2024年三季报点评：毛利率下滑，聚焦高质量土储

公司研究 证券研究报告 园区综合开发2024年11月01日 招商蛇口（001979）2024年三季报点评 毛利率下滑，聚焦高质量土储 推荐维持） 目标价：13元 当前价：11.57元 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)906,083.62 每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 10.79 12.25/7.61 市场表现对比图(近12个月) 2023-10-31~2024-11-01 19% 2% -14% 23/1024/0124/0324/0624/0824/10 -31% 招商蛇口 沪深300 相关研究报告 《招商蛇口（001979）2024年中报点评：毛利率承压，土储置换放缓》 2024-09-04 《招商蛇口（001979）2024年半年度业绩快报点评：利润率仍承压，换土储再放缓》 2024-08-04 《招商蛇口（001979）2024年一季报点评：销售承压，聚焦投资》 2024-05-05 事项： 公司2024年前三季度实现营业收入约780.09亿元，同比增长2.88%，归母净利润约26.01亿元，同比下降31%。其中第三季度实现营业收入约267.37亿元，同比增长9.64%，归母净利润约11.83亿元，同比下降26.78%。 评论： 毛利率下滑，归母净利承压。公司前三季度实现营业收入约780.09亿元，同比增长2.88%，归母净利润约26.01亿元，同比下降31%。营收与归母净利润增速不一致，主因开发业务项目结转毛利率同比下降。公司前三季度毛利率为9.95%，相较去年同期18.25%、上半年11.98%，分别下滑8.3pcts、2.03pcts。 已上市流通股(万股) 832,253.75 总市值(亿元) 995.79 流通市值(亿元) 914.65 资产负债率(%) 68.63 前三季度权益销售金额1002亿元，同比下降29%。2024年1-9月，公司累计签约面积642.44万方，同比下降30%，实现销售金额1451.71亿元，同比下降35.9%，其中权益销售额1002亿元，同比下降29%。其中一线城市权益销售 金额占31%，相比2023年36%略有下降，与供货类型和节奏有关，如上海新盘均位于外环外，以刚需为主。 聚焦高能级城市核心地块，土地投资强度为19.9%。1）2024年1-9月，公司累计获取土地14宗，总计容建筑面积约139.98万平方，总地价288.84亿，权益地价208.7亿元。2）土地投资强度为19.9%，相较2023年39%有所下降， 相较上半年14.5%有所提升，主因公司谨慎投资，下半年以来拿地主要为高能级城市核心地块，如上海静安以及徐汇、杭州拱墅区地块。3）1-9月公司一二线城市权益拿地金额占比为99.8%，包括上海、广州、杭州、成都、郑州、合肥、西安，其中上海占总权益拿地金额60%。 融资渠道畅通，偿债压力较小。1）截至2024年10月30日，公司累计发行140亿元信用债，此外10月发行保租房reits（基金募资13.6亿元），融资渠道畅通。2）公司2024年到期公开债15亿元，流动性充裕，偿债压力较小。 投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司之一。公司毛利率下滑，我们调整24-26年公司eps分别为0.62、0.69、0.83元（前值为0.76、0.77、0.84元）， 考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予25年目标价13元，对应25年19倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 175,008 184,453 192,958 192,418 同比增速(%) -4.4% 5.4% 4.6% -0.3% 归母净利润(百万) 6,319 5,655 6,257 7,544 同比增速(%) 48.2% -10.5% 10.7% 20.6% 每股盈利(元) 0.70 0.62 0.69 0.83 市盈率(倍) 17 19 17 14 市净率(倍) 0.9 0.8 0.8 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月1日收盘价 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 88,290 82,323 89,396 116,630 营业总收入 175,008 184,453 192,958 192,418 应收票据 26 30 28 30 营业成本 147,204 162,318 167,874 165,480 应收账款 3,474 3,662 3,831 3,820 税金及附加 6,155 4,058 4,245 4,233 预付账款 8,957 12,093 10,963 9,407 销售费用 4,328 5,165 5,403 5,388 存货 416,702 447,918 463,078 456,109 管理费用 2,374 2,502 2,618 2,610 合同资产 0 0 0 0 研发费用 158 167 175 174 其他流动资产 146,511 157,179 163,463 161,440 财务费用 912 1,154 1,170 1,192 流动资产合计 663,960 703,206 730,758 747,435 信用减值损失 -142 -71 -71 -71 其他长期投资 127,056 133,409 140,079 147,081 资产减值损失 -2,276 -1,138 -1,190 -595 长期股权投资 80,142 84,149 88,356 92,774 公允价值变动收益 38 38 38 38 固定资产 