煤、电产销同增，全产业链优势继续凸显

公司研究/公司快报 2024年9月4日 买入-A(维持) 中国神华（601088.SH） 煤、电产销同增，全产业链优势继续凸显 动力煤 公司近一年市场表现 市场数据：2024年9月3日 收盘价（元）：40.18 年内最高/最低（元）：46.02/28.91流通A股/总股本（亿164.91/198.69股）： 流通A股市值（亿元）：6,626.10 总市值（亿元）：7,983.17 基本每股收益(元)： 1.49 摊薄每股收益(元)： 1.49 每股净资产(元)： 23.77 净资产收益率(%)： 7.33 基础数据：2024年6月30日 资料来源：最闻分析师： 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 事件描述 公司发布2024年半年度报告：报告期内公司实现营业收入1680.78亿元，同比-0.8%；实现归母净利润295.04亿元，同比-11.3%；扣非后归母净利润 294.81亿元，同比-10.6%；基本每股收益1.485元/股，加权平均净资产收益率7.32%，同比减少1.27个百分点。经营活动产生的现金流量净额526.68亿元，同比+13.6%。截至2024年6月30日，公司总资产6727.58亿元，同比+6.8%，净资产3971.16亿元，同比-2.8%。 事件点评 煤、电受价格影响利润下滑，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式；上半年，煤炭、发电、运输（铁路、港口+航运）及煤化工分部的利润总额（合并抵销前）分别为260.39、52.51、83.57和0.01亿元，同比分别变化-57.4亿元（-18.1%）、-5.49亿元（-9.5%）、2.36亿元（+2.9%）和-0.31亿元（-96.9%）。上半年国内煤炭价格回调、水电发力下火电电价下降是公司业绩下滑的主要原因，但公司煤炭产销量及受之影响的物流货运量、增加，运输分别盈利改善，部分弥补煤电分部业绩下滑。公司三费基本稳定，投资净收益增加，主要是转让鄂尔多斯房地产股权及利得5.22亿元。 煤炭产销同增，售价小幅下行。上半年公司商品煤产量163.2百万吨 （+1.6%），销售量为229.7百万吨（+5.4%），其中自产煤销售162.8万吨 （+2.2%）、外购煤销售66.9百万吨（+14.2%）。煤炭平均售价566元/吨（自 产煤533元/吨，外购煤648元/吨），同比变化-5.8%（自产煤-4.8%，外购煤-9.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比54.4%、31.7%和8.6%，长协合计占比86.1%，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，单位销售成本458元/吨，同比-5.4%，主要受外购煤采购价格下行影响。但因外购煤量的增加，合并抵销前煤炭分部整体营业成本增加，实现962.76亿元（+4.4%），营收收入1343.28亿元（-0.7%），毛利率28.3%，同比下降3.5pct。 电力量增价减，装机继续增加。受2023年下半年岳阳电力和清远电力4000兆瓦火电机组投运影响，虽然报告期内公司发电设备加权平均利用小时数下降，实现2323h（-6.5%），其中燃煤机组2354h（-6.2%），但发、售电量实现增长，分别实现104.04十亿千瓦时（+3.8%）、97.89十亿千瓦时 （+3.9%），其中煤电发、售电量分别101.8十亿千瓦时（+3.6%）、95.69 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 十亿千瓦时（+3.6%）。上半年电价有所下降，公司平均度电电价404元/兆 瓦时（-3.3%），其中煤电平均403元/兆瓦时（-3.1%）。利用小时数降低对 成本有所影响，合并抵销前发电分部实现营业成本372.72亿元（+1.4%），营业收入443.54亿元（+0.4%），毛利率16.0%，同比下降0.8pct。报告期内公司燃煤机组新增80兆瓦装机，光伏发电装机新增108兆瓦，截至6月 底，公司发电总装机44822兆瓦，其中燃煤机组43244兆瓦，占比96.5%。 货运增量运输分部业绩增长，煤化工分部因检修业绩下滑。受公司本身煤炭产销量增加及陕煤区域货运量增长影响，公司铁路运输周转量为161.4十亿吨公里（+7.3%）、港口煤炭装船量合计131.9百万吨（+7.1%）、非煤货物运量6.8百万吨（+11.5%）。合并抵销前铁路、港口及航运合计实现利润总额83.57亿元（+2.9%）。受煤制烯烃生产设备按计划检修影响，聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降18.3%和18.2%，合并抵销前煤化工分部利润总额0.01亿元（-96.9%），但影响不大。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.92\2.93\2.99元，对应公司9月3日收盘价40.18元，2024-2026年PE分别为13.8\13.7\13.4倍，考虑到下半年煤、电量价有回升可能，公司经营业绩稳健股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 344,533 343,074 342,071 348,775 353,171 YoY(%) 2.8 -0.4 -0.3 2.0 1.3 净利润(百万元) 69,626 59,694 58,016 58,255 59,413 YoY(%) 38.5 -14.3 -2.8 0.4 2.0 毛利率(%) 39.0 35.9 34.3 34.5 34.2 EPS(摊薄/元) 3.50 3.00 2.92 2.93 2.99 ROE(%) 17.8 14.5 13.5 13.1 12.8 P/E(倍) 11.5 13.4 13.8 13.7 13.4 P/B(倍) 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 净利率(%) 20.2 17.4 17.0 16.7 16.