食品饮料行业周报-啤酒专题：本轮复苏对比20年有何异同？

投资建议 周专题：本轮复苏与20年有何异同？我们梳理了当前与20年在复苏速度、成本压力、高端化进度的异同，并预判未来量、价和利的演绎方向。 需求端：5月销量增幅：预计青啤（6%）>华润（可能持平或变动不大）≈重啤（可能持平或变动不大）。以20年为例，疫情好转后，4/5/6月全国啤酒产量同比+7.5%/+14.6%/+7.6%，20Q2青啤销量同比+8.3%。市场对当前啤酒复苏节奏偏慢存在担忧，我们认为本轮与20年的差异在于：1）旺季需求略有受损，疫情多点开花下，区域消费反弹的效果部分被抵消，使得整体数据稍显平淡；2）20年气候因素下旺季提前到4月，今年4-5月温度略不如20年；3）今年管控政策更精准，将拉大各场景复苏速度的差异（流通>餐饮>高端餐饮、夜场）。我们认为，本轮能否再现20年的强劲反弹态势，取决于：各地疫情防控+旺季天气。考虑21年旺季受疫情、暴雨天气、疫苗接种的影响，本身基数低（21年6/7/8/9月全国啤酒产量对比19年变动-8%/-6%/-10%/-4%，合计下滑约中大个位数），恢复性增长可期。假设青啤22年6-12月销量完全恢复至19年水平，则全年销量有望持平。 成本端：本轮压力重于20年，但4-5月铝材、玻璃等价格环降，全年增幅有望好于3月预判，各家受益程度取决于采购周期。华润有望对比指引的直接材料成本上涨15-16亿更轻松，1-5月毛利率至少持平；重啤3月底锁价到年底，预计同比上涨25%。龙头从21年下半年开启提价，传导顺畅，预计22Q2绝大多数提价将兑现在报表， H2 毛利率改善或更突出。当前测算得华润、青啤、重啤提价对吨价的贡献为4-5%、2-3%、2 %，后续潜在提价包括：华润部分区域的superX、纯生和一些主流、青啤纯生。此外，今年或将集体加大对销售费用投放的控制，通过产销分离等方式提升效率。 白酒：节前板块情绪明显回升，预计系华东地区疫情管控政策超预期放松。 我们认为白酒消费回暖的前臵因素包括场景恢复、情绪恢复、消费力恢复三阶段，目前场景恢复正当时，消费情绪明显回暖。后续建议关注二季度业绩兑现情况及常态化管控下消费情绪释放节奏，推荐确定性主线如高端酒标的，及弹性标的地产酒、次高端。 啤酒：短期在疫情复苏主线中排序靠前（旺季低基数下反弹更明显、提价释放利润弹性、成本压力可控），中长期关注高端化+经营效率提升（未来几年利润端复合增速20%+）。 乳制品：4月受疫情影响预计伊利增速略放缓，但相比其他子板块，乳企仍有较强的抗风险力，费用投放平稳。中长期看，两强提升净利率的诉求和实现手段依然清晰，当前估值均是二十倍出头，安全边际较强。 食品综合：疫情下洽洽的抗风险力较为突出，预计4-5月瓜子同比增长30%以上，坚果同比增长20%以上。甘源食品第一波动销数据良好，大型招商后有望享受渠道铺货放量红利，建议持续关注及后续弹性修复标的。 调味品：6月疫情管控逐渐放开，B端有望受益于餐饮产业链的弹性修复，C端有望在商超渠道等场景迎来补涨。整体需求端和成本端压力犹存，但随着疫情好转边际改善。建议关注确定性较强的龙头，及具恢复弹性标的。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、啤酒：本轮复苏与20年有何异同？ 1.1需求：短期复苏态势初现，关注旺季疫情和天气 复苏：由于本次疫情影响的时间更长、范围更广，4月销量下滑幅度：华润（不到20%）>=青啤（17%）>重啤（中个位数）。5月销量增长幅度：青啤（6%）>华润（可能持平或变动不大）≈重啤（可能持平或变动不大）。以20年为例 ，疫情好转后 ，4/5/6月全国啤酒产量同比+7.5%/+14.6%/+7.6%，20Q2青啤销量同比+8.3%（增长21万吨）。市场存在对啤酒复苏节奏偏弱的担忧，我们认为，本轮复苏与20Q2存在差异： 1）20Q1全国各地普遍受疫情管控，20年5月6日起，全国全区域均为低风险地区，旺季受影响有限。