债券日思录：金融数据高增之后，债市需要关注什么？

债券日思录 金融数据高增之后，债市需要关注什么？ 债券 2023年07月12日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 7月11日，央行发布6月金融数据，6月新增社融4.22万亿，新增人民币贷款 3.05万亿，分别较Wind一致预期高1万亿、6,657亿元。 平安观点： 金融数据超预期，市场可能忽视了哪些因素？6月社融超wind一致性预期 约1万亿，整体低于22年高基数时期的水平。结构上主要系人民币贷款高 增，为什么市场误判了贷款？（1）票据利率6月下半月回落，对信贷的指示效果变弱。（2）22年6月信贷规模在一定程度上受到窗口指导，高基数下wind一致性预期信贷规模达不到去年水平。（3）从6月的高频数据看，实体经济未呈现出明显的改善。 信贷强在哪里？6月信贷口径新增人民币贷款30500亿元，较wind一致性预期高6657亿元，同比多增2400亿元。结构上，企业/居民、短贷/中长 贷，各个板块表现均亮眼，贷款结构也相对扎实：企业贷款的增长主要系企业中长贷拉动，考虑到此前我们提到的信贷替代企业债的现象，采用企业中长贷和企业债合并口径看的6月企业融资也确实在改善。居民中长贷同 比延续5月的增长，但从高频数据来看地产销售整体仍低迷，未来居民中长贷的持续性有待观察。结合信用债市场的数据来看，6月企业用便宜的中长贷替换企业债融资的趋势可能仍在持续。 存款的活性仍然偏低，M1与M2剪刀差进一步回落。6月新增人民币存款 37100亿元，结构上，居民存款表现相对亮眼，企业存款少增，政府存款低于季节性，居民存款向企业存款转移偏慢的问题仍然存在。M2、M1同比增速分别录得11.3%、3.1%，增速相较5月均有所下降；而M1同比-M2同比仍进一步下降，反映出存款的活性仍然偏低。 策略方面，短端套息策略仍然相对稳妥，未来需要关注三个信息点：尽管数据超预期，但本月量价数据背离拉扯下，市场反映相对平淡。后续仍有三个关注点：（1）7月14日的金融数据情况新闻发布会；（2）7-8月地方债 供给可能放量；（3）资金面方面，关注央行降准的可能性。策略方面，短端套息策略仍然稳妥。若央行考虑汇率等影响暂不降准，则超储率按照季节性回落，资金中枢预计与6月持平，杠杆策略仍相对有效。若央行降准， 资金中枢可能相较6月进一步回落，对短端套息策略仍然构成支撑。 风险提示：货币政策转向；通胀超预期；海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 金融数据超预期，市场可能忽视了哪些因素？ 6月社融表现超预期，主要是信贷贡献。6月新增社融4.22万亿，较Wind一致预期高1万亿，超预期的部分主要是信贷贡 献：社融口径的人民币贷款新增3.24万亿，比去年的高基数仍同比多增1,825亿元。6月新增社融同比少增9,726亿，主要受到政府债发行节奏放缓的拖累：政府债新增5,388亿元，同比少增1.08万亿，企业债发行基本与去年持平。 为什么市场误判了贷款？票据利率对信贷的指示效果变弱。6月以来，票据报价利率在上半月保持平稳，下半月大幅回落，市场普遍认为这反映出实体融资需求偏弱，银行可能在下半月买入票据完成信贷投放指标，实际信贷应该不强。同时，22年6月信贷规模在一定程度上受到窗口指导，高基数下wind一致性预期信贷规模达不到去年水平。从6月的高频数据看，实 体经济与5月相比部分数据在季节性因素的作用下环比小幅改善，整体中枢并未继续下探，但也未呈现出明显的改善。6月 CPI、PPI跌幅也大于市场预期，综上市场对6月金融数据并未抱有太大的期待。 图表1新增社融及各分项（亿元） 2022-062023-06 51,926 42,200 30,54032,365 16,216 1,066 2,3426,360 589701 5,388 -291-191-380-57-828-153 -692 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款票据融资企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷强在哪里？ 信贷口径，人民币贷款的各个板块表现整体亮眼。6月信贷口径新增人民币贷款30,500亿元，较wind一致性预期高6,657亿元，同比多增2,400亿元。结构上，企业/居民、短贷/中长贷，各个板块呈现一致性修复：居民贷款同比多增1,157亿元，企业贷款同比多增687亿元；中长期贷款同比多增1,899亿元，短期贷款同比多增1,175亿元。 贷款结构也相对扎实，企业贷款的增长主要系企业中长贷拉动，23年6月企业新增中长贷在企业贷款中占比接近7成（22 年同期这一占比约6成），具体来看企业中长贷同比多增1436亿元、企业短贷同比多增543亿元；一般来说银行风险偏好 较低时会加大票据融资规模，而6月企业票据融资新增-821亿元，同比少增1617亿元，体现出实体融资需求回暖。考虑到此前我们提到的信贷替代企业债的现象，采用企业中长贷和企业债合并口径看，6月企业融资确实在改善。23年5月企业中长贷+企业债融资同比少增接近400亿元，而6月企业中长贷+企业债融资同比多增1,450亿，也明显超过了过去10年每 年的同期水平。这表明尽管有替代效应出现，企业整体的融资规模确实在明显修复。 居民中长贷同比延续5月的增长，但从高频数据来看地产销售整体仍低迷，居民短贷、中长贷均同比多增，居民短贷同比多增632亿元，超过去三年季节性均值1187亿元；居民中长贷同比多增463亿元，延续23年5月以来的同比多增（上月同 比多增637亿元），且居民中长贷的绝对水平4630亿元，水平基本和17-19年同期水平相近。