解构美国系列一：美国何时开启补库，利好哪些行业出口？

2023年8月11日 总量研究 美国何时开启补库，利好哪些行业出口？ ——解构美国系列一 要点 核心观点： 美国主动去库阶段接近尾声，有望在2024年上半年开启主动补库。自去年年中美国进入去库周期以来，近期美国销售出现企稳信号，指向美国已经接近主动去库存的尾声。结合历史规律以及价格因素，叠加美联储预计在明年开始降息，美国厂商有望在2024年上半年开启主动补库。 美国库存周期切换，利好我国家具、电脑及软件、纸制品、农产品、木制品和纺织品出口。综合美国制造商和批发商情况来看，家具、电脑及软件、纸制 品、农产品、木制品和纺织品等品类，同时满足库存下行、需求旺盛要求的特征，有望在短期内逐步开启补库，带动我国对美出口改善。 美国整体处于主动去库存阶段尾声，有望在2024年上半年开启主动补库。 美国库存总额和销售总额同比增速分别自2022年6月、2021年4月触顶回落，指向当前美国处于主动去库阶段。同时，近期美国销售开始企稳，表明美国整体处于主动去库存阶段尾声。结合历史规律以及价格因素，叠加美联储预计在明年开启降息，美国厂商有望在2024年上半年开启主动补库。 各行业库存周期处在什么位置？ （一）上游原材料：多数处在主动去库阶段，库存同比增速已经处于历史较低区间，补库空间较大。其中，木材、农产品、塑料橡胶等部分行业出现销售改善的迹象。 （二）中游装备制造：由于美国的制造业投资周期与库存周期的错位，以及运输设备的支撑，中游制造业库存水平仍然较高，库存去化仍需一定时间。 （三）下游消费：服饰、家具行业的去库进程较快，制造商中的服饰、批发商中的家具行业已处于被动去库阶段。批发商中的食品、饮料和烟草等行业库存同比增速处于历史较低区间，有望较快切换至被动去库阶段。 美国库存周期切换，利好哪些行业出口？ 综合美国制造商和批发商情况，短期内可能逐步开启补库，带动我国对美出口改善的行业包括：家具、电脑及软件、纸制品、农产品、木制品和纺织品。 （一）美国制造商方面：关注木制品、纺织产品。上述行业库存分位数处于历史较低水平，需求相对旺盛，库存去化较为顺利。 （二）美国批发商方面：关注家具、电脑及软件、纸制品、农产品。其中，家具行业主要受美国地产边际回暖拉动，库销比明显下降，补库需求可能提前释放；电脑及软件、纸制品、农产品需求旺盛，库销比均处于历史20%分位数以下，库存亦出现快速下滑。 风险提示：全球大宗商品价格出现波动，美国中小银行流动性风险事件持续发酵。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 联系人：顾皓阳 021-52523826 guhaoyang@ebscn.com 相关研报 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-07-08） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-06-04） 非农超预期，美股为何淡定——2023年4月非农数据点评（2023-05-17） 加息即将技术，美国为何下挫？——2023年5月FOMC会议点评（2023-05-04） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年3 月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-04-08） 非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年 11月非农数据点评兼光大宏观周（2022-12-04） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年 10月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-11- 05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） LongShadows：中期选举的长尾效应—— 《大国博弈》系列第三十六篇（2022-12-02） 就业供需依然紧张，美联储难“转向”——2022年9月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-10-08） 宏观经济 目录 一、美国整体处于主动去库存阶段尾声3 二、各行业库存周期处在什么位置？7 三、美国库存周期切换，利好哪些行业出口？10 四、风险提示12 图目录 图1：库存周期四个阶段的轮动示意图3 图2：当前美国库存周期整体仍处于主动去库存阶段，但近半年来，销售同比增速呈现触底迹象3 图3：历史上，美国去库周期平均约18个月，其中主动去库约12个月4 图4：本轮库周周期中，通胀幅度大幅超过了往期水平5 图5：本轮库存周期中，实际库存较名义库存同比增速的滞后是能源和食品价格冲击导致的5 图6：90年代以来，仅2001年互联网泡沫危机、2008年经济危机以及2020年疫情期间出现库存总额下行6 图7：截至2023年5月，制造商库存同比增速低于批发商和零售商7 图8：2020年后美国制造商库销比持续下行，批发商和零售商则有所反弹7 图9：制造商方面，上游原材料和下游消费库存同比增速已经处于历史较低区间，有望率先开启补库8 图10：批发商方面，上游原材料库存同比增速已经处于历史较低区间，中游装备制造与下游消费分化8 图11：历史上投资上行周期多与补库周期同步，仅少数时间错位10 图12：运输设备是2023年二季度美国设备投资的主要拉动项10 图13：美国制造商补库有望拉动我国出口的行业：木制品、纺织产品11 图14：美国批发商补库有望拉动我国出口行业：家具、电脑及软件、纸制品、农产品11 图15：2023年1-6月，与美国各行业库存相关的HS大类，对美出口占我国总出口比例12 库存周期是微观企业对宏观经济需求的响应，美国库存的回补往往意味着居民需求的好转，以及厂商投资意愿的抬升，同时美国厂商的补库需求也将进一步外溢至进口需求，拉动中国出口，带动出口相关产业链复苏。 