2024年半年报点评：现金流改善明显，分布式业务保持高盈利水平

公司研究 证券研究报告 太阳能2024年09月04日 天合光能（688599）2024年半年报点评 现金流改善明显，分布式业务保持高盈利水平 推荐维持） 目标价：20.48元 当前价：16.88元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)217,936.52 已上市流通股(万股)217,936.52 总市值(亿元)367.88 流通市值(亿元)367.88 资产负债率(%)74.34 每股净资产(元)13.80 12个月内最高/最低价33.55/15.80 市场表现对比图(近12个月) 2023-09-04~2024-09-03 0% -17%23/09 -34% 23/11 24/0124/0424/0624/09 -51% 天合光能 沪深300 相关研究报告 《天合光能（688599）2023年报及2024年一季报点评：业绩符合预期，多业务协同发展助力穿越周期》 2024-04-28 《天合光能（688599）2023年业绩预告点评：组件出货同比高增，行业竞争加剧盈利短期承压》 2024-02-02 《天合光能（688599）2023年三季报点评：N型占比提升叠加硅片自供，持续增强竞争优势》 2023-11-02 事项： 公司上半年实现营业收入为429.68亿元，同比下降12.99%；归母净利润为5.26亿元，同比下降85.14%；综合毛利率为13.85%，同比下降3.07个百分点；上半年归母净利率为1.22%，同比下降5.94个百分点。费用方面，公司上半年期间费用为46.09亿元，较上年同期增加11.07亿元；期间费用率为10.73%，较上年同期上升3.64个百分点。 公司二季度实现营业总收入247.12亿元，同比下降11.95%，环比增长35.37%归母净利润为1046.40万元，同比下降99.41%，环比下降97.97%；综合毛利率为13.12%，同比下降3.01个百分点，环比下降1.72个百分点；归母净利率为0.04%，同比下降6.27个百分点，环比下降2.78个百分点。 评论： 二季度组件出货环比增长，海外产能落地将带动美国市场出货。公司组件出货量多年位于全球前三水平，上半年组件出货量为34GW，同比增长超过25%；其中二季度出货量约为20GW，环比大幅增长，我们预计全年组件出货75- 80GW。新品方面，公司基于新一代N型i-TOPCon电池210技术研发平台，推出至尊N型组件，目前该组件最高功率可达到720W，转换效率23.2%。另外，针对住宅和工商业屋顶，公司设计了全黑美学组件。市场方面，公司预计今年美国市场销售量超过4.5GW，并在印尼和美国投产1GW和5GW的组件产能，预计新产能的投放将带来美国出货量的增长。 分布式业务盈利持续向好，储能业务出货大幅增长。1）公司分布式系统二季度出货约1.6GW，全年出货目标6GW。分布式价格传导较慢，受益于组件价格下降，公司分布式业务保持高盈利水平。业务拥有渠道商超4000家，服务 网点超2万家；2）储能业务二季度出货量约1.4GWh，同比大幅增长。由于储能业务仍处于战略投资期，研发费用较高，盈利情况偏弱；3）公司分布式电站代运营规模达到14GW，同比增长80%以上。 二季度经营性现金流大幅改善，进一步增强财务健康度和运营效率。公司在第二季度实现经营性现金流42.3亿元的正向流入。公司通过与供应商合作的金融产品来延长付款周期，并在应收账款和库存管理上加强管控。在行业降价的趋势下，公司经营性现金流做到大幅净流入，实现稳健经营。 投资建议：公司组件出货高增，纵向加深一体化布局，多业务协同发展。考虑组件价格低位运行，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026公司归母净利润分别为11.20/29.76/41.21亿元（前值43.44/59.69/76.21亿元），当前市值对应 PE分别为33/12/9倍。参考可比公司估值，给予2025年15xPE，对应目标价 20.48元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 113,392 75,516 100,770 133,056 同比增速(%) 33.3% -33.4% 33.4% 32.0% 归母净利润(百万) 5,531 1,120 2,976 4,121 同比增速(%) 50.3% -79.8% 165.7% 38.5% 每股盈利(元) 2.54 0.51 1.37 1.89 市盈率(倍) 7 33 12 9 市净率(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月3日收盘价 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 24,350 29,577 35,452 45,814 营业总收入 113,392 75,516 100,770 133,056 应收票据 1,752 1,776 2,962 3,170 营业成本 95,409 66,168 88,531 116,535 应收账款 18,089 12,122 16,610 21,299 税金及附加 444 264 373 479 预付账款 1,792 2,245 2,825 3,044 销售费用 3,289 2,265 3,023 3,992 存货 23,404 18,523 24,604 30,795 管理费用 3,200 2,265 2,822 3,726 合同资产 1,821 1,323 1,676 2,076 研发费用 1,543 1,056 1,409 1,860 其他流动资产 5,252 5,804 6,285 7,574 财务费用 380 367 369 335 流动资产合计 