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：2012-2024Q2公司分季度毛利率和净利率图2：2018-2024Q2公司分季度EPS 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图3：2021-2024Q2分季度不同销售模式销量（单位：百万吨） 图4：2021-2024Q2分季度不同销售模式售价（单位：元/吨） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图5：2013H1-2024H1分板块收入（单位：亿元）图6：2013H1-2024H1分板块毛利（单位：亿元） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 单季度销量 2023Q1 2023Q2 2024Q1 2024Q2 Q1oQ1 Q2oQ2 2023H1 2024H2 H1oH1 一、国内销售 105.9 108.2 115.5 110 9.07% 1.66% 214.1 225.5 5.32% （一）自产煤及采购煤 102.1 103.9 110.1 / / / 206 / / 1、直达 50.8 48.6 51.2 / / / 99.4 / / 2、下水 51.3 55.3 58.9 / / / 106.6 / / （二）国内贸易煤销售 2.4 3.1 4.1 / / / 5.5 / / （三）进口煤销售 1.4 1.2 1.3 1.3 -7.14% 8.33% 2.6 2.6 0.00% 二、出口销售 1.7 2.1 1.6 2.6 -5.88% 23.81% 3.8 4.2 10.53% 三、境外销售 107.6 110.3 117.1 112.6 8.83% 2.09% 217.9 229.7 5.42% 销售量合计 105.9 108.2 115.5 110 9.07% 1.66% 214.1 225.5 5.32% 吨煤售价/成本(不含税) 2023Q1 2023Q2 2024Q1 2024Q2 Q1oQ1 Q2oQ2 2023H1 2024H2 H1oH1 一、国内销售 615 579 572 558 -6.99% -3.75% 597 565 -5.36% （一）自产煤及采购煤 611 577 573 / / / 594 / / 1、直达 463 447 444 / / / 455 / / 2、下水 758 692 685 / / / 724 / / （二）国内贸易煤销售 631 574 513 / / / 599 / / （三）进口煤销售 875 743 631 673 -27.89% -9.40% 814 652 -19.90% 二、出口销售 967 730 673 612 -30.40% -16.21% 836 635 -24.04% 三、境外销售 621 581 573 559 -7.73% -3.92% 601 566 -5.82% 平均销售价格 169.4 206 191 193 12.51% -6.63% 188 192 1.97% 自产煤单位生产成本 216 180 171 160 -20.84% -10.89% 198 166 -16.17% 表1：公司煤炭分季度煤炭销量、价格、成本（单位：百万吨、元/吨） 资料来源：公司2023年一季报、半年度报告；2024年一季报、半年度报告；山西证券研究所表2：公司分板块分季度收入、成本与毛利（合并抵消前）（单位：百万元） 煤炭 2023Q1 2023Q2 2024Q1 2024Q2 Q1oQ1 Q2oQ2 2023H1 2024H1 H1oH1 煤炭 2023Q1 2023Q2 2024Q1 2024Q2 Q1oQ1 Q2oQ2 2023H1 2024H1 H1oH1 收入 68925 66319 69285 65043 0.52% -1.92% 135244 134328 -0.68% 成本 45672 46511 49252 47024 7.84% 1.10% 92183 96276 4.44% 毛利 23253 19808 20033 18019 -13.85% -9.03% 43061 38052 -11.63% 毛利率(%) 33.74 29.87 28.91 27.70 -14.30% -7.25% 31.84 28.33 -11.03% 利润总额 17416 14377 13406 12633 -23.02% -12.13% 31793 26039 -18.10% 发电 2023Q1 2023Q2 2024Q1 2024Q2 Q1oQ1 Q2oQ2 2023H1 2024H1 H1oH1 收入 22873 21317 24075 20279 5.26% -4.87% 44190 44354 0.37% 成本 19183 17587 20002 17270 4.27% -1.80% 36770 37272 1.37% 毛利 3690 3730 4073 3009 10.38% -19.33% 7420 7082 -4.56% 毛利率(%) 16.10 17.50 16.90 14.84 4.97% -15.20% 16.79 15.97 -4.91% 利润总额 2869 2931 3188 2063 11.12% -29.61% 5800 5251 -9.47% 铁路 2023Q1 2023Q2 2024Q1 2024Q2 Q1oQ1 Q2oQ2 2023H1 2024H1 H1oH1 收入 11109 11014 11763 10679 5.89% -3.04% 22123 22442 1.44% 成本 7106 6642 72