食品综合2024年中报总结：淡季需求弱，分化加剧

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 食品综合2024年中报总结：淡季需求弱，分化加剧 增持（维持） 投资要点 速冻食品：总体承压，龙头企业韧性更强。1）收入端：速冻企业收入跟随下游需求变化环比降速，行业呈现结构分化。渠道端，大B客户降本增效 需求提升，小B端保持弱需求，C端持续低迷。品类上，调理制品需求和竞争格局好于米面制品，龙头韧性更强，烘焙需求偏弱。安井、千味、立高24Q2收入环比降速至个位数，三全仍有下滑，但降幅缩窄。安井作为龙头 企业，主业韧性更强，24Q2保持双位数增长。2）利润端：原材料整体处于 低位，激烈竞争挤压成本红利。原材料端，除生猪价格Q2同比大幅上行， 其余大宗原材料包括小麦、白羽鸡等持续回落，油脂类小幅回升，成本端整体低位。但由于需求不振，竞争加剧，规模效应减弱，成本红利被侵蚀，叠加政府补助今年整体减少，安井、千味、三全、立高归母净利率均出现环比、同比下滑。 休闲零食：分化加剧，供应链企业势能延续，产品型企业关注鹌鹑蛋大单品红利释放。1）收入端：我们在一季报总结中提出，供应链企业和产品型企业已开始显现分化，供应链企业拥抱渠道变革更为全面、彻底，享受的红 利期也更强。从2024年中报来看，我们认为该趋势仍在延续。供应链企业如盐津、松鼠24Q2收入分别同比+43.9%/23.4%，领先于产品型企业。产品型企业除明星大单品鹌鹑蛋品类红利持续释放外，其余产品型企业收入端显疲态。甘源/洽洽24Q2收入分别同比+4.9%/-20.2%。劲仔食品受益于鹌鹑 蛋明星大单品持续放量及渠道精耕，24Q2收入同比+21%。2）利润端：原 材料成本低位，成本红利显现，盈利水平整体提升。大部分原材料成本低 位，鹌鹑蛋、瓜子成本同比大幅回落主要零食企业2024Q2的归母净利率同比均有提升。 连锁业态：审慎扩张，聚焦优化单店模型，修炼内功进行时。1）收入端： 连锁业态需求端整体呈现疲态，叠加跨业态的竞争冲击，单店持续承压，卤 味连锁企业以及巴比24H1平均单店收入均同比下滑。从门店数量看，24H1巴比、紫燕保持净开店状态，绝味、煌上煌已进入净关店调整。综合看，所有连锁企业今年都将放慢开店节奏，或以净关店进行调整，聚焦提升店效， 静待改善。2）利润端：成本高位回落，利润率修复。受益于牛肉、鸭副等 原材料成本下降，巴比（取扣非净利率）、紫燕、绝味24Q2的归母净利率 均实现同比提升，利润率显著恢复。煌上煌因自身加大费用投放归母净利率下滑。 保健品：内虚弱，行业竞争加剧，上游生产商更受益于海外需求提升。1）收入端：保健品行业内需疲软，海外需求提升。24Q2汤臣倍健、仙乐健康收入分别同比-21%/+23%。品牌商汤臣倍健收入端承压更为明显，主因下游 需求疲软、行业竞争加剧单价下滑，同时去年高基数影响，核心品类均出现下滑。上游生厂商仙乐健康受益于海外区域快速增长带动公司整体收入增长。2）利润端：行业竞争加剧，品牌商利润率下滑，生产厂商利润率更稳 健。24Q2汤臣倍健归母净利率同比-12.37pct，主因行业竞争加剧，线上直 营单价下滑，同时公司加大品宣广告等费用投放等影响。仙乐健康利润率则保持稳健，同比小幅提升。 投资建议：2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率， 辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下， 2024类2022波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，也看好现金流支撑的股息率品种，短期布局旺季前预期差不掩对长期价值的认同。推荐山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、 �粮液、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品重视成本红利和渠道红利集中的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、千禾味业、安井食品、中炬高新等。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 2024年09月04日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% -29% -32% 2023/9/42024/1/32024/5/32024/9/1 相关研究 《调味品&乳制品2024年中报总结：需求承压，调整在途》 2024-09-04 《白酒2024年中报总结：结构承压，收现放缓，报表风险逐步释放》 2024-09-03 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.速冻食品：淡季需求疲软、竞争持续，龙头韧性强4 2.休闲零食：分化加剧，供应链企业势能延续8 3.连锁业态：聚焦优化单店模型，修炼内功进行时10 4.保健品：内需弱，生产商更受益于海外需求提升12 5.投资建议14 6.