来看，可以从广义与狭义两个口径来理解。广义的公共消费包括文化娱乐、医疗卫生、妇幼保健、公共交通、公共服务事业以及对其他一切有关的公共 生活设施和福利设施的消费，还包括公共投资中的消费性投资，例如城乡公共设施改善投资等。狭义公共消费指以政府为主体发生的、具有消耗性质的公共支出，包括政府自身消费和社会性消费，本文讨论的公共消费以狭义口径为主。 图1.公共消费的定义 数据来源：刘尚希《财政政策:从公共投资到公共消费》，财通证券研究所 公共消费一般用在哪些行业？相较居民消费，公共消费主要分布在社会性功能较强的领域，比如公共管理、卫生、教育和科研等。而居民消费主要分布在“衣食住行”等生活用品和服务类行业，其中房地产行业在居民消费中占比近一成半，其次是农林牧渔、食品加工等。 图2.2020年居民消费支出行业分布比例（%）图3.2020年公共消费支出行业分布比例（%） 15 12 9 6 3 0 房农食金地林品融产牧加 渔工 教食餐卫 育品饮生 制造 居汽交信民车运息服仓服 务储务 45 30 15 0 公卫教共生育管 理 科水金研利融技设 术施服 务 交文租运体赁仓娱商储乐服 农社社林会会牧工保渔作障 数据来源：国家统计局，财通证券研究所，行业选择排序前12数据来源：国家统计局，财通证券研究所，行业分布共12个 就对经济的影响而言，增加公共消费与增加居民消费有何区别？为何现在要增加公共消费？ 公共消费乘数或小于居民消费乘数。如果不考虑税收和其对私人投资的挤出作用，那么公共消费的乘数应该与居民消费无异。但是增加公共消费需要资金，一方面可能来自于税收，这会减少居民的可支配收入；另一方面可能来自于政府举债所 得，而这将会挤占民营部门投资的信贷资金可得性，对私人投资产生一定挤出作用1。因此，考虑到这两点，公共消费的乘数要低于居民消费。 但是，增加公共消费也会带动居民消费。不少研究表明公共消费支出对居民消费 存在一定的挤入效应。从跨期消费理论的角度解释，居民在人生的不同时期，如结婚、生育、教育、医疗、住房以及养老等，会出现一个支出高峰，呈现出显著的阶段性。由于我国消费信贷市场不够发达，人们必须要在每个阶段进行强制储蓄，尽量节约日常的消费开支，以便应对相应的支出高峰。因此，如果公共消费 支出增加，一方面，直接减少了居民在教育、医疗、社保、住房等方面的部分开 支，从而增加当前的消费。另一方面，居民应对未来支出的预防性储蓄需求下降，推动当期消费也会相应增加。因此，从这个角度上讲，增加公共消费对居民消费的短期拉动效果可能更好。 居民消费不确定性较大，增加公共消费正当时。首先，当前国内房地产市场景气度和股票市场表现均偏弱，资产负债表扩张受阻之下居民消费倾向受到制约或较大。其次，1单位资金给到居民后，用于消费的部分往往是小于1的，其效果并 不可控。但同样1单位资金直接由公共消费，可以更有效地配置资源，对于消费 的拉动效应更大。再次，居民消费更多取决于居民个人的消费意愿，因此消费去向很难把握。而公共消费可以实现调结构和增强社会福祉的功能，还可以增加就 业机会等。最后，部分居民可能会通过借贷等方式来响应提高居民消费的政策，这也可能会增加债务风险，因此风险相对较高。 图4.公共消费和居民消费的区别对比 区别 公共消费 居民消费 逆周期调节 √ × 优化资源配置 √ × 带动产业发展 √ √ 创造公共物品/服务 √ × 政策不确定性 低 高 乘数 小 大 数据来源：王国静《政府支出乘数》，林桐《不同经济状态下政府支出乘数的差异性研究》，王立勇《纳入企业异质性与金融摩擦特征的政府支出乘数研究》等，财通证券研究所 2我国公共消费处于什么水平？ 我国公共消费率处于发展中国家中上水平，但较发达国家而言偏低。从与其它国家比较来看，相对发展中国家而言，2000年以来我国绝大多数时候公共消费率高于发展中国家中位数，仅2009年、2010年和2021年表现略低；不过，相较发 达国家，我国的支出水平仍然较低，2000年以来发达国家公共消费支出占GDP 中位数（发展中国家，发达国家） 中国 发达国家中位数 发展中国家中位数 比重的中位数多在18%以上，而我国自公布数据以来最高水平也仅16.9%。 图5.中国以及发达经济体和新兴经济体的公共消费率中位数（%） 22 20 18 16 14 12 010305070911131517192123 数据来源：WorldDevelopmentIndicators，财通证券研究所 公共管理及国防社保占据全球公共消费的主要支出。从公共消费支出的行业分布来看，公共管理及国防和强制社会保障、教育、卫生和社会工作占据各国公共消 费支出的近九成。其中，无论是发达经济体还是新兴经济体，公共管理及国防社保都是公共消费支出的主要方向。不同的是，发达经济体在卫生和社会工作方面的平均支出占总支出比重达到31.3%，约为新兴经济体的2倍。我国的公共消费 支出相对分散，科研活动、公用事业和基础设施领域的公共消费也占到相当的比重。 图6.发达经济体和新兴经济体公共消费支出中各行业占比均值（%） 发达经济体中国新兴和发展中经济体 52 3939 31 20 21 14 15 16 60 50 40 30 20 10 卫 国公教社 生 防共育会 和 社 管工 保 理作 及 数据来源：OECD，财通证券研究所，图中为占比前三大行业，据2020年全球投入要素产出表估算 公共消费是经济的内在稳定器。从全球表现来看，当经济低迷时，公共消费率倾 向于升高，作为稳定器起到逆周期调节作用；而当经济过热时，公共消费率倾向于下降。从历史经验来看，2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，全球经济增长受创，对应平均公共消费率均有显著提升。 图7.全球、发展中国家和发达国家平均公共消费率（%） 全球平均公共消费率 发展中国家平均公共消费率 发达国家平均公共消费率 22 21 20 19 18 17 16 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 15 数据来源：iFinD，WorldDevelopmentIndicators，财通证券研究所 我国公共消费率稳中有升，逆周期调节明显。具体到我国情况，首先从规模上看，随着经济的不断增长，公共消费支出也不断增加，2023年公共消费支出共20.8万亿元，同比增长7.6%，高于GDP增速近3个百分点。从在经济中的比重来看，1999年后公共消费支出占GDP的比重超过农村居民消费，在消费构成中仅次于 城镇居民消费。2023年公共消费支出约占最终消费支出的三成，在GDP中的占 比则为16.5%。2000年以来，公共消费支出占GDP的比重与GDP增速呈显著负相关，表明公共消费逆周期调节明显。 图8.历年GDP构成（%）图9.公共消费占GDP比重及GDP增速 18 政府消费农村居民消费城镇居民消费资本形成总额服务和贸易净出口 城镇 + 农村居民消费