2024年中报点评：毛利率承压，土储置换放缓

公司研究 证券研究报告 园区综合开发2024年09月04日 招商蛇口（001979）2024年中报点评 毛利率承压，土储置换放缓 推荐维持） 目标价：12元 当前价：9.05元 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)906,083.62 已上市流通股(万股)832,253.75 总市值(亿元)820.01 流通市值(亿元)753.19 资产负债率(%)68.16 每股净资产(元)10.68 12个月内最高/最低价13.95/7.61 市场表现对比图(近12个月) 2023-09-04~2024-09-03 0% -15%23/09 -30% 23/11 24/0124/0424/0624/09 -45% 招商蛇口 沪深300 相关研究报告 《招商蛇口（001979）2024年半年度业绩快报点评：利润率仍承压，换土储再放缓》 2024-08-04 《招商蛇口（001979）2024年一季报点评：销售承压，聚焦投资》 2024-05-05 《招商蛇口（001979）2023年报点评：换土储进行时，资产运营渐发力》 2024-03-26 事项： 公司发布2024年半年度报告，2024年上半年实现营业收入512.73亿元，同比下降0.33%；归母净利润14.17亿元，同比下降34.17%。 评论： 开发业务毛利率下滑，归母净利承压。1）公司24H1营收同比下降0.33%，归母利润同比下降34.17%，主因开发业务项目结转毛利率同比下降，以及转让子公司股权投资收益同比减少所致，24H1毛利率为11.98%，较23年下滑3.9pcts。2）其中开发业务占营收78%，其毛利率为12.24%，较23年下降4.8pcts 城市服务和资产运营分别占营收16%、6%，毛利率分别为12.34%、7.74%。3）预计公司开发业务毛利率快速下滑阶段已经过去，随着城市服务和资产运营营收占比以及毛利率的提升，公司整体毛利率有望逐步筑底。 拿地愈加谨慎，上半年土地投资强度为14.5%。1）土地投资缩圈，重点聚焦核心10城，24年1-7月公司累计获取8宗地块，总计容建筑面积94万平，总地价177亿元，核心10城的投资金额占比达88%，权益投资比67%，主因三亚、郑州、广州项目权益比例较低。2）相比2023年1-7月投资强度23.6% 23年投资强度38.9%，24年1-7月土地投资强度仅为15.2%，明显下降，尚未看到市场热度明显好转，房企投资策略趋同，土地投资愈加谨慎。 核心10城销售贡献提升，换土储放缓。1）24年H1累积实现签约面积438.7万平方米，销售金额1009.5亿元。2）高能级城市贡献提升，24年H1核心10城销售占比66%，同比增加2pcts。23年末可售土储降至4500亿，且中西部土储占比有一定提升，24年以来土储置换力度减弱，销售规模面临一定压力 资产运营和城市服务营收占比增长至22%，待运管面积转化保障非开发营收增长。1）2024年公司全口径资产运营收入36亿元，同比上涨15%，EBITDA为18.95亿元，同比上涨14%，开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率 6.34%，同比上升0.2%。2）其中产业园、集中商业、公寓运营面积为600万平，储备面积445万平，公司并不断获取第三方项目，24年H1获取上海松江泗泾TOD集中商业，以及无锡惠山堰桥智能制造产业园等4个轻资产运管项目。3）城市服务营收83亿元，包括物业管理、游轮、会展、代建，其中物业管理占城市服务营收95%，管理面积3.85亿平，24H1新签合同18.93亿元，其中17.4亿元为第三方项目。公司外拓能力增强，非开发业务营收持续增长。 投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司之一。公司毛利率承压，我们调整24-26年公司eps预测分别为0.76、0.77、0.84元（前值0.81、0.82、1.04元）， 考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予24年目标价12元，对应24年16倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 175,008 184,453 192,958 192,418 同比增速(%) -4.4% 5.4% 4.6% -0.3% 归母净利润(百万) 6,319 6,885 6,951 7,644 同比增速(%) 48.2% 8.9% 1.0% 10.0% 每股盈利(元) 0.70 0.76 0.77 0.84 市盈率(倍) 13 12 12 11 市净率(倍) 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月3日收盘价 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 88,290 101,594 106,667 129,287 营业总收入 175,008 184,453 192,958 192,418 应收票据 26 30 28 30 营业成本 147,204 155,149 162,303 161,849 应收账款 3,474 3,662 3,831 3,820 税金及附加 6,155 6,488 6,787 6,768 预付账款 8,957 11,559 10,599 9,201 销售费用 4,328 4,562 4,772 4,759 存货 416,702 428,134 447,712 446,102 管理费用 2,374 2,502 2,618 2,610 合同资产 0 0 0 0 研发费用 158 167 175 174 其他流动资产 146,511 157,179 163,463 161,440 财务费用 912 683 