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速（单位：%）4 图2：百胜中国门店营收增速&餐厅利润率4 图3：2022Q1-2024Q1主要速冻企业单季度收入增速（单位：%）5 图4：2023-2024Q2主要原材料价格同比变化6 图5：2022Q1-2024Q2预加工食品指数及主要企业单季归母净利率（单位：%）7 图6：2022Q1-2024Q2预加工食品指数及主要企业单季毛销差（单位：%）7 图7：2022Q1-2024Q2预加工食品指数及主要企业单季毛利率（单位：%）7 图8：2022Q1-2024Q2预加工食品指数及主要企业单季销售费用率（单位：%）7 图9：2022M6-2024M6抖音零食/坚果/特产月销售额yoy8 图10：主要零食企业2023M1-2024M6抖音销售额yoy8 图11：2022Q1-2024Q1主要零食企业单季度收入增速（单位：%）9 图12：2022Q1-2024Q2零食指数及主要企业单季归母净利率（单位：%）9 图13：2022Q1-2024Q2零食指数及主要企业单季毛销差（单位：%）9 图14：2022Q1-2024Q2零食指数及主要企业单季毛利率（单位：%）10 图15：2022Q1-2024Q2零食指数及主要企业单季销售费用率（单位：%）10 图16：2022Q1-2024Q2主要连锁企业单季度收入增速（单位：%）11 图17：2022Q1-2024Q2连锁企业单季归母净利率（单位：%）12 图18：2022Q1-2024Q2连锁企业单季毛销差（单位：%）12 图19：2022Q1-2024Q2连锁企业单季毛利率（单位：%）12 图20：2022Q1-2024Q2连锁企业单季销售费用率（单位：%）12 图21：2022Q1-2024Q2主要保健品企业单季度收入增速（单位：%）13 图22：2022Q1-2024Q2主要保健品企业单季归母净利率（单位：%）13 图23：2022Q1-2024Q2主要保健品企业单季毛销差（单位：%）13 图24：2022Q1-2024Q2主要保健品企业单季毛利率（单位：%）13 图25：2022Q1-2024Q2主要保健品企业单季销售费用率（单位：%）13 表1：部分餐饮企业客单价变化4 表2：千味央厨、宝立食品2023年&2024QH1大B端收入增速及扣非净利率5 表3：千味、安井、三全2023年&2024H1小B端收入增速5 表4：速冻行业主要公司不同品类收入增速6 表5：2023H1、2024H1主要连锁企业门店数量及平均单店营收（单位：万元）11 3/15 1.速冻食品：淡季需求疲软、竞争持续，龙头韧性强 餐饮端需求弱，压力正逐步向上游传导。2023年社零餐饮收入在低基数下快速复苏，尤其以百胜为代表的大B连锁企业表现更为强劲。2024年春节后餐饮需求呈现疲态，社零餐饮收入增速Q2保持中低个位数增长，限额以上餐饮企业则表现更弱。百胜收入降速，同时包括肯德基、太二在内的连锁企业客单价持续下滑。餐饮企业需求端的压力正向上游供应链企业逐步传导。小B端需求维持较弱的态势。 图1：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比 增速（单位：%） 图2：百胜中国门店营收增速&餐厅利润率 140 120 100 80 60 40 20 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0 -20 -40 -60 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 营收yoy（不考虑汇率影响）餐厅利润率 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表1：部分餐饮企业客单价变化 单位： 2023H1 2024H1 yoy 肯德基 下滑 海底捞 102.9 97.4 -5.3% 太二（内地） 73 66 -9.6% 怂火锅 121 110 -9.1% 九毛九 59 56 -5.1% 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 速冻企业收入跟随下游需求变化环比降速，行业出现分化。预加工行业收入在Q2 显现较大压力，整体中位数下滑。2023年跟随大B客户快速反弹，千味央厨、立高食品收入呈现较快增长。2024年以来大B需求边际走弱，随着百胜的收入降速以及降本提效趋势的持续，千味央厨收入大幅降速至个位数增长，Q2环比Q1降速。安井、立高显现出相同趋势，Q2环比Q1降速至低个位数增长。C端受商超人流下滑、需求不振和竞争加剧影响，三全收入持续承压，出现连续下滑。但行业内同样显现出分化，安井整体Q2虽然降速至个位数，但是主要受到子公司小龙虾业务的拖累，主业仍保持双位数的 4/15 东吴证券研究所 增长，显现出较强韧性。 图3：2022Q1-2024Q1主要速冻企业单季度收入增速（单位：%） 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 19.2 18.8 .2 1. 40.4 0.3 .2 .0 3.0 -6.3 2024Q1 4.9 1 8.0 - 2024Q2 24.2 1.6 -21. - 0.42.8 .3 15 6.7 30.1 3 21. 26.2 2.5 3.1 8.8 立高食品 4.7 5.0 8 3 12.6 5.1 13.0 0.5 三全食品 25.0 25 23 8.0 20.2 千味央厨 2.3 7.7 17 1 26. 36.4 26.8 30.8 46.1 安井食品 -5.2 -2.7 .4 10 8 16. 19.3 18.5 17.0 24.2 9.6 预加工食品（申万 数据来源：Wind、东吴证券研究所 渠道分化：大B端边际走弱、议价能力更强，小B端显现分化。2024H1大B供应链企业显现压力，千味和宝立同作为百胜供应链企业，在利润和收入的取舍上走向分化。 千味在2024H1的大B端收入增速大幅降速至个位数增长（yoy+8.5%），其中第一大客户收入在2024H1出现-12.6%的下滑，但百胜自身在2024H1收入呈现增长，千味在百胜的收入下滑考虑因品类切换节奏和份额下滑相关。宝立2024H1的B端收入维持较快增长（yoy约+20%），但是2024H1利润率，其中大B端毛利率下滑0.7pct，考虑主因公司为了保障大B客户的份额与收入，主动牺牲部分利润率导致。小B端整体疲软，收入整体降速，但分化显现，安井作为龙头企业，24H1在小B端维持双位数增长，而三全、千味央厨增速均回落至低个位数。 表2：千味央厨、宝立食品2023年&2024QH