2024年中报点评：数通产能稀缺性凸显，利润结构持续改善

2024年09月03日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：95.32元 深南电路（002916）电子目标价：120.68元（6个月） 数通产能稀缺性凸显，利润结构持续改善 1 投资要点 业绩总结：2024年上半年，公司实现收入83.2亿元，同比增长37.9%，实现归母净利润9.9亿元，同比增长108.3%。 收入与利润快速增长，公司持续加大研发费用投入。2024年上半年：1）营收端，公司实现收入83.2亿元，同比增长37.9%。2）利润端，公司实现归母净利润9.9亿元，同比增长108.3%。公司2024年上半年毛利率为26.2%，同比 提升3.3pp；净利率为11.9%，同比提升4.0pp。3）费用端上，公司销售费用率为1.6%，同比下降0.7pp；管理费用率为4.5%，同比上升0.1pp；研发费用率为6.9%，同比上升0.4pp。 PCB产品结构优化推动归母增长，持续看好数通产能稀缺性。公司24Q2毛利率环比提升2.0pp，归母净利润率环比提升4.4pct，盈利能力大幅提升。我们认 为公司Q2利润持续改善的动力自于：1）AI服务器、交换机、EGS服务器结构占比提升、光模块等高难度高附加值产品出货增长对PCB业务利润率有显著正面贡献；2）终端消费电子需求缓慢复苏，MEMS、RF、处理器补库带动载板量价恢复，BT载板稼动率上行，价格呈现回暖。我们认为伴随AI服务器、800G交换机需求爆发，高端数通板供给紧张的情况逐步显现，深南电路作为数通PCB行业龙头其资产稀缺性逐步凸显。 中长期维度关注公司ABF载板项目释放节奏。BT载板方面，深圳一厂与二厂主要供应MEMS类产品，无锡一厂主要定位为存储类产品。我们关注到23Q3 以来终端存储/射频/MEMS行业逐步复苏，BT载板稼动率明显提升，我们预计公司无锡二厂稼动率有望稳步上升。ABF载板方面，广芯目前定位高阶ABF载板国产化替代，满产产值有望达到60亿元以上，目前产品在国内GPU/CPU客户中积极导入验证，我们认为ABF载板项目有望在未来3-5年维度成为公司第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为4.31元、5.06元、5.92元，对应PE分别为23倍、19倍、16倍，未来三年归母净利润复合增速有望达29.5%。公司PCB基本盘稳固，IC载板业务成长性较强，我们给予 公司2024年28倍PE，对应目标价120.68元，维持“买入”评级。 风险提示：交换机需求或不及预期，IC载板良率爬坡或不及预期。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13526.43 17705.60 20409.86 23060.82 增长率 -3.33% 30.90% 15.27% 12.99% 归属母公司净利润（百万元） 1398.11 2211.32 2595.51 3038.48 增长率 -14.74% 58.16% 17.37% 17.07% 每股收益EPS（元） 2.73 4.31 5.06 5.92 净资产收益率ROE 10.60% 14.83% 15.45% 15.99% PE 35.63 22.53 19.19 16.39 PB 3.78 3.34 2.97 2.62 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn 分析师：白加一 执业证号：S1250524070004电话：18996979101 邮箱：bjy@swsc.com.cn 相对指数表现 沪深300深南电路 % 23/0923/1124/0124/0324/0524/07 100% 80% 60% 40% 20% 0 -20% -40% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)5.13 流通A股(亿股)5.11 52周内股价区间(元)49.27-130.5 总市值(亿元)488.87 总资产(亿元)237.82 每股净资产(元)26.73 相关研究 1.深南电路（002916）：关注数通领域PCB 增长与ABF项目释放节奏 (2024-04-26) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：印制电路板方面，我们假设公司2024-2026年期间稼动率稳定上行，出货量逐年同比增长25.0%/12.5%/10.0%，价格逐年同比增长7.1%/2.4%/2.5%。 假设2：封装基板方面，我们假设公司未来三年受益于无锡二厂和广芯产能释放，销量逐年同比增长30.0%/16.0%/14.0%，价格逐年同比增长6.5%/2.2%/1.2%。 假设3：电子装联业务方面，我们预计打点数量同比增长17.0%/10.0%/9.0%，价格逐年同比增长1.6%/1.4%/0.6%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 印制电路板 收入 8072.6 10809.2 12452.2 14046.1 增速 -8.5% 33.9% 15.2% 12.8% 毛利率 26.6% 33.0% 33.5% 34.0% 封装基板 收入 2306.3 3194.2 3788.4 4371.8 增速 -8.5% 38.5% 18.6% 15.4% 毛利率 23.9% 26.0% 26.5% 27.0% 电子装联 收入 2119.3 2519.8 2809.6 3079.4 增速 21.5% 18.9% 11.5% 9.6% 毛利率 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% 其他业务 收入 1028.1 1182.3 1359.7 1563.6 增速 18.4% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 8.5% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 收入 13526.4 17705.6 20409.9 23060.8 增速 -3.33% 30.90% 15.27% 12.99% 毛利率 23.4% 27.64% 28.09% 28.51% 数据来源：Wind，西南证券 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为177.1亿元、204.1亿元和230.6亿元，归 母净利润分别为22.1亿元、26.0亿元、30.4亿元，EPS分别为4.31、5.06元、5.92元，对应动态PE分别为23倍、19倍、18倍。 