【宏观专题】出口扫描系列·对比篇：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年09月04日 【宏观专题】 若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？ ——出口扫描系列·对比篇 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】地产去库存：各地进展与变化——全面跟踪系列四》 2024-08-14 《【华创宏观】7月全球投资十大主线》 2024-08-10 《【华创宏观】美联储缩表的流动性冲击开始显现 ——全球货币转向跟踪第3期》 2024-08-04 《【华创宏观】加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六》 2024-08-04 《【华创宏观】国企、私企、外企，谁是“六边形战士”？》 2024-07-25 核心观点：出口扫描系列复盘篇从2018-19年经验数据线性外推，测算特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大。但是，若当下宏观背景与2018-19年已有显著区别，可能导致新一轮潜在关税风险与历史经验外推结果存在差异。本文由此出发，尝试总结本轮与2018年“三同�异”，提示风险。 1、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低。（1）均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策。（2）均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾。（3）均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动2、“�异”：新一轮对华贸易战可能带来中国出口更大波动。（1）本轮国内有效需求更弱，对手或更具“议价权”。（2）本轮国外生产竞争更强，我国或面临更大竞争压力。（3）本轮供需矛盾更集中在外向型品类，外需波动冲击或更 大。（4）本轮关税国别可能扩围，间接出口拉动可能受挫。（5）本轮抢进口国别可能扩围，或加剧出口数据波动。 但是，不宜过度悲观：一方面，对美国自身而言加征关税可能是“弊大于利”根据CF40研究院整理多家国际机构结论：“此前特朗普在其总统任期征收的关税给美国社会带来的损失远多于好处。此次提出的新关税战略，若付诸实施……实质上将损害而不是增加财政收入，实施成本将远高于上一轮。”另一方面，中国供应链的韧性已经在过去几年得到验证，叠加中国持续开拓和培育新贸易市场，以及加强国内经济大循环，中国应对美国关税的抗冲击能力显著提升。 一、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低 （一）相似点1：均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策 经济的超预期，意味着内部有较为充足的增长动能和坚实基本面支撑其对外实施压制。这体现在，市场对美国经济增速预期不断上修（图1）。 （二）相似点2：均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾 以往每一轮加息尾声，大都是经济放缓甚至失速下滑、风险逐渐浮出水面甚至爆发危机的关键时期。这往往意味着美国内部经济不平衡的矛盾逐渐凸显，美国自然有动机向外寻求目标转移矛盾（图5）。 （三）相似点3：均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动 当下与2018-19年类似的是，海外整体环境呈现美强非美弱，特别是美国相对其他发达市场如欧元区优势明显，表现在美国综合PMI跑赢全球（图4），美国资产吸引力凸显，吸引全球资本回流美国，表现在美元指数偏强（图5）。 二、“�异”：新一轮对华贸易战可能带来中国出口更大波动 （一）不同点1：本轮国内有效需求更弱，对手或更具“议价权” 一方面，从产能利用率来看，本轮中国工业产能利用率处于有数据以来30%分 位（图6），另一方面，参考陈彦斌（2022）提出的“三策合一”理论，目前来看，本轮产出缺口（反映有效需求不足）与潜在增速缺口（反映经济结构失衡）较2018-19年偏阔（图7）。 （二）不同点2：本轮国外生产竞争更强，我国或面临更大竞争压力 与2018-19年相比，本轮主要制造型经济体制造业PMI更快修复，持续高于 中国制造业PMI（图8）。海外更强的生产端或意味着对我国出口份额更大的威胁（图9）。 （三）不同点3：本轮供需矛盾更集中在外向型品类，外需波动冲击或更大首先，本轮相比2018-19年供需矛盾更为突出的是产能利用率低于趋势线的，主要集中在中游装备制造业（图10），如电气机械和器材制造业、汽车制造业、专用设备制造业等。相比之下，2018-19年供需矛盾更为突出的集中在上游。而中游装备制造对海外营收依赖度相对更高（图11）。这意味着外需的波动对企业盈利的冲击或大于上一轮。 （四）不同点4：本轮关税国别可能扩围，间接出口拉动可能受挫 首先，自2018-19年对华贸易战以来，中国对美国直接出口下滑（图12），间接拉动效应或有所增强（图13）。但是，本轮关税国别有扩围风险，或冲击间接出口拉动。一方面是间接拉动出口的“主力”中有部分国家已经实施或者计划实施加征关税；另一方面，美国或也有意对间接出口渠道加征关税。 （🖂）不同点5：本轮抢进口国别可能扩围，或加剧出口数据波动，详见正文 风险提示：美国大选选情波动，美国关税政策超预期 投资主题 报告亮点 对比2018年与当下宏观经济背景的异同，在出口扫描系列复盘篇报告的定量视角之外，补充定性思考，从而较为全面地分析了美国新一轮关税政策对我国出口的可能影响。 投资逻辑 出口扫描系列复盘篇从2018-19年经验数据线性外推，测算特朗普新关税主 张对中国出口影响可能有多大。但是，若当下宏观背景与2018-19年已有显著区别，可能导致新一轮潜在关税风险与历史经验外推结果存在差异。本文由此出发，尝试总结本轮与2018年“三同�异”，提示风险。 