2024年中期业绩公告点评：颗粒硅现金成本有望降至每公斤30元，硅烷气业务有望贡献增量利润

2024年9月6日 公司研究 颗粒硅现金成本有望降至每公斤30元，硅烷气业务有望贡献增量利润 ——协鑫科技（3800.HK）2024年中期业绩公告点评 要点 事件：公司发布2024年中期业绩公告。公司2024H1实现营业收入88.63亿元，同比减少57.69%；实现归母净利润-14.80亿元，同比减少126.81%。 颗粒硅销量保持稳健增长，产业链价格大幅下跌致盈利能力阶段性承压。2024H1公司多晶硅产量达13.64万公吨，同比增长22.8%（颗粒硅产量同比增长65.6%），多晶硅出货量达12.64万公吨，同比增长24.99%（颗粒硅出货量同 比增长75.6%）；但是受产业链价格大幅下跌的影响（2024H1公司多晶硅平均对外不含税售价约为40.3元/kg，去年同期为124.1元/kg），2024H1公司光 伏材料业务实现营业收入87.68亿元，同比减少57.9%，毛利率同比减少48.5个pct至-6.6%。 颗粒硅品质持续进步，前三大客户出货量占比达62.2%。2024年公司颗粒硅品质持续突破，基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw，同时5元素金属杂质含量≤0.5ppbw产品整体比例提升至约95%；浊度方面持续优化，颗粒 硅已全部实现浊度≤120NTU，浊度低于100NTU以下的产品比例提升至90%；公司901A及以上产品比例从2024年1月的87.2%提升至2024年7月的96.6%； 颗粒硅现金成本预测将降低到人民币30元/kg以下。在品质提升背景下公司颗 粒硅产品正更多得到硅片龙头企业认可，2024H1颗粒硅前三大客户出货量分别 达到4.98/1.68/1.20万公吨，占总出货量比重达到62.2%，并与隆基股份、TCL中环、晶澳科技等三家头部企业签订了颗粒硅供应长协（总规模92.08万公吨， 长单时间均至2026年）。 布局海外颗粒硅产能建设，硅烷气业务有望成为新的利润增长点。2024年6月公司公告与MDCPOWER订立合作协议，双方探讨合作开发阿联酋首个多晶硅生产设施，未来海外硅料产能的落地有望助力公司推动国际化转型。此外，公司 多年保持UCC法高纯硅烷气研发与生产领先地位，产能位居全球第一，品质满 买入（维持） 当前价：1.17港元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)269.20 总市值(亿港元)：314.97 一年最低/最高(港元)：0.90/1.52近3月换手率：29.22% 股价相对走势 10% 0% -10% -20% -30% 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 -40% 足电子级要求，目前除自用外外售规模占全国市场近1/3，未来随着国内硅烷气 需求的持续提升，公司硅烷气业务有望成为新的利润增长点。 维持“买入”评级：光伏行业竞争加剧，产业链价格持续下跌，公司盈利阶段性承压，审慎起见我们下调盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润 -21.58/14.41/26.89亿元（下调136%/下调77%/新增）。公司颗粒硅产品竞争优势逐步显现，布局的连续直拉单晶及钙钛矿技术有望贡献新成长空间，我们看 好公司后续发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、项目达产不及预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 35930 33700 19217 27669 33569 营业收入增长率 82.41% -6.21% -42.98% 43.98% 21.32% 净利润（百万元） 16030 2510 -2158 1441 2689 净利润增长率 215.31% -84.34% -185.96% - 86.55% EPS（元） 0.59 0.09 -0.08 0.06 0.10 ROE（归属母公司)（摊薄） 44.71% 5.89% -5.09% 3.39% 6.17% P/E 2 11 - 20 11 P/B 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-09-05；汇率：按1HKD=0.91222CNY换算 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.13 -12.02 -11.53 绝对 13.59 -17.61 -17.02 资料来源：Wind 协鑫科技（3800.HK） 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 35,930 33,700 19,217 27,669 33,569 非流动资产 47,994 48,077 56,029 56,400 56,728 销售成本 -18,435 -22,008 -20,155 -22,898 -26,268 不动产、厂房和设备 26,531 34,784 39,708 40,055 40,361 毛利 17,496 11,692 -937 4,771 7,301 联营公司及共同控制体权 15,186 5,936 5,936 5,936 5,936 其他收入 976 1,084 618 890 1,080 无形资产 281 180 208 232 254 销售费用 -143 -251 -124 -151 -183 递延所得税资产 576 598 598 598 598 管理费用 -1,706 -2,274 -1,297 -1,867 -2,265 其他非流动资产 5,419 6,580 9,580 9,580 9,580 其他支出 -2,344 -5,859 -577 -1,107 -1,678 流动资产 37,571 34,691 29,453 38,400 46,113 信用减值损失-扣除拨回 236 137 137 137 137 存货 2,587 2,884 2,505 2,846 3,265 财务费用 -240 -418 -553 -643 -671 应收账款及票据 900 12,231 6,974 10,042 12,183 分占合营公司盈利/亏损 4,029 191 191 191 191 受限制存款及现金 3,543 2,322 1,324 1,906 2,313 除税前盈利 18,303 4,302 -2,541 2,222 3,911 预付款项、按金及其他应 21,608 1,806 1,030 1,482 1,799 所得税开支 -1,880 -975 576 -503 -886 现金及现金等价物 6,636 6,821 362 4,865 9,295 净利润 15,480 3,327 -1,966 1,718 3,025 其他流动资产 2,296 8,628 17,258 17,258 17,258 归属本公司所有者净利 16,030 2,510 -2,158 1,441 2,689 非流动负债 5,691 12,312 15,870 16,535 17,200 稀释每股收益（元） 0.59 0.09 -0.08 0.06 0.10 长期借款 3,807 9,951 13,510 14,175 14,840 其他非流动负债 1,885 2,360 2,360 2,360 2,360 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动负债 34,318 22,139 21,687 29,482 35,345 经营活动现金流 7,869 -3,848 -2,820 8,583 8,510 应付账款及票据 8,034 13,015 11,918 13,541 15,533 除税前净利15,4803,327-1,9661,7183,025 应计费用及其他应付款11,2971,9131,7521,9902,283 折旧摊销 2,253 3,472 4,300 4,865 4,895 短期借款 9,419 5,316 7,217 7,572 7,927 减：净营运资金增加 8,120 14,810 5,154 -2,000 -590 其他流动负债 5,569 1,896 800 6,378 9,601 其他 -17,984 -25,457 -10,308 4,001 1,181 母公司拥有人应占权益 42,682 42,587 42,155 42,876 44,221 投资活动现金流 -16,547 -10,914 -9,100 -5,100 -5,100 股本 2,360 2,344 2,344 2,344 2,344 资本性支出 -16,211 -13,976 -9,100 -5,100 -5,100 储备 40,322 40,243 39,811 40,532 41,876 其他 -336 3,062 0 0 0 非控股权益 2,873 5,731 5,769 5,907 6,075 融资活动现金流 8,397 14,965 5,460 1,020 1,020 债务净变化 10,079 15,030 5,460 1,020 1,020 股本净变化 -231 -151 0 0 0 其他 -1,451 86 0 0 0 净现金流 -281 203 -6,460 4,503 4,430 主要指标盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 49% 35% -5% 17% 22% 销售费用率 0.40% 0.74% 0.64% 0.54% 0.54% 归母净利润率 45% 7% -11% 5% 8% 管理费用率 4.75% 6.75% 6.75% 6.75% 6.75% ROE 45% 6% -5% 3% 6% 研发费用率 0.67% 1.24% 2.17% 1.90% 1.47% ROIC 28% 6% -2% 3% 5% 所得税率 10.27% 22.66% 22.66% 22.66% 22.66% ROA 19% 3% -3% 2% 3% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 稀释每股收益（元） 0.59 0.09 -0.08 0.06 0.10 资产负债率 47% 42% 44% 49% 51% 每股经营现金（元） 0.29 -0.14 -0.10 0.32 0.32 货币资金/流动负债合计 0.09 0.57 0.36 0.30 0.30 每股净资产（元） 1.58 1.58 1.57 1.59 1.64 流动比率 1.09 1.57 1.36 1.30 1.30 每股股利（元） - - - - - 速动比率 0.90 1.26 1.34 1.14 1.04 每股销售收入（元） 1.33 1.25 0.71 1.03 1.25 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 2 11 - 20 11 PB 0.68 0.68 0.68 0.67 0.65 EV/EBITDA 3.01 7.78 27.47 8.11 6.61 股息率 - - - - - 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15