综合考虑业务范围，我们选取了PCB行业四家上市公司作为估值参考，分别是沪电股份、景旺电子、崇达技术、生益电子。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 002463.SZ 沪电股份 32.65 0.79 1.28 1.68 2.02 27.91 25.57 19.49 16.19 603228.SH 景旺电子 25.53 1.11 1.40 1.67 1.99 20.29 18.26 15.32 12.85 002815.SZ 崇达技术 7.97 0.37 0.00 0.00 0.00 25.60 15.17 12.96 10.99 688183.SH 生益电子 17.71 -0.03 0.00 0.00 0.00 - 69.34 27.17 17.59 平均值 24.60 32.09 18.73 14.40 数据来源：Wind，西南证券整理，截至2024/09/03 从PE角度看，2024年行业平均估值为32倍PE。公司PCB业务优势巩固，IC载板布局持续向高端化突破，业绩将呈现高质量增长趋势，我们认为公司利润端有望伴随稼动率与经营效率的提升进一步释放。公司在PCB与封装基板领域均为行业龙头，PCB业务有望持续受益于服务器与汽车放量，此外IC封装基板业务切入BT载板与ABF载板两大领域布局，持续填补国产领域空白，未来广芯投产将打开60亿以上产值空间。我们给予深南电路2024 年28倍估值，对应目标价120.68元，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13526.43 17705.60 20409.86 23060.82 净利润 1397.63 2210.55 2594.60 3037.42 营业成本 10356.70 12811.85 14677.04 16486.51 折旧与摊销 1272.09 802.56 802.56 802.56 营业税金及附加 102.66 134.37 154.90 175.02 财务费用 31.30 -28.13 -42.52 -50.59 销售费用 269.63 421.02 439.81 507.87 资产减值损失 -152.02 -153.10 -155.63 -153.59 管理费用 1673.65 2447.97 2921.63 3258.09 经营营运资本变动 -298.44 -187.65 -275.01 -397.51 财务费用 31.30 -28.13 -42.52 -50.59 其他 338.73 185.88 191.27 180.78 资产减值损失 -152.02 -153.10 -155.63 -153.59 经营活动现金流净额 2589.28 2830.11 3115.27 3419.07 投资收益 1.07 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2283.38 -105.26 -95.80 -124.30 公允价值变动损益 3.56 3.61 2.44 3.61 其他 -1277.70 3.44 2.48 3.62 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3561.07 -101.82 -93.32 -120.68 营业利润 1397.51 2075.23 2417.06 2841.12 短期借款 400.30 284.70 166.00 154.00 其他非经营损益 0.77 233.07 257.41 271.70 长期借款 1232.00 95.00 87.00 105.00 利润总额 1398.28 2308.29 2674.48 3112.83 股权融资 0.26 0.00 0.00 0.00 所得税 0.65 97.74 79.87 75.41 支付股利 -512.88 -448.10 -708.40 -829.93 净利润 1397.63 2210.55 2594.60 3037.42 其他 -1208.99 -376.53 -82.06 7.91 少数股东损益 -0.49 -0.77 -0.91 -1.06 筹资活动现金流净额 -89.31 -444.92 -537.46 -563.02 归属母公司股东净利润 1398.11 2211.32 2595.51 3038.48 现金流量净额 -1061.33 2283.37 2484.49 2735.38 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 852.68 3136.05 5620.54 8355.92 成长能力 应收和预付款项 3378.77 4512.24 5190.86 5851.21 销售收入增长率 -3.33% 30.90% 15.27% 12.99% 存货 2686.35 3166.26 3679.21 4179.87 营业利润增长率 -18.90% 48.49% 16.47% 17.54% 其他流动资产 1678.96 1065.