2021年四季度策略报告（LLDPE、PP）：需求展望悲观，但能源成本将继续主导定价

1053051052052020/11/192021/4/19中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数中信期货能源化工指数 2021-9-27 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 化工品研究团队 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 颜鑫 021-60812972 yanxin@citicsf.com 从业资格号：F3048534 投资咨询号：Z0015561 中信期货研究|2021年四季度策略报告（LLDPE、PP） 需求展望悲观，但能源成本将继续主导定价 摘要 三季度表现回顾——强势原料与能耗双控推动价格上涨 三季度LLDPE与PP价格呈现“震荡-突破”的走势，震荡的主导逻辑是“强成本，弱供需”，上涨的核心驱动则是成本抬升与供应收缩预期，一方面“油气煤”等基础能源品价格持续强势，另一方面西北双控也直接造成了供应的一定收缩。 四季度供需展望——需求难以乐观，但能源成本将继续主导定价 四季度双控/限电/原料紧缺对LLDPE与PP供需两端的冲击力度暂难确定，但滞胀环境下需求被进一步抑制应是大概率结果，油制供应新增也会在一定程度上对冲煤制开工的降低，供需平衡倒推所能接受的供应减产PE/LLDPE是煤化工减25%-30%，PP是煤化工减30%-35%，或煤化工+PDH+粉料整体减18%左右。 LLDPE与PP煤化工产能已确定的持续性开工降负约为7%，PP另有5%的煤化工产能计划阶段性停车，与5%的煤化工产能停车未重启但已不具备经济性，已知的供应减量并不足以再平衡四季度供需，成本曲线上有进一步停车压力的产能也暂时有限，因此9月末的聚烯烃静态估值有高估之嫌，不过在全球能源价格共振上涨的强势背景下，PE与PP的最终定价还是要取决于能源的表现。 由于非一体化的PDH、MTO产在成本曲线中占比较高，以及国产量在总供应中占比较高，PP对上游原料价格的敏感度会相对高于LLDPE。 策略建议： （1）若减碳政策阶段性放缓，或煤炭保供决心加大，可结合生产利润、进口利润等估值指标逢高短空LLDPE，尤其是当美国PE库存重新积累、出口恢复之后。 （2）若能源再平衡难以实现，估值回落调整到位后可考虑试多。 风险提示： 1）能源价格波动2）国内双控、减碳政策变化四季度双控/限电/原料紧缺对LLDPE与PP供需两端的冲击暂难确定，但滞胀环境下需求被进一步抑制是大概率结果，油制新增供应也会对冲煤制开工的降低，已知的供应减量并不足以再平衡四季度供需，成本曲线上有进一步停车压力的产能也暂时有限，因此9月末的聚烯烃静态估值有高估之嫌，不过在全球能源价格共振上涨的强势背景下，PE与PP的最终定价还是要取决于能源的表现。 报告要点 中信期货研究|2021年四季度策略报告（LLDPE、PP） 2 / 12 目 录 一、 三季度表现回顾——强势原料与双控推动上涨 ............................................. 3 二、 四季度行情展望——需求展望悲观，但能源成本将继续主导定价 ............................. 4 （一） 供应——若非煤化工减产，原有增量压力 ......................................... 4 （二） 需求——疲弱格局未改，涨价或伤害加深 ......................................... 8 （三） 双控影响——季末突击完成指标后，四季度影响可能会淡化 ........................ 10 （四） 原料弹性——关注原料强势可能引发的减产风险，尤其是PP........................ 10 三、 策略建议与风险提示 ................................................................. 11 声明 ................................................................................... 12 中信期货研究|2021年四季度策略报告（LLDPE、PP） 3 / 12 一、 三季度表现回顾——强势原料与双控推动上涨 回顾三季度行情，LLDPE与PP价格呈现“震荡-突破”的走势，震荡的主导逻辑是“强成本，弱供需”，上涨的核心驱动则是成本抬升与供应收缩预期，一方面“油气煤”等基础能源品价格持续强势，另一方面西北双控也直接造成了供应的一定收缩。具体来看，三季度行情可主要分为两个阶段： （1） 7-9月上旬区间震荡，尽管原料成本也在不断抬升，这一时期的定价仍由供需现实主导，在供需双弱的背景下，下游工厂采购富有弹性，价格与基差交替上下，负相关性明显。 （2） 9月中旬价格向上突破，驱动切换为成本抬升与供应收缩预期，主要由期货主导，催化剂是“油气煤”等基础能源品价格持续上涨与多地双控执行趋严，价格上涨后下游采购转为谨慎，显性库存积累明显，但资金对盘面预期十分一致，因此现实供需对价格的影响逐渐减弱。 