但从高频数据来看地产销售整体仍低迷，和社融表现略有背离，未来居民中长贷的持续性有待观察。 图表2新增人民币贷款及各分项（亿元） 2023-06 2022-06 30500 28,100 20563 18,664 2282023,116 15933 14,497 12363 11,188 9639 8,482 4,282 4,167 4630 74496,906 4914 796 -821 -196-12,656 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 金融部门贷款 -5000 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3高频数据显示地产销售仍然低迷（万平方米）图表46月全月30大中城市商品房成交面积同比下降 3成 7002013-20142021 2022 2023 600 500 400 300 200 100 0 40 20 0 -20 -40 30大中城市商品房成交面积:万平米，右轴 30大中城市商品房成交面积同比，% 22-0122-0422-0722-1023-0123-04 2023-06,- 31.95 1400 1200 1000 800 600 400 200 春节前9前3春节第10第16第22第28第34第40第46 前15周 周 周后第周 4周 周周周周周周 -600 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表56月产业债余额增速继续下降图表66月信用债净融资额同比仍低于季节性 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 金融债 城投债 产业债 三类合计 亿元2021年2022年2023年 6000 4000 2000 0 -2000 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 -4000 -6000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -8000 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 存款的活性仍然偏低，M1与M2剪刀差进一步回落 6月新增人民币存款37,100亿元，同比少增11,200亿元，绝对水平和21年同期相近。结构上，居民存款表现相对亮眼， 同比多增1,997亿元；企业存款同比少增8,700亿左右，居民储蓄倾向较高，居民存款向企业存款转移偏慢的问题仍然存 在。非银存款同比多增2,200亿左右，政府存款同比少增6,129亿元，政府存款同比少增的规模小于发债少增的规模，说明政府存款下降主要是发债少，而非支出慢。M2、M1同比增速分别录得11.3%、3.1%，增速相较5月均有所下降；而M1同比-M2同比在-8.2%的低位，相较5月的-6.9%仍进一步下降，反映出存款的活性仍然偏低。 图表76月新增人民币存款整体低于22年，和21年水平相近 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2021-062022-062023-06 48300 38600 37100 22328 2473926736 24722 29310 20601 -4002-4367 -10496 -2898-5515-3320 存款整体居民户企业政府非银 资料来源：Wind,平安证券研究所 M1-M2同比，% 图表8M1-M2同比仍在低位图表9M1增速和M2增速相较5月均有所放缓（%） 2 1 1 - -1 -15 M1:同比M2:同比 M1-M2同比，% 0 5 0 5 0 5 0 00-0803-0706-0609-0512-0415-0318-0221-01 5 0 5 0 5 0 -512-0313-0815-0116-0617-1119-0420-0922-02 30 2 2 1 1 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 策略方面，长端利率可能面临不确定性的扰动，短端套息策略仍然稳妥 尽管数据超预期，但市场反映相对平淡，10Y国债活跃券在数据公布收益率先上后下，数据公布后至7月11日收盘，整体上行0.5BP。这主要因为本月量价数据再次背离，通胀低于预期而金融数据超预期，很难给出合力的方向，并且市场认为能破局的核心信息点仍然来自7月政治局会议，当前多看少动是比较理智的选择。 后续建议观察三个信息点：（1）7月14日国新办举行金融数据情况新闻发布会，关注央行副行长刘国强对于金融数据的解读，对于实体融资需求的表态是否乐观；（2）根据上海证券报等媒体报道，5月底新一批地方债额度下达，一般地方债从额度下达到发行一般间隔1-2个月，而今年以来地方债发行整体偏慢，7-8月地方债发行速度大概率提速；（3）在此背景下， 央行如何投放流动性以及对资金面的态度比较关键。7月为一般的财政收大于支的大月，超储率一般季节性回落大约0.3个百分点，若资产供给放量，央行需要进一步投放流动性才能维持资金中枢的平稳。由于目前MLF价格高于市场利率，那么投放资金的方式可能是降准，其次是OMO。 策略方面，市场基本形成一致性预期，短期内中短端资产套息，等待政治局会议给出更多信号。若央行考虑汇率等影响暂不 降准，则超储率按照季节性回落，资金中枢预计与6月持平，杠杆策略仍相对有效。若央行降准，资金中枢可能相较6月进一步回落，对短端套息策略仍然构成支撑。 风险提示：货币政策转向；通胀超预期；海外货币政策收紧持续性超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股