能源化工（化工）成本端原油四季度供需展望

期货研究报告|商品研究 能源化工(化工)成本端原油四季度供需展望 •安婧 •anjing@cmschina.com.cn •执业资格号Z0014623 2024年9月5日 目录 contents 01行情回顾 02供应 03需求 04库存与价差 05行情展望 01行情回顾 1.1行情回顾：整体维持75-95区间震荡 按照趋势划分，今年1-8月行情大体可分为4段 上涨（年初至4月中旬）：油价中枢抬升，因欧美经济数据好转，欧佩克+减产，库存去化，同时中东地缘风险和美国寒潮给予风险溢价。 回落（4月下旬至5月底）：伊朗与以色列军事冲突缓解后，风险溢价回吐，另外，供应过剩导致累库且美联储降息延迟。 V型反转（6月）：欧佩克+会议结果不及预期导致油价大跌，但Q3欧佩克+产量不变，同时旺季需求 逐步兑现，使得油价企稳。 下跌后震荡（7-8月）：亚洲需求不及预期和美国衰退预期的共同作用下，7月油价触顶回落，8月后出行旺季也进入尾声，但原油去库和地缘风险仍然使得油价下方支撑较强，油价进入震荡模式。 油价（美元/桶） SCBRENT 100 95 90 85 80 75 70 65 60 数据来源：彭博，招商期货 2023-11-162024-01-162024-03-162024-05-162024-07-16 02供应 6月欧佩克+会议提出： 今年10月之后，根据市场情况考虑放松8个国家的自愿减产协议（也就是11月会议通过的220万桶/天的减产协议），并给出了详细的增产时间表，如下图，今年Q4每月增产18万桶/天，明年1-9月每月增产21万桶/天。 （千桶/天） 2024 2025 国家 6月-9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月-12月 阿尔及利亚 908 912 917 921 925 929 934 938 942 946 951 955 959 959 伊拉克 4,000 4,018 4,037 4,055 4,073 4,092 4,110 4,128 4,147 4,165 4,183 4,202 4,220 4,220 科威特 2,413 2,424 2,436 2,447 2,458 2,469 2,481 2,492 2,503 2,514 2,526 2,537 2,548 2,548 沙特 8,978 9,061 9,145 9,228 9,311 9,395 9,478 9,561 9,645 9,728 9,811 9,895 9,978 9,978 阿联酋 2,912 2,926 2,939 2,953 3,000 3,047 3,094 3,140 3,187 3,234 3,281 3,328 3,375 3,375 哈萨克斯坦 1,468 1,475 1,482 1,489 1,495 1,502 1,509 1,516 1,523 1,530 1,536 1,543 1,550 1,550 阿曼 759 763 766 770 773 777 780 784 787 791 794 798 801 801 俄罗斯 8,978 9,017 9,057 9,096 9,135 9,174 9,214 9,253 9,292 9,331 9,371 9,410 9,449 9,449 8国总产量 30,416 30,596 30,779 30,959 31,170 31,385 31,600 31,812 32,026 32,239 32,453 32,668 32,880 32,880 环比增产量 180 183 180 211 215 215 212 214 213 214 215 212 0 但是若按照欧佩克+给出的产量计划与7月产量进行对比，我们发现今年年底的供应不仅不应该上调甚至还需要下调，最理想/乐观情景下，Q4供需缺口应放大42万桶/天。 但伊拉克、阿联酋、俄罗斯等减产不达标的国家很可能维持较差的执行率。1）中性假设，不达标的国家产量不变，可增产的国家增产，则Q4供应上调23万桶/天（来自沙特增产），可能会使Q4供需缺口收窄并接近平衡态；2）最悲观情景下，不达标的国家9月不减产但Q4依然按照增量计划增产，则Q4供应上调54万桶/天，预计弥补全部供需缺口，使供需回到平衡。 总而言之：Q4的供需缺口收窄是大概率的，收窄幅度在20-50万桶/天左右，最终供需趋于平衡。我们在平衡表中按照中性假设来估算Q4供应，因其他国家产量的增减难以确定，但沙特大概率将增产23万桶/天。 沙特 伊拉克 阿联酋 科威特 阿尔及利亚 哈萨克斯坦 阿曼 俄罗斯 总计（目标产量-当下产量） 2024年7月 9000 4280 3170 2450 900 1590 760 9230 2024/12/1目标 9228 4055 2953 2447 921 1489 770 9096 12月目标-当下产量 228 (225) (217) (3) 21 (101) 10 (134) (421) 2025/3/1目标 9478 4110 3094 2481 934 1509 780 9214 3月目标-当下产量 478 (170) (76) 31 34 (81) 20 (16) 220 2025/6/1目标 9728 4165 3234 2514 946 1530 791 9331 6月目标-当下产量 728 (115) 64 64 46 (60) 31 101 859 2025/9/1目标 9978 4220 3375 2548 959 1550 801 9449 9月目标-当下产量 978 (60) 205 98 59 (40) 41 219 1500 欧佩克闲置产能处于历史高位，表明市场应对供需缺口的缓冲能力十分充足，但是难以应对供应过剩。 因此地缘风险等断供带来的涨价幅度将受限。 