2024年中报点评：上半年业绩表现亮眼，嘉乐并表、印尼布局稀缺性凸显

2024年8月30日 公司研究 上半年业绩表现亮眼，嘉乐并表、印尼布局稀缺性凸显 ——开润股份（300577.SZ）2024年中报点评 买入（上调） 当前价：19.27元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.40 总市值(亿元)：46.21 一年最低/最高(元)：9.14/24.55近3月换手率：34.75% 股价相对走势 60% 37% 13% -11% -35% 08/2311/2303/2406/24 开润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.59 -5.72 36.42 绝对 8.87 -14.53 22.94 资料来源：Wind 相关研报业绩表现亮眼，期待2B和2C业务继续提质增长——开润股份（300577.SZ）2023年年报及2024年一季报点评（2024-05-01） 要点 事件： 上半年收入、归母净利润同比+17.6%/+230.1%，净利率提升明显 开润股份发布2024年中报。公司2024年上半年实现营业收入18.3亿元，同比增长17.6%，归母净利润2.5亿元、同比增长230.1%，扣非净利润1.6亿元、同比增长85.0%，EPS为1.03元。 上半年公司归母净利率同比提升8.7PCT至13.5%，主要系毛利率提升及费用率下降，以及2024年6月末公司收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐的控制权实现并表，因此获得投资收益9631万元贡献。分季度来看，24Q1/Q2公司单季度收入分别同比+22.9%/+12.8%，归母净利润分别同比+103.0%/+341.0%，归母净利率分别同比+3.1/+14.3PCT至7.8%/19.2%。 点评： 上半年2B/2C业务收入同比+21.6%/-2.5%，国内/国外收入同比+8.0%/+20.9%分业务来看：24年上半年代工制造2B业务/品牌经营2C业务收入占总收入的比重 分别为83.5%/15.4%，收入分别同比+21.6%/-2.5%。2B业务中箱包代工制造/服 装代工制造收入占2B业务总收入的比重分别为82.1%/17.9%，收入分别同比 +22.0%/+19.9%；2C业务中线上销售/分销销售收入占比分别30.5%/69.5%，收入分别同比+25.2%/-11.1%，其中线上销售增速较快主要系90分入驻了美国亚马逊等海外线上平台，海外市场销售初具规模；分销销售下滑主要系公司优化海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。 分品类来看：24年上半年旅行箱/包袋/服装/其他产品收入占总收入的比重分别为16.9%/66.8%/14.9%/1.3%，收入分别同比-3.4%/+25.6%/+19.9%/-28.3%。 分地区来看：24年上半年国内/国外收入占总收入的比重分别为23.2%/76.8%，收入分别同比+8.0%/+20.9%。 产能方面：24年上半年公司总产能为2132万件，同比增加9.5%，总产能利用率为91.2%，同比提升8.5PCT，其中国内/国外产能占比分别为33.8%/66.2%（国外主要为印度/印尼），产能利用率分别为93.6%/90.0%，分别同比+6.9/+9.4PCT。目前公司在建产能主要为印尼箱包与服装生产基地及产业园项目建设。 毛利率提升、费用率下降，嘉乐并表致存货增加，经营净现金流减少 毛利率：24年上半年毛利率同比提升2.3PCT至23.9%。分业务来看，2B业务/2C业务24年上半年毛利率各为23.7%/25.2%，分别同比+3.1/-1.2PCT，其中2B业务毛利率提升主要系客户及产品结构持续优化，海外产能利用率持续释放，以及供应链效率提升贡献；2C业务再分渠道来看，线上/分销渠道毛利率分别为38.6%/19.4%，分别同比+1.8/-3.9PCT，线上毛利率提升系公司渠道精细化运营及 跨境电商平台毛利率较高贡献；分销毛利率下降主要系短期内分销价格调整影响。分品类来看，旅行箱/包袋/服装24年上半年毛利率分别为25.1%/28.2%/4.2%，分别同比-0.1/+3.6/-1.3PCT。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别同比 +2.4/+2.1PCT至24.2%/23.7%。 费用率：24年上半年期间费用率同比下降0.5PCT至14.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/5.9%/2.1%/0.7%，分别同比 -0.8/-0.4/+0.3/+0.5PCT。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比 -3.0/+1.9PCT，其中Q2费用率提升主要为财务费用率同比提升1.7PCT。 其他财务指标：1）存货24年6月末较24年初增加46.3%至7.2亿元，同比增加82.8%，存货增加主要系上海嘉乐纳入合并报表范围所致，箱包/服装存货分别同比-9.6%/+31.6%；存货周转天数为79天，同比增加5天。2）应收账款24 年6月末较24年初增加64.9%至9.8亿元，同比增加60.0%；应收账款周转天 数为77天，同比增加14天。3）经营净现金流上半年为606万元，同比减少 97.5%，主要系上半年购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。上半年业绩表现亮眼，嘉乐并表、印尼产能稀缺性凸显 2024年6月，公司取得上海嘉乐的控制权并并表，主营业务在箱包代工制造业务的基础上，全面进入纺织服装及面料生产制造领域。分业务来看，上半年公司2B业务收入实现较快增长，公司深耕优质品牌客户，发挥多元化布局的产能优 势，其中箱包代工业务方面，公司在Nike、迪卡侬、VF、戴尔、惠普、华硕、 Puma、优衣库等客户中的份额均稳步提升，订单数量增速较快；服装代工业务方面，上半年公司将上海嘉乐纳入合并报表范围，嘉乐立足印尼产能优势，深耕优衣库，并新拓Adidas、Puma、MUJI等客户。