目录 一、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低6 （一）相似点1：均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策6 （二）相似点2：均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾6 （三）相似点3：均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动7 二、“�异”：新一轮贸易战可能带来中国出口更大波动7 （一）不同点1：本轮国内有效需求更弱，对手或更具“议价权”7 （二）不同点2：本轮国外生产竞争更强，我国或面临更大竞争压力8 （三）不同点3：本轮供需矛盾更集中在外向型品类，外需波动冲击或更大9 （四）不同点4：本轮关税国别可能扩围，间接出口拉动可能受挫10 （🖂）不同点5：本轮抢进口国别可能扩围，或加剧出口数据波动11 图表目录 图表1彭博对美国经济增速预期呈上修态势6 图表2联邦基金期货：货币政策将转向降息周期7 图表3花旗经济意外指数：美国经济风险渐渐浮出水面7 图表4综合PMI：美国相对全球占优7 图表5美国-非美利差上行，支撑美元指数偏强7 图表6本轮中国产能利用率处于低位8 图表7本轮产出缺口与潜在增速缺口较2018-19年偏阔8 图表8本轮新兴经济体制造业PMI更快修复9 图表9海外工业生产偏强时，我国出口份额或承压9 图表10相比2018-19年，本轮供需矛盾更集中在中游装备制造9 图表11相比上游资源品类，中游装备制造海外营收占比更高10 图表122018年以来中国在美国进口份额下滑10 图表13美国进口需求对中国出口具备间接拉动效应10 图表14关税落地前，进口企业有“抢进口”行为11 图表15我国对巴西新能源汽车出口冲高回落11 图表16近年来中国出口占全球份额稳中有升12 图表17新贸易伙伴对中国出口边际贡献提升12 在出口扫描系列复盘篇《特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？》中我们分析了如果特朗普当选美国总统、开始实施其竞选主张中的新一轮对华关税，对中国出口可能有多大冲击；并根据2018-19年加征关税后中国对美国出口变化进行线性外推，提供 定量参考。但是，若当下相比2018-19年发生了一些关键变化，历史经验外推的基准假设遭到破坏，前述定量测算结果可能产生较大误差。本篇报告由此出发，尝试进一步探讨2018-19年对华贸易战爆发时与现在宏观背景的异同。 一、“三同”：美国挑起新一轮贸易战的概率可能不低 （一）相似点1：均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策 相似点之一：均在美国经济超预期之后，美国有“余力”对华施策。经济的超预期，意味着内部有较为充足的增长动能和坚实基本面支撑其对外实施压制。这体现在，市场对美国经济增速预期不断上修（图1）。 图表1彭博对美国经济增速预期呈上修态势 资料来源：Bloomberg，华创证券；t表示当年1月1日，取1月1日前后365天对2018、2024年实际 GDP增速预期 （二）相似点2：均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾 相似点之二：均在美国一轮加息周期尾声，美国有“动机”外转矛盾。货币政策周期方面，当下与2018-19年类似的是，均处在一轮紧缩周期尾声转向宽松的政策关键转换期 （图2）。每一轮加息尾声，大都是经济放缓甚至失速下滑、风险逐渐浮出水面甚至爆发危机的关键时期。这往往意味着美国内部经济不平衡的矛盾逐渐凸显，美国自然有动机向外寻求目标转移矛盾。例如，从花旗经济意外指数来看，当下和2018年类似，均从春 季开始逐渐下行、乃至转负，表示经济数据整体渐渐倾向不及预期（图3）。 图表2联邦基金期货：货币政策将转向降息周期图表3花旗经济意外指数：美国经济风险渐渐浮出水面 资料来源：Bloomberg，华创证券；t表示当年1月1日资料来源：Wind，华创证券；花旗经济意外指数为正，表示实际 经济状况好于市场共识，为负则表示不及预期 （三）相似点3：均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动 相似点之三：均是外部环境美强非美弱，美国有“优势”对外行动。当下与2018-19年类似的是，海外整体环境呈现美强非美弱，特别是美国相对其他发达市场如欧元区优势明显，表现在美国综合PMI跑赢全球（图4），美国资产吸引力凸显，吸引全球资本回流美国，表现在美元指数偏强（图5）。相对优势或有助于美国对外行动。 图表4综合PMI：美国相对全球占优图表5美国-非美利差上行，支撑美元指数偏强 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券；美国以外主要经济体包括欧元区、英国、中国内地、中国台湾地区、日本、韩国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚 二、“�异”：新一轮贸易战可能带来中国出口更大波动 （一）不同点1：本轮国内有效需求更弱，对手或更具“议价权” 不同点之一：本轮内需更弱，对手或更具“议价权”。一方面，从产能利用率来看，本轮中国工业产能利用率处于有数据以来30%分位（图6），2024上半年平均74.25%，2018、 2019年平均分别为76.55%、76.45%。另一方面，参考陈彦斌（2022）提出的“三策合一”理论1，产出缺口低，即经济实际增速低于潜在增速，反映国内经济有效需求不足；潜在 增速缺口低，即潜在增速低于潜在增速的合理水平，反映经济结构失衡，结构性不利因素会掣肘潜在增速的提升，导致潜在增速低于最优宏观经济结构下的潜在增速水平。因而，产出缺口+潜在增速缺口=实际产出与潜在增速合理水平之间的差距。这一差距越大，可能意味着国内宏观经济面临的短期需求问题和长期结构性问题的压力越大。目前来看，本轮产出缺口与潜在增速缺口较2018-19年偏阔（图7）。 图表6本轮中国产能利用率处于低位图表7本轮产出缺口与潜在增速缺口较2018-19年偏阔 资料来源：Wind，华创证券资料来源：宏观政策“三策合一”指数（MPTI）2，华创证券；注1：产出缺口=实际增速-潜在增速。为剔除基数效应，2021年和2023年的产出缺口是用两年平均实际增速与平均潜在增速差值测算得到； 注2：潜在增速缺口=潜在增速-潜在增速合理水平。潜在增速合理水平指的是经济结构处于最优状态下的潜在增速水平； 注3:2024年实际增速取上半年数据5%，潜在增速和潜在增速的合理水平均为全年估计值，分别为5.3%和6% （二）不同点2：本轮国外生产竞争