11,618 12,613 14,028 14,570 投资收益 2,481 4,497 3,489 3,489 在建工程 973 1,137 1,300 1,464 其他收益 206 206 206 206 无形资产 1,915 2,050 2,218 2,446营业利润14,18212,62113,94616,409 其他非流动资产 22,845 23,015 23,135 23,229 营业外收入 278 278 278 278 非流动资产合计 244,549 256,372 269,116 281,563 营业外支出 472 472 472 472 资产合计908,509 959,578 999,874 1,028,998 利润总额 13,989 12,428 13,752 16,215 短期借款1,379 1,479 1,579 1,679 所得税 4,882 3,728 4,126 4,865 应付票据 0 86 92 80净利润9,1068,6999,62711,350 应付账款 60,662 72,151 72,154 68,929 少数股东损益 2,787 3,045 3,369 3,806 预收款项 177 187 196 195 归属母公司净利润 6,319 5,655 6,257 7,544 合同负债 161,533 147,562 154,367 153,935 NOPLAT 9,700 9,507 10,446 12,185 其他应付款 115,341 121,108 127,164 133,522 EPS(摊薄)（元） 0.70 0.62 0.69 0.83 一年内到期的非流动负债39,265 39,265 39,265 39,265 其他流动负债 47,666 49,950 52,067 52,531 主要财务比率 流动负债合计 426,024 431,789 446,883 450,136 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 118,771 132,456 139,299 146,141 成长能力 应付债券 51,327 51,327 51,327 51,327 营业收入增长率 -4.4% 5.4% 4.6% -0.3% 其他非流动负债 15,697 15,697 15,697 15,697 EBIT增长率 -16.2% -8.9% 9.9% 16.6% 非流动负债合计 185,794 199,480 206,322 213,165 归母净利润增长率 48.2% -10.5% 10.7% 20.6% 负债合计611,818 631,268 653,205 663,301获利能力 归属母公司所有者权益 119,723 123,482 128,043 133,710 毛利率 15.9% 12.0% 13.0% 14.0% 少数股东权益 176,967 204,827 218,626 231,987 净利率 5.2% 4.7% 5.0% 5.9% 所有者权益合计 296,690 328,309 346,669 365,697 ROE 5.3% 4.6% 4.9% 5.6% 负债和股东权益 908,509 959,578 999,874 1,028,998 ROIC 5.1% 4.2% 4.4% 4.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 67.3% 65.8% 65.3% 64.5% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 76.3% 73.2% 71.3% 69.5% 经营活动现金流31,431 -31,102 5,180 26,478 流动比率 1.6 1.6 1.6 1.7 现金收益12,977 12,981 14,191 16,294 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 存货影响 -5,153 -31,216 -15,160 6,969营运能力 经营性应收影响 -2,318 -2,190 2,154 2,160 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 -10,769 17,352 6,073 3,121 应收账款周转天数 8 7 7 7 其他影响 36,693 -28,029 -2,079 -2,066 应付账款周转天数 143 147 155 153 投资活动现金流 -12,241 11,163 -4,226 -5,128 存货周转天数 1,013 959 977 1,000 资本支出 -4,446 -4,421 -5,140 -4,686每股指标(元) 股权投资-5,498 -4,007 -4,207 -4,418 每股收益 0.70 0.62 0.69 0.83 其他长期资产变化-2,297 19,591 5,122 3,976 每股经营现金流 3.47 -3.43 0.57 2.92 融资活动现金流-17,353 13,972 6,119 5,883 每股净资产 13.21 13.63 14.13 14.76 借款增加 9,377 13,785 6,943 6,943估值比率 股利及利息支付 -11,782 -12,503 -12,781 -13,298 P/E 17 19 17 14 股东融资 23,391 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -38,339 12,690 11,957 12,239 EV/EBITDA 28 29 27 23 附录：财务预测表 资产负债表利润表 资料来源：公司公告，华创证券预测 房地产及建筑建材组团队介绍 房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券