2C业务受终端需求波动影响收入有所下滑，90分品牌深化出海战略，拓展跨境电商平台，海外销售初具规 模；小米箱包持续推出新品，并开设天猫小米箱包旗舰店。 我们期待公司2B业务中印尼产能继续发挥稀缺性优势，箱包及服装代工发挥协同效应，提升市场份额；2C业务稳健前行，拓展全球市场机会。考虑公司上半年业绩表现亮眼和嘉乐并表影响，我们上调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调36%/2%/2%），对应24/25/26年EPS分别为1.54/1.62/2.01元，PE分别为12/12/10倍，上调至“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,741 3,105 4,083 5,025 5,624 营业收入增长率 19.75% 13.28% 31.50% 23.07% 11.93% 净利润（百万元） 47 116 370 388 482 净利润增长率 -73.98% 146.69% 219.95% 4.81% 24.29% EPS（元） 0.20 0.48 1.54 1.62 2.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.74% 6.24% 16.82% 15.43% 16.53% P/E 99 40 12 12 10 P/B 2.7 2.5 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-29 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,741 3,105 4,083 5,025 5,624 营业成本 2,148 2,349 3,038 3,719 4,151 折旧和摊销 42 52 75 96 103 税金及附加 9 15 20 25 28 销售费用 190 200 245 299 326 管理费用 199 200 245 296 321 研发费用 57 68 94 117 130 财务费用 21 28 37 48 32 投资收益 -44 -86 120 5 5 营业利润 83 156 506 529 645 利润总额 79 154 504 527 653 所得税 24 39 127 133 164 净利润 55 115 377 395 489 少数股东损益 8 -1 7 7 7 归属母公司净利润 47 116 370 388 482 EPS(元) 0.20 0.48 1.54 1.62 2.01 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 107 440 468 489 516 净利润 47 116 370 388 482 折旧摊销 42 52 75 96 103 净营运资金增加 183 -62 52 64 176 其他 -164 335 -30 -58 -245 投资活动产生现金流 -226 -218 -836 -194 -194 净资本支出 -237 -138 -1,256 -210 -210 长期投资变化 641 633 300 0 0 其他资产变化 -630 -713 120 16 16 融资活动现金流 -31 -253 389 -265 -238 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 62 -187 448 -142 -127 无息负债变化 -95 117 683 104 18 净现金流 -151 -30 21 30 84 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 3,516 3,588 5,073 5,355 5,655 货币资金 679 653 674 703 787 交易性金融资产 90 92 92 92 92 应收账款 479 592 940 992 1,057 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 20 11 14 18 20 存货 600 493 721 801 840 其他流动资产 50 62 62 62 62 流动资产合计 1,934 1,918 2,523 2,691 2,884 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 641 633 333 333 333 固定资产 441 571 1,161 1,165 1,187 在建工程 110 74 81 181 256 无形资产 87 86 361 364 367 商誉 81 84 360 360 360 其他非流动资产 52 57 57 57 57 非流动资产合计 1,582 1,670 2,550 2,664 2,771 总负债 1,749 1,679 2,810 2,772 2,662 短期借款 479 299 845 703 576 应付账款 362 431 1,063 1,079 1,038 应付票据 139 179 243 298 332 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 1 1 1 1 流动负债合计 1,433 1,206 2,347 2,310 2,200 长期借款 73 221 221 221 221 应付债券 186 198 198 198 198 其他非流动负债 32 30 30 30 30 非流动负债合计 316 473 462 462 462 股东权益 1,767 1,909 2,263 2,583 2,993 股本 240 240 240 240 240 公积金 767 786 823 850 850 未分配利润 728 819 1,129 1,415 1,818 归