产品结构优化叠加出口放量，单车净利润同环比提升

产品结构优化叠加出口放量，二季度净利润同比增长224%。24Q2公司实现营收485.7亿元（24Q2整体汽车销量28.0万辆，同比-6.5%，环比+1.5%，24Q2出口销量为10.9万辆，同比+51.1%，环比+17.2%），同比+18.7%，环比+13.3%，归母净利润38.5亿元，同比+224.4%，环比+19.3%；扣非净利润36.3亿元，同比+275.3%，环比+79.2%，得益于出口业务的增长及公司产品结构的持续优化，公司业绩稳定释放。 单车盈利能力同环比提升。分品牌看，长城汽车24Q2哈弗品牌销量14.2万辆，环比10.2%；WEY品牌销量1.0万辆，环比+6.8%；皮卡销量4.8万辆，环比+11.3%；欧拉品牌销量1.7万辆，环比+11.3%；坦克品牌销量6.7万辆，环比+35.9%；产品线稳定。费率维度，公司销售/管理/研发费用率分别4.3%/2.1%/4.6%，同比-0.1/-0.4/-0.2pct，环比+0.3/-0.3/+0.0pct，费用管控稳定；24Q2公司单车营收17.1万元，同比+3.4万元，环比+1.5万元，预计主要系1）出口占比提升：24Q2出口占比38.2%，同比+14.2pct，环比+4.5pct；2）产品结构优化：24Q2中高端坦克品牌销量占比23.5%，同比+12.1%，环比+5.7pct；24Q2单车归母利润为1.35万元（24Q1为1.17万元，23Q2为0.40万元），盈利能力同环比提升。 新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力。1）产品维度：8月魏牌蓝山智驾版正式上市，搭载新一代智能驾驶系统Coffee PilotUltra，同时后续新改款车型迎来新品周期；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4；智能化方面具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力；3）组织变革维度：通过“强后台、大中台、小前台”，建立3.0版组织架构，同时构建套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系，持续赋能长城新能源转型及向上发展；4）出海层面：2023年海外市场销售首次突破30万辆，生态出海扎实推进，目前已经出口到170多个国家，全球销售网络超过1000家，旗下五大品牌全部实现出海。 风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。 投资建议：考虑到新车型加持下的产品矩阵发力带来的销量增长，上调盈利预测，预计24-26年长城汽车归母净利润为116.6/138.0/159.7亿元（原预测89.3/106.9/127.4亿元 ），EPS为1.37/1.62/1.88元（ 原预测1.05/1.26/1.50元），对应PE为17/14/12x，持续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 业绩概述：24Q2公司实现营收485.7亿元（24Q2整体汽车销量28.0万辆，同比-6.5%，环比+1.5%，24Q2出口销量为10.9万辆，同比+51.1%，环比+17.2%），同比+18.7%，环比+13.3%，归母净利润38.5亿元，同比+224.4%，环比+19.3%；扣非净利润36.3亿元，同比+275.3%，环比+79.2%，得益于出口业务的增长及公司产品结构的持续优化，公司业绩稳定释放。 图1：长城汽车营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：长城汽车单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：长城汽车归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：长城汽车单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分品牌看，长城汽车24Q2哈弗品牌销量14.2万辆，环比10.2%；WEY品牌销量1.0万辆，环比+6.8%；皮卡销量4.8万辆，环比+11.3%；欧拉品牌销量1.7万辆，环比+11.3%； 坦克品牌销量6.7万辆，环比+35.9%；产品线稳定。费率维度，公司销售/管理/研发费用率分别4.3%/2.1%/4.6%，同比-0.1/-0.4/-0.2pct，环比+0.3/-0.3/+0.0pct，费用管控稳定；24Q2公司单车营收17.1万元，同比+3.4万元，环比+1.5万元，预计主要系1）出口占比提升：24Q2出口占比38.2%，同比+14.2pct，环比+4.5pct；2）产品结构优化：24Q2中高端坦克品牌销量占比23.5%，同比+12.1%，环比+5.7pct；24Q2单车归母利润为1.35万元（24Q1为1.17万元，23Q2为0.40万元），盈利能力同环比提升。 图5：长城汽车毛利率、净利率变化情况 图6：长城汽车季度毛利率、净利率变化情况 图7：长城汽车年度四项费用率变化情况 图8：长城汽车季度四项费用率变化情况 销量情况：24Q2整体汽车销量28.0万辆，同比-6.5%，环比+1.5%，24Q2出口销量为10.9万辆，同比+51.1%，环比+17.2%。分品牌看，长城汽车24Q2哈弗品牌销量14.2万辆，环比10.2%；WEY品牌销量1.0万辆，环比+6.8%；皮卡销量4.8万辆，环比+11.3%；欧拉品牌销量1.7万辆，环比+11.3%；坦克品牌销量6.7万辆，环比+35.9%；产品线全面发力。 图9：长城汽车出口及新能源车销量（辆） 图10：长城汽车分品牌销量（万辆）及增速（%） 图11：长城汽车盈利指标拆分 投资建议：持续看好长城汽车新能源战略加速落地，上调盈利预测，维持“优于大市”评级 盈利预测：基于1）公司出海战略的持续以及出口销量的持续提升；以及出口业务对公司盈利的提振；2）公司渠道升级、组织架构变革、新品陆续推出带来的向上竞争力；3）行业价格战相对放缓，压制公司盈利的因素得到一定的缓解，我们我们上调盈利预测，预计24-26年长城汽车营收为2215.4/2614.2/3053.3亿元（原假设2204.5/2577.4/3997.8亿元），归母净利润为116.6/138.0/159.7亿元（原假设89.3/106.9/127.4亿元 ） ，EPS为1.37/1.62/1.88元 （ 原假设EPS为1.05/1.26/1.50元），我们调整盈利预测的主要依据如下： 假设一：收入端（销量、售价） 销量层面：我们预计公司出口业务有望持续提升，预计24/25/26年公司出口销量为45/64/75万辆；价格层面，预计一方面公司出口销量占比提升，同时国内坦克(价格相对较高的中高端品牌）占比提升，公司均价有望稳中有升；整体来看，在海外需求放缓叠加国内商用车下滑导致公司产品结构变动的前提下，下调营收预测 ， 预计24-26年长城汽车营收为2215.4/2614.2/3053.3亿元 （ 原假设2204.5/2577.4/3997.8亿元）； 假设二：毛利率 产品结构方面:在出口销量持续提升的背景下，同时公司坦克品牌（相对盈利好的中高端品牌）销量持续提升，从而使得公司整体毛利率有所提升，我们预计24-26年公司整体毛利率分别为19%/20%/20%（前次预测为18%/19%/19%)。 假设三：费用层面 考虑到公司组织架构变革的持续以及公司降本增效工作的持续推进，我们微幅下调公司管理费率 ， 预计24-26年公司管理费用率0.9%/0.9%/0.9%（ 前次预测为1.0%/1.0%/1.3%)；销售费用率为4.5%/4.3%/4.3%(前次预测为4.7%/4.5%/4.3%)。 表1：公司盈利预测假设条件 新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力，维持“优于大市”评级。考虑到新车型加持下的产品矩阵发力带来的销量增长，上调盈利预测，预计24-26年长城汽车归母净利润为116.6/138.0/159.7亿元（原预测89.3/106.9/127.4亿元），EPS为1.37/1.62/1.88元（原预测1.05/1.26/1.50元），对应PE为17/14/12x，持续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）