欧佩克希望释放部分产能，为将来减产计划腾出空间。 什么情况下，欧佩克会增产或减产？ 欧佩克闲置产能百万桶/天 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q2014 3Q2014 1Q2015 3Q2015 1Q2016 3Q2016 1Q2017 3Q2017 1Q2018 3Q2018 1Q2019 3Q2019 1Q2020 3Q2020 1Q2021 3Q2021 1Q2022 3Q2022 1Q2023 3Q2023 1Q2024 3Q2024 1Q2025 3Q2025 0 油价决定产量 IMF论文探讨了欧佩克产量调整与三类因素之间的关系，包括基本面因素，市场份额因素和价格因素。 数据样本：在1989-2018年期间的95次会议的决定，包括增产、减产和产量不变。 结论：剔除周期性因素后的油价变动对欧佩克的产量调整政策起决定性作用。剔除周期性后，油价每涨 17%，减产概率降低16%，增产概率增加13%。 我的理解：价格包含一切信息。 回顾历史 剔除2020-2021年疫情的特殊情况。 2022-2023年共进行了4次减产，其中有两次都是在布伦特跌至70美元/桶后采取的减产。 布伦特70美元/桶或许是欧佩克的底线？ 布伦特 140 120 100 2021年4月增产 最高点69美元/桶 2023年11月减产 最低点76美元/桶 80 60 40 202021年1月减产 2022年10月减产 最低点82美元/桶 2023年4月减产 2023年8月减产最低点71美元/桶 最低点48美元/桶 0 最低点70美元/桶 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2 财政平衡油价 沙特财政平衡油价：2024年96美元/桶，2025年85美元/桶。 2024年上半年，沙特媒体经常提到“由于油价下跌，控制支出将成为2030愿景的关键”，以及“政府正密切关注财政赤字情况”，说明沙特仍然在意财政赤字情况。 但是适度的赤字是可以接受的，例如赤字为GDP的-1%。——德意志银行 140 120 100 80 60 40 20 0 中东北非主产国财政收支平衡价格 沙特 阿曼 利比亚 阿联酋 阿尔及利亚 伊拉克 卡塔尔 科威特 2025 85 54 64 57 119 90 40 78 2024 96 58 66 57 126 94 43 84 2023 93 57 66 52 94 80 47 81 月差大于5美元时，增产概率大 统计数据显示，当布伦特1-12月差大于0时，欧佩克增产概率大，而月差大于5美元/桶时，增产概率极高，除了两次例外：2022年10月和2023年4月因衰退预期而预防性减产。 今年月差几乎一直维持在5美元/桶以上，假如不再出现衰退预期，那今年Q4增产的概率较大。 若衰退预期卷土重来，或其他因素导致月差大跌（类似7月底-8月初），欧佩克可能会暂停增产计划。 布伦特跨期价差 12 CO1-3CO1-6CO1-12 10 8 6 4 2 0 2024/1/252024/3/252024/5/252024/7/25 利比亚：在2011年卡扎菲政府倒台后，形成东西两派军阀割据的局面，石油出口封锁经常被用作一种政治策略，轻则关停数天，重则关停数月。8月26日，东西部为争夺央行和石油收入的控制权而陷入内斗，原油产量已关停70万桶 /天，5个码头关停。持续时间未知，目前来看，双方有望很快达成一致并且任命新行长，供应或很快恢复。 伊拉克：8月29日消息人士称，为配合减产计划以及作出补偿性减产，伊拉克计划9月原油减产40万桶/天，且已经取消300万桶的原油发货。但9月是否真正减产仍待验证。 若以上两个国家减产兑现并持续，那么9-12月供应将大幅下调110万桶/天，但可能性较小。 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 利比亚原油产量（千桶/天） 4,900 4,700 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 伊拉克原油产量（千桶/天） 2007年1月2010年8月2014年3月2017年10月2021年5月 2017/5/12018/8/12019/11/12021/2/12022/5/12023/8/1 由于年初寒流造成减产，钻机数量减少，压裂能力受限以及油井性能下降，因此Q1-Q3始终未能增产。 我们预计以上三个核心问题将持续，Q4美国将最多环比小幅增产10万桶/天。 美国原油产量（千桶/天） 2018-2022范围 2024 1,200 150% PermianBakken EagleFord Anadarko Niobrara 2023 2018-2022均值 1,000 100% 1,800 14,000 800 1,300 13,000 50% 12,000 600 800 11,000 400 0% 300 10,0009,000 200 -50% -200 8,000 0 -100% -700 7,000 2016/11/182019/11/182022/11/18 2021年6月 2022年9月 2023年12月 美国油气钻机数yoy 页岩油各区块产量预测同比（千桶/天） 1月5日4月5日7月5日10月5日 美湾海油产量180万桶/天，占美国总产量的14%，PADD3地区（含美湾）原油产量为960万桶/天，占全美产量72%，影响重大。 根据NOAA预测，今年大西洋飓风季或面临4-7场大型飓风，意味着美湾原油生产或面临较大风险。 过去两年美湾基本完全未受飓风影响，今年可能重演2020年情况，接二连三的飓风或使得美国Q4增产不及预期。 2024年二叠纪产区边际生产成本 达拉斯联储调查：二叠纪地区生产成本 WTI低于65