上半年特高压确收淡季，降本增效成果初显

上半年特高压订单未有交付，下半年板块收入有望加速。24H1公司直流输电业务实现收入1.48亿元，同比-42%，毛利率51.5%，同比+2.33pct，收入同比下降主要系去年同期有白鹤滩-浙江工程收入确认而本期未有中标项目设备的交付，我们预计 H2 公司有望陆续交付陇东-山东控保+金上-湖北换流阀等核心主设备，板块收入有望加速，展望全年，我们预计有望实现9亿元+。往后看，甘浙柔直有望在Q3启动招标，青藏直流技改+沙特直流控保+巴西美丽山特高压等在手订单充沛，25年柔直特高压渗透率有望超50%，业绩弹性大。 国内网内业务稳健增长，降本增效效果显著。24H1公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为21.23/15.99/14.16/9.99/5.50亿元，同比-2%/+10%/+5%/-30%/-1%，毛利率同比-0.42/+1.39/+5.34/+0.08/+1.25pct。 变配电板块毛利率略有下降，主要系公司交付去年价格战批次的二次设备所致，收入下降我们预计是受epc项目剥离所致。各产品线推行全流程降本，订单“三算三比”，毛利率均显著提升。24H1公司网内业务稳步推进，我们预计变电订单同比维持10%以上增长，配电订单有望超50%。展望全年，配电网投资提速，电表更替进入高峰期，公司网内业务份额稳固+新能源控规模+国际加速突破，收入&利润有望实现稳健增长。 销售体系建设费用投入较多，增加中期分红提高股东回报。公司24H1期间费用6.6亿元，同比+2.9%，期间费用率9.6%，同比+1.4pct。其中销售费用同比+43%，主要系搭建二级营销体系影响，部分研发人员转向技术营销，全年费用率有望保持稳定。24Q2末存货28.1亿元，较年初增长3.9%。公司首次进行中期分红，分红比例约30%，我们预计年底将持续分红，提高对股东的回报。 盈利预测与投资评级：考虑到下半年特高压项目开始密集交付，公司持续降本增效，我们上修24-26年归母净利润为12.1/16.2/19.8亿元（原值为11.6/16.8/18.7亿元），同比+20%/34%/22%，现价对应估值分别为25x、19x、16x，考虑到公司直流业务受益于特高压建设，成长空间广阔，给予25年25x PE，目标价为39.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。 24H1受特高压项目确收节奏+EPC剥离影响，预计 H2 业绩加速。公司24H1营收68.4亿元，同比-5.1%，归母净利润6.3亿元，同比+10.3%，毛利率20.9%，同比+2.2pct，归母净利率9.2%，同比+1.5pct；其中24Q2营收40.3亿元，同比+3.4％，归母净利润3.9亿元，同比-4%，毛利率22.7%，同比-0.7pct，归母净利率9.7%，同比-0.7pct。 图1：年度营收情况（单位：亿元） 图2：年度归母净利润（单位：亿元） 图3：季度营收情况（单位：亿元） 图4：季度归母净利润（单位：亿元） 行业层面：24年电网建设加速，主网仍是重点方向 24年电网建设加速，1-7月电网基础建设维持高增。24年1-7月，电网基础建设完成额同比+19.2%。展望全年，国网电网投资首次突破6000亿元，同比双位数增长。 图5：2010-2024年1-7月电网基础建设投资完成额（单位：亿元，%） 24年主网建设仍是电网投资的重点方向：23年主网一次设备&二次设备招标量均同比快速增长，24年前四批总体看来维持稳健增长。1）一次设备方面，24年国网前四批招标变压器招标容量同比+14%，其中750kV变压器同比+40%；组合电器招标量同比6%，其中750kV组合电器同比+49%，西北建设需求持续高景气。2）二次设备方面，保护类设备招标量同比+18%，其中750kV招标量同比+108%。 图6：国家电网变电设备招标情况（截止到24年第四批） 特高压直流：上半年开工陕北-安徽常直线工程，完成巴丹吉林-四川柔直、疆电-川渝柔直的可研招标，7月底甘浙柔直正式开工，蒙西-京津冀柔直预计24H2核准开工，特高压持续加速，柔直渗透率提升大势所趋。 特高压交流：24H1完成阿坝-成都东交流线路开工工作，年底前川渝1000kV、张北-胜利有望实现投产。 图7：“十四五”规划特高压线路进度 上半年特高压订单未有交付，下半年板块收入有望加速。24H1公司直流输电业务实现收入1.48亿元，同比-42%，毛利率51.5%，同比+2.33pct，收入同比下降主要系去年同期有白鹤滩-浙江工程收入确认而本期未有中标项目设备的交付，我们预计 H2 公司有望陆续交付陇东-山东控保+金上-湖北换流阀等核心主设备，板块收入有望加速，展望全年，我们预计有望实现9亿元+。往后看，甘浙柔直有望在Q3启动招标，青藏直流技改+沙特直流控保+巴西美丽山特高压等在手订单充沛，25年柔直特高压渗透率有望超50%，业绩弹性大。 国内网内业务稳健增长，降本增效效果显著。24H1公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为21.23/15.99/14.16/9.99/5.50亿元，同比-2%/+10%/+5%/-30%/-1%，毛利率同比-0.42/+1.39/+5.34/+0.08/+1.25pct。变配电板块毛利率略有下降，主要系公司交付去年价格战批次的二次设备所致，收入下降我们预计是受epc项目剥离所致。各产品线推行全流程降本，订单“三算三比”，毛利率均显著提升。24H1公司网内业务稳步推进，我们预计变电订单同比维持10%以上增长，配电订单有望超50%。展望全年，配电网投资提速，电表更替进入高峰期，公司网内业务份额稳固+新能源控规模+国际加速突破，收入&利润有望实现稳健增长。 图8：年度毛利率及归母净利率情况 图9：季度毛利率及归母净利率情况 销售体系建设费用投入较多，增加中期分红提高股东回报。公司24H1期间费用6.6亿元，同比+2.9%，期间费用率9.6%，同比+1.4pct。其中销售费用同比+43%，主要系搭建二级营销体系影响，部分研发人员转向技术营销，全年费用率有望保持稳定。24Q2末存货28.1亿元，较年初增长3.9%。公司首次进行中期分红，分红比例约30%，我们预计年底将持续分红，提高对股东的回报。 图10：单季期间费用总额情况 图11：单季费用率情况 盈利预测与投资评级：考虑到下半年特高压项目开始密集交付，公司持续降本增效，我们上修24-26年归母净利润为12.1/16.2/19.8亿元（原值为11.6/16.8/18.7亿元），同比+20%/34%/22%，现价对应估值分别为25x、19x、16x，考虑到公司直流业务受益于特高压建设，成长空间广阔，给予25年25x PE，目标价为39.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。