考虑到美国库存周期与中国出口高度相关，我们探讨了当前美国库存周期的进度与节奏，以及其对中国未来出口的影响，主要回答了以下三个问题：一是，美国的库存周期已经运行到哪个阶段，何时开启补库？二是，美国各行业去库周期进度和补库空间几何？三是美国补库可能结构性利好中国哪些行业的出口？ 一、美国整体处于主动去库存阶段尾声 （一）当前美国库存周期处于哪个阶段? 美国库存周期整体处于主动去库存阶段。在本轮周期中，美国库存总额同比增速[1]自2022年6月开始触顶回落，销售总额同比增速自2021年4月回落，销售和库存同比增速同降指向当前美国处于“主动去库”阶段。 但另一方面，销售触底指向美国或处于主动去库存阶段尾声。截至今年5月，库存同比增速由前值5.2%进一步降至3.6%，维持较快的下行趋势，销售同比增速由前值-1.5%进一步降至-1.8%，下行速度趋缓，指向当前美国消费呈现触底迹象，也和6月美国零售数据所展现的消费韧性相印证。（可参见我们2023 年7月19日外发的报告《零售边际减速，加息周期进入尾声——2023年6月美国零售数据点评》）。 图1：库存周期四个阶段的轮动示意图图2：当前美国库存周期整体仍处于主动去库存阶段，但近半年来，销售同比增速呈现触底迹象 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 美国:销售总额:季调:同比美国:库存总额:季调:同比（右轴） 主动去库被动 去库 主动补库 被动补库 主动去库 (%)(%) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 -20 资料来源：光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 1我们采用美国人口普查局（USCensus）提供的厂商库存和销售额来研判美国库存周期的进程。在同比增速层面，若销售额与库存同升，表明经济需求改善、企业扩大生产，为“主动补库”；若销售额降而库存升，表明需求回落、库存被动增加，为“被动补库”；若销售额与库存同降，表明需求回落、企业主动减少库存，为“主动去库”；若销售额升而库存降，表明需求开始回暖，企业尚未扩大生产，表现为“被动去库”。 （二）美国厂商何时进入补库阶段？ 结合历史规律、美联储或在明年开启降息和价格因素，我们预计，美国厂商有望在2024年上半年开启主动补库。 一是，历史周期规律显示，美国厂商有望在2024年上半年开启主动补库。在 本轮库存周期中，美国库存同比增速于2022年6月触顶，进入主动去库存阶 段，截至2023年5月已经持续11个月，接近历史均值11.8个月，同时考虑 到历史上被动去库持续时间一般在1-2个季度，相对短暂，因此2024年上半年前后，美国厂商有望从去库存阶段切换至主动补库存阶段。 表1：美国库存周期划分 周期 库存周期 周期历时 补库周期（月） 去库周期（月） 主动补库被动补库 主动去库被动去库 （月） 1 1994.3-1997.1 35 10 4 10 11 2 1997.2-1999.2 25 6 8 8 3 3 1999.3-2002.1 35 11 7 9 8 4 2002.2-2003.9 20 14 1 1 4 5 2003.10-2005.8 23 16 1 0 6 6 2005.9-2009.8 48 1 11 32 4 7 2009.9-2013.9 49 8 13 24 4 8 2013.10-2016.10 37 7 3 13 14 9 2016.11-2020.7 45 19 13 10 3 10 2020.8-至今 - 9 14 11 - 平均值 35.2 10.1 7.5 11.8 6.3 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：统计截至2023年5月 图3：历史上，美国去库周期平均约18个月，其中主动去库约12个月 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2021年4月美国销售总额同比增速较高，上图未显示全；统计截至2023年5月；黄色表示处在补库阶段，灰色代表处在去库阶段 二是，市场预期美联储在2024年上半年开启降息周期，有望提振销售，利于厂商开启补库。截至8月7日，CMEFedwatch工具显示市场预期降息最早可 能出现在2024年的3月，概率约4成。随着美联储开启降息周期，有助于释放流动性，提振市场需求，提高厂商的补库意愿。 三是，通胀不会显著影响对库存周期结束时点的判断。当前市场有观点认为，价格冲击会导致名义库存同比增速与实际库存同比增速分化，可能令去库周期的结束节点延后。我们使用美国经济分析局(BEA)公布的“制造和贸易销售价格平减指数”（ImplicitPriceDeflatorsforManufacturingandTradeSales）计算实际库存同比增速，发现实际库存同比增速于2022年8月见顶，较名义 库存滞后了2个月。 但同时可以关注到，去年以来的价格冲击包含了油价和粮价的巨幅波动，主要是受地缘政治的影响。例如，去年2月底，俄乌冲突引发食品和能源价格大幅上涨，后续随着俄乌冲突影响减弱，如俄乌达成黑海港口农产品外运协议，俄罗斯石油出口转向后仍保持高位，食品和能源价格也相应回落。（可参见我们2022年8月9日外发的报告《需求牵引油价回落，步入缓慢下行区间——《大国博弈》第二十八篇》）。 因此，我们剔除了能源和食品价格影响，发现使用核心CPI计算的实际库存与名义库存同比增速呈现同频变动，指向实际库存同比增速见顶的滞后主要是受地缘政治的影响。价格冲击没有根本上改变美国的经济供求关系，且随着地缘政治风险的逐步缓解，并不会显著影响到对库存周期结束时间的判断。 图4：本轮