研究早观点
2024年9月6日星期五 研究早观点 市场走势 资料来源：最闻国内市场主要指数 指数收盘涨跌幅% 上证指数 2,788.31 0.14 深证成指 8,249.66 0.28 沪深300 3,257.76 0.17 中小板指 5,331.44 0.20 创业板指 1,564.72 0.65 科创50 671.26 -0.15 资料来源：最闻 分析师：李召麒 执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证纺服】2024H1中报综述-2024H1纺织制造板块业绩表现靓丽，运动服饰消费展现韧性 【山证农业】农业行业深度报告-猪周期比较研究和当前投资策略 【山证食品】山西汾酒（600809.SH）中报点评：短期季度间结构调整，看好可持续增长 【公司评论】启明星辰(002439.SZ)：启明星辰（002439.SZ）：外部环境致上半年收入增长承压，中移动协同持续落地 【山证煤炭】广汇能源（600256.SH）半年报点评：-煤炭产能大增叠加贸易气弹性仍存，公司成长可期 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 【今日要点】 【山证纺服】2024H1中报综述-2024H1纺织制造板块业绩表现靓丽，运动服饰消费展现韧性 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 纺织制造：2024H1营收业绩均实现快速增长，产能利用率回升带动毛利率向上。2024年上半年，我国纺织服装出口金额为1431.76亿美元，同比增长0.3%，其中纺织品、服装出口金额分别为693.51、738.25亿美元，同比增长3.3%、持平。越南纺织品和服装、制鞋出口金额分别为165.23、107.18亿美元，同比增长5.0%、9.1%。品牌客户去库结束，订单恢复常态，纺织制造企业营收与业绩均实现快速增长。2024H1，纺织制造板块营收同比增长17.5%，毛利率同比提升3.2pct至27.0%，归母净利润同比增长31.4%。2024Q1-2024Q2，营收同比分别增长22.8%、18.7%，毛利率分别为24.4%、27.0%，同比提升1.5pct、1.3pct，归母净利润同比分别增长44.1%、17.7%，2024Q2板块业绩增速略慢于营收增速，主因汇兑收益下降。（注：季度数据不含申洲国际）。 运动服饰：2024H1国内体育娱乐用品消费双位数增长，线上渠道表现优于线下。2024年上半年，我国社零、体育/娱乐用品社零累计同比增长分别为3.7%、11.2%。2024年上半年，阿迪达斯大中华区实现营收17.19亿欧元，同比增长4.2%。2023年12月-2024年5月，耐克大中华区实现营收39.47亿美元，同比增长3.8%。营收端，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度分别实现营收337.35、143.45、72.03、51.41亿元，同比增长13.8%、2.3%、10.4%、19.2%。其中安踏品牌、李宁、特步主品牌、361度电商业务收入同比增长20.1%、11.5%、20%+、16.1%。毛利率端，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度毛利率分别为64.1%、50.4%、46.0%、41.3%，同比变化为+0.8、+1.7、+3.1、-0.3pct.。费用端，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度销售费用率分别为35.0%、30.2%、23.5%、17.8%，同比变化为+1.0、+2.0、+0.3、+0.2pct，管理费用率分别为5.8%、4.7%、11.1%、6.1%，同比变化为+0.1、 +0.5、+1.4、-0.6pct。业绩端，2024H1，安踏体育、李宁、特步国际、361度实现归母净利润分别为77.21、19.52、7.52、7.90亿元，同比增长62.6%、-8.0%、13.0%、12.2%，归母净利润率分别为18.3%、13.6%、 10.4%、15.4%，同比变化+0.5、-1.5、+0.2、-1.0pct。（注：安踏体育归母净利润率为剔除Amer口径）。 黄金珠宝：2024Q2黄金首饰终端消费承压，黄金珠宝板块上半年业绩平稳增长。2024年上半年，限额以上金银珠宝零售额为1725亿元，同比增长0.2%，分季度看，24Q1-24Q2分别实现996.40、728.60亿元，同比增长4.5%、1.4%。2024年上半年，我国黄金首饰消费量为270.02吨，同比下降26.68%，分季度看，24Q1-24Q2分别为183.92、86.10吨，同比下降3.0%、51.8%。年初以来，我国黄金珠宝消费在2024年春节期间实现开门红，但今年2季度开始，金价急速上涨，叠加黄金首饰加工费和品牌溢价高等因素，消费者观望情绪增强，加盟商进货更为谨慎，2季度我国黄金首饰终端消费量大幅下滑。2024H1，黄金珠宝板块营收同比增长9.7%，毛利率同比下滑0.1pct至8.8%，归母净利润同比增长2.0%。 2024Q1-2024Q2，营收同比分别增长11.3%、7.7%，毛利率分别为8.4%、9.4%，同比下滑0.15pct、0.11pct，归母净利润同比分别增长9.9%、-7.7%。 投资建议：纺织制造板块，2024年上半年，受益于品牌客户库存去化结束，恢复正常下单，纺织制造板块营收业绩快速增长，销售毛利率同比回升，中游纺织制造企业华利集团、伟星股份受益于客户份额持续提升，业绩表现突出。展望后续，海外纺织服装库存处于健康水平，国际运动品牌客户销售展望稳中向好。继续推荐下游客户成长性优、新客户持续放量的华利集团，伴随越南生产基地投产、客户份额提升逻辑清晰的伟星股份，建议关注申洲国际、健盛集团、浙江自然。运动服饰板块，2024年上半年，国内体育娱乐用品社零双位数增长，运动服饰消费展现韧性，高端运动品牌如迪桑特、可隆、索康尼营收高速增长，大众运动品牌361度零售流水表现同样较优。运动服饰行业上半年零售折扣稳中向好，库存水平可控。继续推荐具备多品牌矩阵、经营稳健的安踏体育，建议关注361度、特步国际、波司登、李宁。