中美临近共同补库：哪些资产好？240316

证券研究报告|宏观专题报告 2024年03月16日 大类资产首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 大类资产分析师：丁俊菘邮箱：dingjs@hx168.com.cnSACNO：S1120523070003联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 中美临近共同补库：哪些资产好？ 投资要点: ►中美库存周期均到了补库开启时点 1））中国：设备更新、出口回暖或带动补库开启 2023年受房地产探底、出口走弱、内需不足等因素影响，我国 需求端整体偏弱，工业企业产成品库存基本延续了自2022年5 月开始的回落态势，直到2023年9月随着企业营收同比转正才逐步开启被动去库模式。 站在当前时点，2023年需求端的几大拖累项均出现了边际改善，我们预计Q1后或将逐步开启新一轮的补库周期。背后有四大支撑，分别是：房地产有望边际改善、出口或将实现小幅正增长、大规模设备更新改造助力、实际库存有见底迹象。 2））美国：房地产、消费品、制造业助力开启补库 受居民超额储蓄、房地产回暖、财政发力等因素影响，美国自2023年6月便逐步进入被动去库阶段。 2024年支撑美国补库的几大因素会发力，我们预计美国同样在Q1后进入补库周期。几大因素分别是：财政保持了较高的水平、居民超额储蓄仍有剩余、工资处于较高水平、美国房地产市场延续回暖。 ►中美共同补库下商品占优、债券谨慎 1））我国库存周期四个阶段期间大类资产表现情况：主动补库阶段，股票>商品>债券；被动补库阶段，商品>债券>股票；主动去库阶段，债券>股票>商品；被动去库阶段商品>股票>债券。 2））中美共同补库期间大类资产表现：整体来看商品、债券市场对于中美库存共振更为敏感，共同补库期间商品往往涨幅较大，国债到期收益率也会明显抬升。而共同去库则表现相反，商品下跌，国债到期收益率下行。不过权益市场对于库存共振反应并不一致，涨跌不一。 ►重点关注开启补库、同比分位较低且中美共振的行业 结合中美库存情况，我们认为有色金属、计算机、汽车制造、电子元器件等行业中美共振补库的可能性较大，并且库存同比分位数较低，可能会有所表现。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.中美库存周期均到了补库开启时点3 1.1.中国：设备更新、出口回暖或带动补库开启3 1.2.美国：房地产、消费品、制造业助力开启补库6 2.中美共同补库下商品占优、债券谨慎9 3.重点关注开启补库、同比分位较低且中美共振的行业14 4.风险提示16 图表目录 图1库存周期的四个阶段3 图22000年以来中国库存周期划分4 图3房地产投资继续探底（%）5 图4出口增速出现回落（%）5 图5设备更新改造的7大方向6 图6实际库存同比也已逐步见底（%）6 图72000年以来美国库存变动情况（%）7 图8中国库存占比中原材料加工、中游制造是主力8 图9美国库存占比中消费品、资本品、建筑材料是主力8 图10美国财政赤字占比仍处于较高水平（%）8 图11本轮美国财政在加息期间发力（%）8 图12美国居民仍有近千亿美元超额储蓄（%）9 图13当前美国工人工资仍处于较高水平（%）9 图14美国20大中城市房价同比继续回升（%）9 图15二手房供应短缺下，新房销售有望企稳（%）9 图16中国库存周期不同阶段大类资产表现情况14 图17中美库存不同阶段大类资产表现情况14 表12000年以来中国库存周期具体时间段划分4 表2七轮补库期间对总库存拉动比率前五的行业6 表3中美库存共振与错位阶段划分10 表4中国被动去库存阶段大类资产表现10 表5中国主动补库存阶段大类资产表现11 表6中国被动补库存阶段大类资产表现11 表7中国主动去库存阶段大类资产表现11 表8中美共振补库存大类资产表现12 表9中美共振去库存大类资产表现12 表10中补库美去库大类资产表现13 表11中去库美补库大类资产表现13 表12截至2023年12月中国不同行业所处库存周期阶段15 表13截至2024年1月美国不同行业所处库存周期阶段16 我们此前曾在专题报告《中美库存共振：可能性、时点与影响》中系统梳理过中美库存共振的可能性、时间点以及对大类资产的影响。彼时的预测是2024年Q1或将迎来中美库存共振，站在当前时点，中美库存走到了哪个位置，何时会共振，对大类资产有何影响，我们进行再度梳理总结。 1.中美库存周期均到了补库开启时点 库存周期又被称为基钦周期，持续时间一般在3-4年左右，属于经济周期中的短周期，是观察短期经济供需变动的重要指标。库存周期的本质是需求与生产之间的错位与时滞，根据需求与生产的变化可以将库存周期划分为四个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，分别对应经济周期中的复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。具体来看： 1））被动去库：需求出现边际回升，但是由于生产计划调整存在一定滞后性，所以库存继续下降，对应经济周期中的复苏阶段。 2））主动补库：随着需求的持续向好，企业营收也相应改善，企业开始扩大生产规模，库存开始逐渐增多，对应经济周期中的繁荣阶段。 3））被动补库：需求开始见顶回落，但是由于生产计划调整时滞，企业库存仍在增加，对应经济周期中的衰退阶段。 4））主动去库：随着需求的进一步弱化，企业开始收缩产线，库存开始逐步回落，对应经济周期中的萧条阶段。 图1库存周期的四个阶段 资料来源：华西证券研究所 1.1.中国：设备更新、出口回暖或带动补库开启 2000年以来我国共经历了六轮较为完整的库存周期。我们采用目前较为常用的工业企业产成品存货同比与主营业务收入累计同比来刻画库存周期。具体划分的原则为：营收上升、库存下降为被动去库存；营收、库存同时上升为主动补库存；营收下降、库存 上升为被动补库存；营收、库存同时下降为主动去库存。按照这种划分方法，2000年以来，我国共经历了六轮较为完整的库存周期。 