2024年中报点评：毛利率受产品结构调整有所承压，期待年内中山工厂投产

2024年08月28日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：6.79元 富恒新材（832469）基础化工目标价：——元（6个月） 毛利率受产品结构调整有所承压，期待年内中山工厂投产 投资要点 事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入3.9亿元，同比+60.4%，归母净利润3438.7万元，同比+39.8%，扣非归母净利润2780.8万元，同比 +26.8%；其中单24Q2公司实现营业收入2.2亿元，同比+69.2%，归母净利润 1522.4万元，同比-2.3%，扣非归母净利润1352.2万元，同比-5.3%。 收入显著提升，毛利率受产品结构调整有所承压。24H1，公司苯乙烯类/改性工程塑料类/聚烯烃类/其他业务分别实现收入21533.6/13135.4/4499.6/228.1万元，同比分别+96.7%/+59.9%/-5.6%/-64.3%，毛利率分别为 11.2%/22.4%/12.1%/55.4%，同比分别-5.1/-1.4/-9.4/+7.3pp。其中，苯乙烯类收入大幅增长主要是客户订单量增加所致，毛利率受家电类低毛利订单增加导致下滑；改性工程塑料类客户比亚迪、青岛合家兴订单量增长带动收入大幅提升。 中山工厂预计年内投产，产能将获大幅提升。公司中山工厂预计于2024年内正式投产，新增产线建设的投入分为一期和二期，一期设计产能4万吨，一期项 目达产后预计总产能提升至7.28万吨/年，二期产能后续只需根据下游需求增加设备即可。该项目有助于提高公司产能和生产效率，提升承接大额订单的能力，从而更好地应对行业竞争，为公司在改性塑料领域的长远发展提供有力的支撑。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为74.5/90.6/110.8百万元，CAGR为24.3%，对应PE为13/11/9倍。考虑到公司在改性塑料行业的头部企业地位，中山工厂产能释放在即，研发产品升级，业 绩有望持续稳健增长。综上，维持“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 联系人：李艾莼 电话：17396222897 邮箱：liac@swsc.com.cn 相对指数表现 250% 富恒新材 沪深300 200% 150% 100% 50% 0% 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 -50% 基础数据 数据来源：ifind 总股本(万股)14094.60 流通A股(万股)7570.07 52周内股价区间(元)5.26-20.94 总市值(亿元)9.57 总资产(亿元)11.97 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 每股净资产(元) 3.38 营业收入（百万元） 579.61 816.73 1031.26 1284.33 相关研究 增长率 23.96% 40.91% 26.27% 24.54% 归属母公司净利润（百万元） 57.68 74.52 90.56 110.79 增长率 26.26% 29.21% 21.52% 22.34% 每股收益EPS（元） 0.41 0.53 0.64 0.79 净资产收益率ROE 12.38% 14.03% 14.56% 15.12% PE 17 13 11 9 PB 2.09 1.80 1.54 1.30 数据来源：Wind，西南证券 1.富恒新材（832469）：23年营收高增，产能翻倍、高毛利业务、差异化策略三管齐下(2024-02-26) 2.富恒新材（832469）：Q3业绩超预期，订单放量、产品结构优化助力增长(2023-10-26) 1 3.富恒新材（832469）：改性塑料专精特新“小巨人”，切入比亚迪供应链放量可期(2023-09-22) 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：公司苯乙烯类产品主要应用于家电、消费电子等领域，在公司募投项目打开产能瓶颈后，随着公司与下游老客户的合作趋于紧密及新客户的不断开拓，公司苯乙烯类产品收入有望稳步上行。我们预计2024-2026年，公司苯乙烯类产品销量增速分别为60%/30%/30%，受家电类低毛利订单占比提升影响，假设毛利率为12%/12%/12%。 假设2：公司改性工程塑料产品主要应用于家电、消费电子和汽车领域。伴随公司募投项目解除产能限制，公司持续开拓客户，我们预计2024-2026年，公司改性工程塑料产品销量增速分别为30%/25%/20%，毛利率为22.5%/22.5%/22.5%。 假设3：公司聚烯烃类产品主要应用于家电、汽车等领域。伴随公司募投项目解除产能限制，公司持续开拓客户，聚烯烃类产品收入有望持续增长，我们预计2024-2026年，公司聚烯烃类产品销量增速分别为15%/15%/15%，毛利率分别为12%/12%/12%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入及成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 苯乙烯类 收入 253.6 405.7 527.5 685.7 增速 -0.6% 60.0% 30.0% 30.0% 成本 209.9 357.1 464.2 603.4 毛利率 17.2% 12.0% 12.0% 12.0% 改性工程塑料类 收入 243.6 316.7 395.9 475.0 增速 83.5% 30.0% 25.0% 20.0% 成本 192.2 245.4 306.8 368.1 毛利率 21.1% 22.5% 22.5% 22.5% 聚烯烃类 收入 77.6 81.5 85.5 89.8 增速 