胜遇研究：西安建工违约后，陕西债券需要关注什么

2024年8月29日 西安建工违约后，陕西债券需要关注什么 胜遇研究 8月19日，21西安建工MTN001正式宣告违约，余额2.49亿元。我们在此前报告中也讨论 了其违约原因，主要包括建筑施工企业在民营房地产企业大面积暴雷和地方债务严控的背 景下经营困境显著加大，以及西安建工大股东通过项目建设、应收账款等对其资金的侵占 等。行业角度之外，区域维度上，作为陕西省的发债主体，又是由当地国资参股的企业， 其违约是否暗示区域风险极大？同区域内是否还有风险主体？这是我们本文想探讨的内容。 对于陕西城投而言，最大的不确定性在曲江新区和西咸新区，两个区域均已发生风险 事件，2024年预算中一般公共预算收入均大幅下降。在“省级政府负总责”要求下，陕西 省的基本面更为重要。2024年上半年陕西省在经济总量的增长上不及全国水平，但结构上 不乏亮点，以煤炭、石油为代表的上游资源相关行业和汽车制造行业表现良好，消费市场 的恢复也比全国略好，房地产仍在下行趋势中，较全国而言略缓，但财政面临的压力更大。 在全省的地方债务化解上，陕西省精心制定一揽子化债方案，先后三次组织摸清全省 债务底数，形成“1+5”一揽子化债方案，设立债务风险化解储备金；通过加大转移支付 力度、争取债务风险化解试点、投放储备金等措施，重点地区债务风险平稳过渡，全省债 务风险总体可控；建立评估体系，对全省融资平台逐一研判、精准识别，“一企一策”制 定方案，协调金融机构采取展期、重组、置换等方式，缓释了融资平台债务风险。未来将 继续用足用好各类政策资源，推动一揽子化债方案落地落实，确保按期完成各项政府债务 化解任务。 陕西的存量产业主体均为国有企业，我们挑选出重点关注的主体进行探讨，其中陕建 股份是西安建工违约后最可能的担心主体，其他主体包括天地源、西安旅游集团、陕西机 械、陕汽控股、西安投控、陕西广电等，考虑到股东和政府的潜在支持，以及债券担保方 实力较强等因素，整体风险可控，个别事件需持续关注。此外，对于曲江新区的产业发行 主体，信用风险与区域平台深度绑定，同样依赖于地方债务的化解。 陕西省发债金融主体不多，五家区域重要机构和一家央企实力较强，另四家农商行资 质较一般，但存量债规模小且非次级债，发生实质风险的概率并不高。 2024年8月29日 首先，需要搞清楚目前陕西省的信用债券现状。截至2024年8月23日，陕西省存量信用债发行主体126家，存量债券数量1027只，合计余额8983.72亿元，分别占全国的比重为2.36%、1.91%和1.4%%，规模和占比并不大。从内部结构来看，陕西省的发债主体包括71家城投主体、45家产业主体和10家金融主体，存量债券余额分别为3267.25亿元、4163.46亿 元和1553.00亿元，占比分别为36.37%、46.34%和17.29%。 图陕西省信用债类别：发行主体数量占比（左图）、发行主体存量债余额占比（右图） 金融债 7.94% 金融债 17.29% 城投债 36.37% 产业债 35.71% 城投债 56.35% 产业债 46.34% 数据来源：Wind，胜遇研究团队整理 一、城投主体 目前，陕西省的71家有存量债券的发债城投层级包括2家省级、18家地级市、9家国家级新区、16家区县级、2家省内开发区和24家地级市内开发区，其中存量债券余额最大的为地级市内开发区，共1222.79亿元，占比37.43%；其次为地级市城投，余额合计776.30亿 元，占比23.76%。 图陕西省城投债券发行主体层级情况（亿元） 2024年8月29日 1,400 40% 1,200 35% 1,000 30% 25% 800 20% 600 15% 400 10% 200 5% - 0% 省级地级市国家级新区区县级省级内开发区地级市内开发区 余额 占比（右轴） 数据来源：Wind，胜遇研究团队整理 从省内区域来看，除2家省级平台和杨凌农业高新技术产业示范区（以下简称“杨凌示范区”）的2家平台外，其他主要在西安市，债券余额占比达到3/4，延安市、榆林市、渭 南市和咸阳市在120-160亿元之间，其他地级市均低于百亿。 