黄金珠宝板块，2024年上半年，黄金珠宝终端消费基本保持平稳，2季度以来由于金价急速上涨，终端需求增速环比有所放缓。黄金珠宝板块公司上半年线下渠道逆势拓店，抢占市场份额，整体营收增长好于行业。短期继续跟踪金价变化及终端黄金珠宝销售情况，中长期看好头部黄金珠宝公司品牌势能提升及渠道开拓能力，建议关注潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大生。 风险提示：国内消费市场表现低于预期；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；行业竞争加剧。 【山证农业】农业行业深度报告-猪周期比较研究和当前投资策略 陈振志chenzhenzhi@sxzq.com 【投资要点】 通过比较研究发现，在2006-2019年的3轮周期里，生猪养殖上市公司在完整周期里的累计归属净利润要么均为正值，要么大部分为正值，且周期下行底部末端的资产负债率极少高于70%。反观2019年以来这轮周期，大部分生猪养殖上市企业在本轮周期的累计归属净利润为负值，3家上市企业先后经历债务逾期和重整，且大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在60%以上，其中负债率在70%以上有6家，负债率在80%以上有2家。从而可以看出，2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续加杠杆和扩张。与此同时，2006年以来各轮盈利周期猪价上涨的同时，较多时候还承受着成本上涨压力。2024年以来的这轮猪价上涨，同时少有地伴随着上游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。 我们发现，2022年以来仔猪价格走势明显强于母猪价格，这跟2018年“非瘟”前的情况有明显区别。我们认为主要原因在于：“非瘟”以来，部分养殖群体担心母猪繁育周期过长和疫情反复，退出母猪繁育环节，而选择进入周转时间更短的购买仔猪育肥环节，从而使得过往周期传统的母猪补栏需求部分转移到仔猪需求上来，仔猪需求也相对更加旺盛。这种产业行为对行业造成的影响是：在行业底部震 荡阶段，由于仔猪需求比往常周期更大，从而仔猪价格和盈利也比往常周期好，底部阶段淘汰母猪动力也比往常周期弱；同理，在猪价上行阶段，由于部分母猪补栏需求转移到仔猪需求上来，母猪的补栏需求比往常周期要弱，仔猪价格好于母猪价格。 市场情绪的钟摆从2022年的过度乐观到2024年当前的过度悲观，在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。2022年市场过度乐观地预期行业在经历过两个亏损期和疫情影响后迎来周期反转，生猪养殖指数经历了明显的“过山车行情”。进入2024年，在经历4个“亏损底”的持续消耗后，生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观，生猪养殖板块股价表现与基本面趋势出现明显背离。生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、神农集团、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 【山证食品】山西汾酒（600809.SH）中报点评：短期季度间结构调整，看好可持续增长 和芳芳hefangfang@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 事件：公司发布半年报，2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润为84.10 亿元，同比增长24.27%。 事件点评 2024H1业绩稳健增长，Q2青花控货影响利润。2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比+24.27%，业绩稳健增长，其中单Q2收入74.08亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，利润略低于预期，主要在于公司主动调控，青花系列控货，玻汾和腰部产品（老白汾、巴拿马）贡献主要增量。具体来看：1）分产品，24H1中高价酒类/其他酒分别实现营收164.27/62.33亿（同比+17.38%/+27.36%）;2024Q2中高价酒类/其他酒分别实现营收45.67/ 27.96亿元/（同比+1.51%/+58.33%）;预计2024H1青花系列略低于平均增速；腰部巴拿马、老白汾30%左右增长；玻汾系列预计20%+增长。2）分区域看，省外稳健发展。2024H1省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元，分别同比+11.36%/+25.68%，24Q2省内/省外市场分别实现收入27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%。 渠道模式和组织重塑带来竞争力提高。之前市场担心公司汾享礼遇渠道改革推进过程中可能会影响渠 道利润和经销商、终端的积极性，三季度公司积极优化流程，提高效率，缩短费用兑现周期，目前推进情况环比改善。此外，对于最近营销端组织人员变动，符合之前预期，第一，这不是常态化调整，这是国企轮岗管理的要求；第二，经过一年多磨合，稳定地、逐步地在调整；第三，目前工作积极性比较高，为公司的发展注入动力。我们认为今年是完成渠道模式切换和大区营销负责人部分变动，25-26年进入到组织效率提升驱动阶段。总之，公司围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 调节季度间各个产品结构的进度，四轮驱动稳健可持续增长。2024年公司总基调是市场健康、结构不调整、任务目标不变。把长期的、可持续的、稳健增长放在第一位。1）经营目标方面，全年营收20%左右的目标不变，回款发货节奏正常；2）经营节奏方面，公司产品线丰富，玻汾、腰部（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变