图1：三季度LL价格呈现“震荡-上行”走势 单位:元/吨 图2：三季度PP价格呈现“震荡-上行”走势 单位:元/吨 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 图3：9月价格暴涨后，上游库存积累明显 单位:万吨 图4：9月价格暴涨后，港口去库亦开始停滞 单位:万吨 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 -300-250-200-150-100-500501007000750080008500900095007月8月9月LLDPE主力合约基差LLDPE期货主力华东LLDPE现货-250-200-150-100-500501001502002507000750080008500900095007月8月9月PP主力基差PP期货主力华东PP现货4555657585951051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月石化PE+PP库存2018年2019年2020年2021年最新库存202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PE港口库存2018年2019年2020年2021年最新 中信期货研究|2021年四季度策略报告（LLDPE、PP） 4 / 12 二、 四季度行情展望——需求展望悲观，但能源成本将继续主导定价 回顾三季度，LLDPE与PP呈现供需双弱的表现，表观供应LLDPE环比+2%、同比+2%（PE环比+7%、同比-7%），PP环比+9%、同比+3%，均处于压力不高的水平，但得到的供需反馈如基差、成交、库存等却均为偏弱或平平。供应不多的原因一是检修集中，二是进口有限，需求疲软的原因则包括“疫情防治/双控限电抑制内需、出口外需受到运力阻绝”等。 展望四季度，双控/限电/原料紧缺对LLDPE与PP供需两端的冲击力度暂难确定，但滞胀环境下需求被进一步抑制应是大概率结果，油制供应新增也会在一定程度上对冲煤制开工的降低，供需平衡倒推所能接受的供应减产PE/LLDPE是煤化工减25%-30%，PP是煤化工减30%-35%，或煤化工+PDH+粉料整体减18%左右。 截止9月末，LLDPE与PP煤化工产能已经确定的持续性开工降负约为7%，PP另有5%的煤化工产能计划阶段性停车，与5%的煤化工产能停车未重启但已不具备经济性，已知的供应减量并不足以再平衡四季度供需，成本曲线上有进一步停车压力的产能也暂时有限，因此9月末的聚烯烃静态估值有高估之嫌，不过在全球能源价格共振上涨的强势背景下，PE与PP的最终定价还是要取决于能源的表现。 相对而言，由于非一体化的PDH、MTO产在成本曲线中占比较高，以及国产量在总供应中占比较高，PP对上游原料价格的敏感度会明显高于LLDPE。 （一） 供应——若非煤化工减产，原有增量压力 若非双控/限电/原料紧缺，聚烯烃四季度供应原有增量预期，来源主要是新产能释放与检修减少： （1） 新产能：三季度聚烯烃新产能释放相对顺利，PE塔里木与长庆、PP辽阳与古雷均成功开车，四季度计划开车的还有中韩、金能、浙石化、鲁清，产能高增速尚在延续。 （2） 检修：三季度聚烯烃检修集中，是供应压力有限的支撑之一，相对而言四季度检修将明显减少，对价格的支撑力度将面临减弱。即使假设已知的煤化工装置降负持续整个四季度，PE/LLDPE与PP开工也会在过去5年的均值水平，这也反映至少9月下旬的上涨驱动仅是预期。 （3） 进口：三季度检修环比二季度有所回升，但同比仍处于明显负增的状态，原因既有海外产能增长放缓、需求表现尚可，也包括国内需求不佳。展望四季度，我们判断PE与PP的进口在三季度基础上无进一步增量，上述格局未根本改变，中国价格仍处于全球相对洼地。 中信期货研究|2021年四季度策略报告（LLDPE、PP） 5 / 12 表1:2021年国内PE投产计划投产时间LLDPE/全密度产能HDPE产能LDPE/EVA产能2021年1月榆能化二期302021年5月浙江卫星402021年5月华泰盛富402021年5月大庆联谊402021年8月兰州长庆402021年8月兰州长庆402021年9月中石油塔里木302021年9月中石油塔里木302021年9月浙江石化二期45已投195110302021年9月中石化武汉302021年10月浙江石化二期352021年11月鲁清石化452021年11月鲁清石化35待投45100资料来源：中信期货研究部装置产能投产时间备注延长中煤榆林二期302021年1月已投产大庆联谊2#202021年2月已投产大庆联谊1#352021年3月已投产东明石化202021年3月已投产中石化天津202021年4月已投产东华福基二期1#402021年5月已投产中韩石化二期302021年5月已投产东华福基二期2#402021年5月已投产辽阳石化302021年8月已投产古雷石化352021年9月已投产已投300金能科技452021年9月浙江石化二期1#452021年10月浙江石化二期2#452021年10月鲁清石化352021年11月待投170资料来源：中信期货研究部表2:2021年国内PP投产计划 中信期货研究|2021年四季度策略报告（LLDPE、PP） 6 / 12 图5：即使已纳入煤化工降负，LL四季度停车比例也不算高 图6：即使已纳入煤化工降负，PP四季度停车比例也不算高 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部 图7：若煤化工维持当前减产，四季度LLDPE产量仍