76,460 71,370 90,414 113,773 信用减值损失 -483 -400 -441 -421 其他长期投资 304 203 270 357 资产减值损失 -3,257 -900 -600 -600 长期股权投资 4,428 4,428 4,428 4,428 公允价值变动收益 13 -7 -13 -3 固定资产 23,157 25,428 25,398 23,795 投资收益 1,259 -500 380 -60 在建工程 3,966 4,390 3,717 2,715 其他收益 285 400 343 371 无形资产 3,043 3,368 3,756 4,229营业利润6,9551,7933,9805,486 其他非流动资产 8,953 8,972 8,979 8,994 营业外收入 66 42 45 47 非流动资产合计 43,852 46,788 46,549 44,519 营业外支出 488 420 265 326 资产合计120,312 118,158 136,963 158,292 利润总额 6,533 1,415 3,760 5,208 短期借款6,455 8,455 10,455 11,455 所得税 535 117 310 430 应付票据 14,587 17,971 21,416 26,568净利润5,9981,2993,4504,778 应付账款 25,057 13,830 18,312 24,528 少数股东损益 466 179 474 657 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 5,531 1,120 2,976 4,121 合同负债 3,014 2,007 2,679 3,537 NOPLAT 6,346 1,635 3,789 5,086 其他应付款 4,639 4,639 4,639 4,639 EPS(摊薄)（元） 2.54 0.51 1.37 1.89 一年内到期的非流动负债3,044 3,044 3,044 3,044 其他流动负债 4,151 2,404 3,422 4,546 主要财务比率 流动负债合计 60,947 52,350 63,966 78,316 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 11,319 16,647 19,686 21,329 成长能力 应付债券 8,521 8,521 8,521 8,521 营业收入增长率 33.3% -33.4% 33.4% 32.0% 其他非流动负债 2,981 2,981 2,981 2,981 EBIT增长率 62.4% -74.2% 131.7% 34.2% 非流动负债合计 22,821 28,149 31,189 32,831 归母净利润增长率 50.3% -79.8% 165.7% 38.5% 负债合计83,768 80,499 95,154 111,148获利能力 归属母公司所有者权益 31,522 31,701 34,467 38,029 毛利率 15.9% 12.4% 12.1% 12.4% 少数股东权益 5,023 5,958 7,342 9,116 净利率 5.3% 1.7% 3.4% 3.6% 所有者权益合计 36,544 37,659 41,808 47,145 ROE 17.5% 3.5% 8.6% 10.8% 负债和股东权益 120,312 118,158 136,963 158,292 ROIC 13.6% 3.5% 6.1% 7.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 69.6% 68.1% 69.5% 70.2% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 88.4% 105.3% 106.9% 100.4% 经营活动现金流23,996 6,247 4,327 9,911 流动比率 1.3 1.4 1.4 1.5 现金收益9,622 5,702 8,255 9,585 速动比率 0.9 1.0 1.0 1.1 存货影响 -4,689 4,881 -6,082 -6,191营运能力 经营性应收影响 -1,409 6,390 -5,654 -4,517 总资产周转率 0.9 0.6 0.7 0.8 经营性应付影响 12,308 -7,843 7,926 11,369 应收账款周转天数 50 72 51 51 其他影响 8,165 -2,883 -119 -335 应付账款周转天数 70 106 65 66 投资活动现金流 -18,669 -6,436 -3,194 -1,111 存货周转天数 79 114 88 86 资本支出 -14,437 -7,056 -4,122 -2,340每股指标(元) 股权投资-779 0 0 0 每股收益 2.54 0.51 1.37 1.89 其他长期资产变化-3,454 620 928 1,229 每股经营现金流 11.01 2.87 1.99 4.55 融资活动现金流-1,255 5,416 4,742 1,563 每股净资产 14.46 14.55 15.81 17.45 借款增加 12,094 7,328 5,039 2,643估值比率 股利及利息支付 -1,633 -938 -1,388 -1,698 P/E 7 33 12 9 股东融资 2,664 2,664 2,664 2,664 P/B 1 1 1 1 其他影响 -14,380 -3,638 -1,574 -2,046 EV/EBITDA 7 12 8 7 附录：财务预测表 资产负债表利润表 资料来源：公司公告，华创证券预测 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：