图22000年以来中国库存周期划分 资料来源：Wind，华西证券研究所 我国一轮库存周期平均持续时间为40个月左右。从库存周期的持续时间来看，我国 库存周期时长范围为31-48个月，平均周期时长为40个月左右。其中主动补库、主动去 库平均持续时间较长，分别为12.3和11.5个月，被动补库平均持续时间也有10.7个月， 被动去库平均持续时间相对较短，仅为5.8个月。 表12000年以来中国库存周期具体时间段划分 轮次 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 时期 持续月数 时期 持续月数 时期 持续月数 时期 持续月数 第一轮 2000.4-2000.10 7 2000.11-2001.6 8 2001.7-2002.2 8 2002.3-2002.10 8 第二轮 2002.11-2004.4 18 2004.5-2004.12 8 2005.1-2006.2 14 2006.3-2006.5 3 第三轮 2006.6-2008.5 24 2008.6-2008.8 3 2008.9-2009.2 6 2009.3-2009.8 6 第四轮 2009.9-2010.5 9 2010.6-2011.10 17 2011.11-2012.9 11 2012.10-2013.8 11 第五轮 2013.9-2013.12 4 2014.1-2014.8 8 2014.9-2015.12 16 2016.1-2016.6 6 第六轮 2016.7-2017.3 9 2017.4-2018.8 17 2018.9-2019.10 14 2019.11 1 第七轮 2019.12-2021.2 15 2021.3-2022.4 14 2022.5-2023.8 16 2023.9- 平均持续月数 12.3 平均持续月数 10.7 平均持续月数 12.1 平均持续月数 5.8 资料来源：Wind，华西证券研究所 2023年受房地产探底、出口走弱、内需不足等因素影响，我国需求端整体偏弱，工 业企业产成品库存基本延续了自2022年5月开始的回落态势。本轮主动去库开始于2022年5月，彼时产成品库存同比增速在20%左右，2023年初同比增速回落至10%左右，受房地产探底、出口走弱、内需不足等因素影响，产成品库存同比继续回落，2023年7月下探至1.6%的阶段性低点。2023年9月，随着工业企业主营业务收入累计同比转正，主动去库逐步向被动去库转换。 图3房地产投资继续探底（%）图4出口增速出现回落（%） 7060 工业企业:产成品存货:同比 中国:出口金额:累计同比:6MMA 工业企业:产成品存货:同比 房地产开发投资完成额:累计同比:+6月 5040 3020 100 -10 -20 2000-01 2001-06 2002-11 2004-04 2005-09 2007-02 2008-07 2009-12 2011-05 2012-10 2014-03 2015-08 2017-01 2018-06 2019-11 2021-04 2022-09 2024-02 -30 -40 2000-01 2001-05 2002-09 2004-01 2005-05 2006-09 2008-01 2009-05 2010-09 2012-01 2013-05 2014-09 2016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-05 2022-09 2024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 站在当前时点，2023年需求端的几大拖累项均出现了边际改善，我们预计Q1后或将逐步开启新一轮的补库周期。 -是房地产有望边际改善。我们在专题报告《股比债好：股债切换的宏观逻辑》中梳理了房地产边际改善的三条逻辑，分别是需求侧（5年期LPR调降25bp）、供给侧（房地产项目“白名单”）、三大工程与“房票”联动，另外杭州、苏州等二线城市全面放开限购，广州、上海等一线城市部分放开限购也会在一定程度上起到稳定器的作用。 二是出口或将实现小幅正增长。当前美国经济韧性仍强，欧元区制造业修复延续，“一带一路”势头良好，我国出口份额将保持在较高的水平。1-2月我国出口5280.1亿美元，为历史同期次高点，同比增速7.1%，好于市场预期。出口开局良好，我们预计全年或将实现3%左右的正增长。 三是大规模设备更新改造助力。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，设备更新改造聚焦工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等7大领域，围绕节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级等5个方向，据发改委测算，设备更新改造将是一个年规模五万亿以上的巨大市场1。 我们在此前报告《中美库存共振：可能性、时点与影响》中拆解了过去七轮补库周期中贡献前5的行业，发现中游制造业对库存的贡献度越来越大，而本轮设备更新聚焦的 7大领域与其有不少重合之处，因此我们预计本轮设备更新将对我国补库周期的开启起到较大的助力作用。 四是实际库存有见底迹象。此前市场有观点表示，虽然名义库存处于底部区域，但是实际库存位置仍然偏高，不过随着PPI同比增速降幅的逐步收窄，实际库存也已基本到达底部区域。从过往几轮实际与名义库存周期的变动情况来看，实际库存同比一般会高于名义库存同比1-2个百分点，目前基本到位。 1设备更新改造https://www.gov.cn/zhengce/202403/content_6939362.htm 图5设备更新改造的7大方向图6实际库存同比也已逐步见底（%） 35 中国:工业企业:产成品存货:同比 实际库存同比 30 25 20 15 10 5 0 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 20