699 721 流动资产合计 663,960 702,159 732,300 749,879 信用减值损失 -142 -71 -71 -71 其他长期投资 127,056 133,409 140,079 147,081 资产减值损失 -2,276 -1,138 -1,190 -595 长期股权投资 80,142 84,149 88,356 92,774 公允价值变动收益 38 38 38 38 固定资产 11,618 12,613 14,028 14,570 投资收益 2,481 2,249 2,365 2,307 在建工程 973 1,137 1,300 1,464 其他收益 206 206 206 206 无形资产 1,915 2,050 2,218 2,446营业利润14,18216,18616,95217,422 其他非流动资产 22,845 23,015 23,135 23,229 营业外收入 278 278 278 278 非流动资产合计 244,549 256,372 269,116 281,563 营业外支出 472 472 472 472 资产合计908,509 958,531 1,001,416 1,031,442 利润总额 13,989 15,993 16,758 17,229 短期借款1,379 1,379 1,379 1,379 所得税 4,882 4,798 5,028 5,169 应付票据 0 82 89 78净利润9,10611,19511,73112,060 应付账款 60,662 68,964 69,760 67,417 少数股东损益 2,787 4,310 4,780 4,416 预收款项 177 187 196 195 归属母公司净利润 6,319 6,885 6,951 7,644 合同负债 161,533 147,562 154,367 153,935 NOPLAT 9,700 11,673 12,220 12,564 其他应付款 115,341 121,108 127,164 133,522 EPS(摊薄)（元） 0.70 0.76 0.77 0.84 一年内到期的非流动负债39,265 39,265 39,265 39,265 其他流动负债 47,666 49,698 51,975 52,057 主要财务比率 流动负债合计 426,024 428,247 444,194 447,848 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 118,771 132,456 139,299 146,141 成长能力 应付债券 51,327 51,327 51,327 51,327 营业收入增长率 -4.4% 5.4% 4.6% -0.3% 其他非流动负债 15,697 15,697 15,697 15,697 EBIT增长率 -16.2% 11.9% 4.7% 2.8% 非流动负债合计 185,794 199,480 206,322 213,165 归母净利润增长率 48.2% 8.9% 1.0% 10.0% 负债合计611,818 627,726 650,516 661,013获利能力 归属母公司所有者权益 119,723 124,712 129,598 135,156 毛利率 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 少数股东权益 176,967 206,093 221,302 235,273 净利率 5.2% 6.1% 6.1% 6.3% 所有者权益合计 296,690 330,805 350,900 370,429 ROE 5.3% 5.5% 5.4% 5.7% 负债和股东权益 908,509 958,531 1,001,416 1,031,442 ROIC 5.1% 5.1% 5.1% 5.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 67.3% 65.5% 65.0% 64.1% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 76.3% 72.6% 70.4% 68.5% 经营活动现金流31,431 -9,953 4,302 22,884 流动比率 1.6 1.6 1.6 1.7 现金收益12,977 15,006 15,825 16,533 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.7 存货影响 -5,153 -11,432 -19,578 1,610营运能力 经营性应收影响 -2,318 -1,656 1,984 2,003 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 -10,769 14,161 6,866 4,004 应收账款周转天数 8 7 7 7 其他影响 36,693 -26,032 -795 -1,266 应付账款周转天数 143 150 154 153 投资活动现金流 -12,241 11,163 -4,226 -5,128 存货周转天数 1,013 980 971 994 资本支出 -4,446 -4,421 -5,140 -4,686每股指标(元) 股权投资-5,498 -4,007 -4,207 -4,418 每股收益 0.70 0.76 0.77 0.84 其他长期资产变化-2,297 19,591 5,122 3,976 每股经营现金流 3.47 -1.10 0.47 2.53 融资活动现金流-17,353 12,094 4,997 4,864 每股净资产 13.21 13.76 14.30 14.92 借款增加 9,377 13,685 6,843 6,843估值比率 股利及利息支付 -11,782 -12,781 -12,941 -13,040 P/E 13