11.1% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 59.5 71.7 75.3 79.0 毛利率 23.3% 12.0% 12.0% 12.0% 其他 收入 4.8 5.1 5.3 5.6 增速 -51.3% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 4.5 4.8 5.0 5.3 毛利率 6.2% 6.0% 6.0% 6.0% 合计 收入 579.6 816.7 1031.3 1284.3 增速 24.0% 40.9% 26.3% 24.5% 成本 466.1 685.8 866.3 1080.7 毛利率 19.6% 16.0% 16.0% 15.9% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 579.61 816.73 1031.26 1284.33 净利润 56.57 74.52 90.56 110.79 营业成本 466.12 685.77 866.26 1080.67 折旧与摊销 6.02 14.42 22.74 22.81 营业税金及附加 1.28 3.10 3.85 4.70 财务费用 16.49 -0.28 -0.40 -0.56 销售费用 4.21 5.92 7.47 9.31 资产减值损失 -1.81 -2.00 -2.00 -2.00 管理费用 11.04 42.47 51.56 64.22 经营营运资本变动 -159.55 -70.24 -128.17 -163.20 财务费用 16.49 -0.28 -0.40 -0.56 其他 -73.41 -3.93 1.77 1.72 资产减值损失 -1.81 -2.00 -2.00 -2.00 经营活动现金流净额 -155.68 12.50 -15.51 -30.44 投资收益 -0.81 4.20 0.50 0.50 资本支出 -12.90 -16.00 -1.00 -1.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -10.28 3.20 -0.50 -0.50 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -23.18 -12.80 -1.50 -1.50 营业利润 68.12 85.95 105.01 128.50 短期借款 73.56 249.82 80.96 107.30 其他非经营损益 -1.74 -0.96 -1.09 -1.15 长期借款 -52.69 0.00 0.00 0.00 利润总额 66.38 84.99 103.93 127.34 股权融资 126.20 0.00 0.00 0.00 所得税 9.81 10.47 13.37 16.55 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 56.57 74.52 90.56 110.79 其他 101.05 -94.73 0.40 0.56 少数股东损益 -1.10 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 248.13 155.10 81.37 107.86 归属母公司股东净利润 57.68 74.52 90.56 110.79 现金流量净额 69.27 154.80 64.36 75.92 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 90.22 245.02 309.38 385.30 成长能力 应收和预付款项 388.21 564.86 709.43 882.89 销售收入增长率 23.96% 40.91% 26.27% 24.54% 存货 127.13 108.13 144.63 188.45 营业利润增长率 34.20% 26.18% 22.19% 22.36% 其他流动资产 50.46 32.86 40.75 51.06 净利润增长率 25.25% 31.73% 21.52% 22.34% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 33.56% 10.44% 27.23% 18.38% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 301.38 303.57 282.44 261.24 毛利率 19.58% 16.03% 16.00% 15.86% 无形资产和开发支出 24.13 23.72 23.32 22.91 三费率 5.48% 5.89% 5.69% 5.68% 其他非流动资产 11.61 12.40 13.19 13.98 净利率 9.76% 9.12% 8.78% 8.63% 资产总计 993.12 1290.56 1523.14 1805.83 ROE 12.38% 14.03% 14.56% 15.12% 短期借款 126.50 376.32 457.28 564.59 ROA 5.70% 5.77% 5.95% 6.14% 应付和预收款项 71.51 121.25 155.17 193.34 ROIC 8.93% 7.60% 7.95% 8.30% 长期借款 159.36 159.36 159.36 159.36 EBITDA/销售收入 15.64% 12.26% 12.35% 11.74% 其他负债 178.80 102.35 129.49 155.92 营运能力 负债合计 536.16 759.28 901.30 1073.21 总资产周转率 0.66 0.72 0.73 0.77 股本 108.42 140.95 140.95 140.95 固定资产周转率 19.06 5.97 4.38 6.00 资本公积 208.85 176.32 176.32 176.32 应收账款周转率 1.95 2.14