今年病毒的传染性更强，各区域此消彼长，旺季确有受损。龙头受损的程度取决于强势区域是否涉疫，各家差异拉大。对于全国性酒企，区域或有反弹，但疫情多点开花将影响整体恢复数据。 2）20Q2气温偏高，4月旺季提前，6月倡导地摊经济，需求加速好转。 今年4-5月气温不如20年，需求难免受损。 3）今年波及到较多龙头的优势市场（山东、东北等）和高端必争之地（华东、华南），管控政策对比20年更精准，不同场景恢复速度差距拉大，预计流通>餐饮>高端餐饮、夜场。 总结：本轮与20年复苏节奏的差异在于：1）旺季需求略有受损，疫情多点开花下，区域消费反弹的效果部分被抵消，使得整体数据略显平淡；2）20年气候因素下旺季提前到4月，今年4-5月温度略不如20年；3）今年管控政策更精准，拉大流通、餐饮、夜场等场景复苏速度的差异。我们认为，本轮能否再现20年的强劲反弹态势，取决于：各地疫情防控+旺季天气。我们重申，21年旺季受疫情、暴雨天气、疫苗接种的影响，本身基数低（21年6/7/8/9月全国规模以上啤酒企业产量对比19年同口径变动-8%/-6%/-10%/-4%；青啤销量对比19年变动-6%/-8%/-8%/+1%，合计下滑约中大个位数），恢复性增长可期。假设青啤22年6-12月销量完全恢复至19年水平，则全年销量有望持平。 图表1：全国规模以上企业啤酒历年产量（万千升） 图表2：全国啤酒2021年单月产量及增速 1.2成本：压力或好于3月预期，提价加快释放盈利 本轮的成本压力重于20年，20Q2/Q3青啤吨成本同比-3%/-2%、重啤（并表前）同比-7%/-1%，系海外疫情致使全球大宗品需求疲软。当前海外需求好转、国际形势多变，大宗价格持续攀升，22Q1青啤、重啤吨成本同比+7%/+5%。龙头从21年下半年开启提价，传导顺畅，预计22Q2绝大多数提价效果将兑现在报表，减轻毛利率压力。我们预判，今年吨成本或呈现前高后低的态势，整体有望好于3月时的预判。 4-5月铝材、玻璃、纸箱等价格环比下行，根据我们初步构造的成本指数测算，当前成本同比增幅或从3月的中双位数收窄至当前的低个位数。我们认为，成本增幅或好于3月时的预期，但各家受益的程度主要取决于采购周期。 华润有望对比指引的直接材料成本上涨15-16亿更轻松，叠加提价时间早、幅度大（勇闯全国提价贡献ASP增速约3个点），1-5月毛利率至少可以持平甚至改善。从采购周期看，1）大麦：重啤、华润年初均已全年锁价（且已考虑汇率变动因素），青啤锁价到Q3，预计大麦涨价风险或推迟至来年体现。2）铝材：重啤3月底锁价，锁到年底，预计同比上涨25%；华润4月锁价，预计同比上涨10-20%，多锁一部分，但并未锁完全年。3）玻璃、纸箱：整体压力并不大，采购时期约1-2个季度。 图表3：国内大麦市场均价（元/吨） 图表4：现货结算价：LME铝（美元/吨） 图表6：出厂价：包装纸：瓦楞纸（元/吨） 图表5：市场价：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全国（元/吨） 我们认为，成本压力无需过分担忧，再次提价+控费均为转嫁成本压力的主动手段。从提价时间和幅度的梳理上看，截止到当前华润、青啤、重啤整体预计对吨价的贡献为4-5%、2-3%、2%，全年成本上涨压力可被直接提价+结构升级提升覆盖（ H2 毛利率改善或环比更明显）。后续潜在的提价包括：华润今年部分区域的superX、纯生和一些主流产品均有提价机会（取决于各区域实际情况），全麦纯生有望在二季度末、三季度初推出，终端价提升1-2元，出厂价对应提升；青啤纯生老包材消耗后有望换代升级、换代言人，2 2H2 纯生具备提价预期。 图表7：啤酒龙头本轮提价规划 1.3高端化：发展初期+供给端合力推动，中长期趋势不改 中长期看，市场担忧消费力减弱，影响疫情后啤酒升级趋势。4月华润次高及以上仍有增长，1-5月中旬次高及以上销量同比+10-20%，喜力1-5月增速20%以上；青啤5月经典提升拉动吨价改善。