图陕西省城投债券区域分布（亿元） 2,500 90% 80% 2,000 70% 60% 1,500 50% 40% 1,000 30% 500 20% 10% - 0% 西安市延安市榆林市渭南市咸阳市宝鸡市铜川市安康市商洛市省级杨凌示范区 余额 占比（右轴） 数据来源：Wind，胜遇研究团队整理 重点来看各区县级平台（含国家级新区、普通区县级），从存量债余额来看，西安高 新技术产业开发区（以下简称“西安高新区”）、西咸新区、曲江新区和西安国家民用航 天产业基地超过百亿，余额分别为669.03亿元、432.66亿元、206.77亿元和125.43亿元， 合计占比71.76%。 2024年8月29日 图陕西省区县级城投债券区域分布（亿元） 800 700 600 500 400 300 200 100 - 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 西西曲 安咸江 高新新 新区区技 术产业开发区 西安国家民用航天产业基地 西浐雁长神莲碑未榆韩西灞安灞塔安木湖林央神城安桥国生区区市区区区工市经区 际态业济 港区区技 务术 区开 发区 陕西航空经济技术开发区 杨凌农业高新技术产业示范区 新城区 安康高新技术产业开发区 华大临延阴荔潼安市县区新 区 余额 占比（右轴） 数据来源：Wind，胜遇研究团队整理 个体风险事件上，城投的银行贷款逾期主要发生在曲江新区，非标违约主要发生在曲江新区和韩城市（发债主体子公司），商票逾期则主要发生在西咸新区和西安国际港务区 （发债主体子公司）。可以说，目前陕西城投债最可能的不确定性就在曲江新区和西咸新区。我们在此前西安的专题研究报告中也介绍过，西安市的债务风险集中在以曲江新区和西咸新区为代表的开发区。 先看曲江新区，其核心产业在于旅游，但疫情后旅游市场“复苏”的背后，是个体业绩的“不及预期”。从曲江新区城投控制的上市公司曲江文旅来看（600706.SH），2024年上半年营业收入7.70亿元，同比增长11.9%，营业利润-2.23亿元，由盈转亏，其中计提的信用减值损失2.37亿元。不考虑此因素，2022-2024年上半年，曲江文旅的营业利润分别为 -0.97亿元、0.23亿元和0.16亿元，依然较2023年同期下降三成。除旅游外，曲江新区另一重大压力在于前期举债进行开发建设，甚至参与房地产投资等，但在外部冲击和房地产失速后，前期投入回收“遥遥无期”，更无法对区域财力（税收和卖地）形成反哺。2023年曲江新区一般公共预算收入46.19亿元，同比增长10.0%；政府性基金收入27.57亿元，同比 下降56.7%。而2024年预算安排，一般公共预算收入33.30亿元，较2023年下降27.9%，其 2024年8月29日 中增值税下降41.8%，企业所得税下降35.0%，个人所得税下降64.8%，土地增值税下降 67.1%；政府性基金收入80亿元，较2023年增长190.2%，其中预算土地出让收入增长 212.9%。实际情况呢？2024年上半年曲江新区实现一般公共预算收入19.14万元，同比下 降28.9%，降幅与预算接近。政府性基金收入未披露，但2024年上半年西安全市同比下降 19.5%，其中国有土地使用权出让收入下降21.7%，在行业仍在下滑的趋势中，曲江新区的 卖地收入也难言乐观，期望的增长尚看不到迹象。 对于西咸新区而言，除了前期举债投入无法回收这一共性困局外，产业贡献的压力只 多不少。2023年西咸新区一般公共预算收入126.2亿元，同比增长32.8%，其中税收占比仅 为57.4%；税收收入当年增长23.0%，其中增值税由2022年的802万元增至24.76亿元，构成 了地方财力的绝大部分增长；非税收入增长48.7%，其中国有资源(资产)有偿使用收入由 4.71亿元增至28.63亿元是最主要的贡献；政府性基金收入352.1亿元，同比下降9.4%。但 对于2024年的预算安排，一般公共预算收入同比下降18.4%至103.04亿元，其中税收收入 下降38.9%至44.24亿元，非税收入增长9.3%。税收收入中，仅契税和耕地占用税预计增长 21.2%和31.6%，其中税种基本降幅都在一半以上，包括增值税下降52.7%、企业所得税和 个人所得税分别下降52.4%和52.9%。政府性基金收入的预算收入为350.18亿元，微降0.5%， 其中国有土地使用权出让收入下降1.6%。2024年以来的财政情况尚未公布。 在“省级政府负总责”的要求下，陕西省的基本面更为重要。2024年上半年陕西省实 现GDP为16257.47亿元，按不变价格计算，同比增长4.3%（全国5%）。分三次产业看，第一 产业增加值756.82亿元，增长3.2%（全国3.5%）；第二产业增加值7914.67亿元，增长5.3% （全国5.8%）；第三产业增加值7585.98亿元，增长3.5%（全国4.6%）。 工业层面，2024年1-7月份，全省规模以上工业增加值同比增长7.3%（全国5.9%）；从 三大门类看，采矿业增加值增长9.6%（全国2.8%），制造业增长4.7%（全国6.3%），电力、 热力、燃气及水的生产供应业增长3.5%（全国5.7%）。重点领域：①规模以上能源工业增 加值同比增长9.4%。其中，煤炭开采和洗选业增长12.7%（全国2.1%），石油、煤炭及其他 燃料加工业增长9.3%（全国4.2%），电力、热力生产和供应业增长4.2%（全国5.4%），石 油和天然气开采业下降1.0%（全国增长2.8%）。②规模以上非能源工业增加值同比增长 3.4%。其中，有色金属冶炼和压延加工业增长20.3%（全国10.8%），烟草制品业增长7.2% （全国2.7%），化学原料和化学制品业增长3.3%（全国10.2%），计算机、通信和其他电子 设备制造业增长1.6%（全国13.4%）。③规模以上制造业增加值同比增长4.7%（全国6.3%）。 2024年8月29日 其中，原材料制造业增长7.2%，消费品制造业增长3.0%，装备制造业增长3.0%，特别是汽 车制造业增长14.7%（全国9.0%）。④工业用电量同比增长2.6%，较上年同期加快1.5个百 分点。 投资方面，1-7月全省固定资产投资同比增长3.0%（全国3.6%），较1-6月份加快0.3个 百分点。分三次产业看，第一产业投资增长9.5%（全国3.3%），第二产业投资增长11.6% （全国12.5%），第三产业投资下降0.9%（全国下降0.7%）。从主要领域看，工业投资增长 12.1%（全国12.5%），基础设施投资下降2.7%（全国增长4.9%），房地产开发投资下降0.4% （全国下降10.2%）。 消费方面，1-7月全省限额以上企业（单位）消费品零售额同比增长4.8%（全国4.0%）。 按消费类型分，商品零售增长5.3%（全国2.5%），餐饮收入下降1.5%（全国增长4.6%）； 日用品类商品零售额同比增长12.0%（全国2.3%）；新能源汽车商品零售额同比增长74.4%， 智能手机增长29.3%，通讯器材类增长17.3%，照相机类增长22.5%。 对外贸易，1-7月全省进出口总额2638.69亿元，同比增长14.5%（全国6.5%）。其中， 出口1776.73亿元，增长19.4%（全国6.5%）；进口861.96亿元，增长5.7%（全国6.6%）。 财政方面，1-7月全省一般公共预算收入2098.29亿元，同比下降4.6%（全国下降 2.6%）；政府性基金预算收入完成836.6亿元，下降12.9%（全国下降18.5%）；国有资本经 营预算收入完成102.7亿元，增长5.7%。 可以看出，陕西省在经济总量的增长上不及全国水平，但结构上不乏亮点，以煤炭、 石