我们认为，啤酒高端化具备韧性，核心原因在于：1）啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。此外，各家依旧积极推进关厂裁员、组织再造（模糊生产区域边界，提升单厂规模），经营效率持续优化可期。 图表8：啤酒龙头高端化进度及中长期规划 1.4投资逻辑：短期疫情复苏排序靠前，中长期结构升级+效率提升 啤酒短期在疫情复苏主线中排序靠前（旺季低基数下反弹更明显、提价释放利润弹性、成本压力可控），建议密切关注短期数据波动。中长期看好高端化+经营效率提升（未来几年利润端复合增速20%+）。结合估值及基本面，推荐华润（强势区域广+渠道管控强，品牌形象已边际向好，喜力潜力逐步释放）、青啤（百年国产品牌，港股估值性价比高）、重啤（乌苏势能维持，静待渠道赋能显现）。 图表9：啤酒龙头估值表 其余子板块投资逻辑 白酒：节前板块情绪明显回升，预计系华东地区疫情管控政策超预期放松。 我们认为白酒消费回暖的前臵因素包括场景恢复、情绪恢复、消费力恢复三阶段，目前场景恢复正当时，消费情绪面亦明显回暖，但4月消费者信心指数仅86.7，仍处于阶段性低点，对于消费力恢复仍需等待。结合端午前后跟踪，我们预计二季度白酒动销仍有约双位数影响，但终端及渠道信心明显回暖。截至目前，酒企回款进度基本在50%~60%，发货节奏不一但并未大幅压货。经历上轮行业回撤期及近两年渠道酱酒热的降温，一方面酒企对渠道良性发展的认知更强，另一方面渠道对产品流通性的认知也更强。后续建议关注二季度业绩兑现情况，及常态化管控下消费情绪释放节奏，推荐确定性主线如茅台等高端酒标的，及弹性标的洋河、酒鬼酒等地产酒、次高端标的。 乳制品：4月受疫情影响预计伊利增速略会有放缓，但相比其他子板块，乳企仍有较强的抗风险力，费用投放平稳，同比略有下降。原料端，近期原奶价格有所下降，预计全年稳中有降。中长期来看，两强提升净利率的诉求和实现手段依然清晰，当前估值均是二十倍出头，安全边际较强。 食品综合：疫情下洽洽的抗风险能力较为突出，预计4-5月瓜子同比增长30%以上，坚果同比增长20%以上。甘源食品第一波动销数据良好，4、5月老品整体同增约10%，山姆渠道月出货额均是1000W左右；4月新品出货2000W，5月出货900-1000W，后续大型招商后有望享受渠道铺货放量红利，建议持续关注。安井、千味、立高等仍有一定压力，但5月环比4月已有明显修复，建议持续关注后续弹性。 调味品：5月份以来，物流逐渐恢复，调味品行业需求端环比改善。进入6月份，疫情管控逐渐放开，各项复工复产政策持续推动，调味品B端有望受益于餐饮产业链的弹性修复，C端有望在商超渠道等消费场景迎来补涨。整体而言，需求端和成本端压力犹存，但是随着疫情好转，已经出现边际改善。 展望下半年，我们认为应关注两条投资主线。第一，确定性较强的价值龙头，如涪陵榨菜具备“价增降本”逻辑且出货节奏稳健；海天味业具备渠道、品牌、规模等优势，可以较好地对冲成本压力。疫情清理抗风险能力弱的小厂商，反而是一次龙头提升市占率的机会。第二，恢复弹性较大的标的。一方面选择费率存在较大的优化空间的公司，比如千禾味业、天味食品在今年Q1通过控费顺利实现净利增长。另一方面选择疫情后餐饮产业链需求回弹，推荐上游的复合调味料企业，如天味食品，颐海国际。 二、本周行情回顾 本周 （2022.5.30~2022.6.2） 食品饮料 （ 申万 ） 指数收于22547点（+3.31%）。沪深300指数收于4090点（+2.21%），上证综指收于3195点（+2.08%），深证综指收于2027点（+3.66%）， 创业板指收于2458点（+5.85%）。 图表10：本周行情 从一级行业涨跌幅来看，本周涨幅前五的行业为电力设备（+7.58%）、汽车（+7.27%）、电子（+5.88%）、美容护理（+5.52%）、计算机（+4.97%）。 图表11：本周申万一级行业涨跌幅 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为烘焙