一季度煤降电增，全产业链布局优势继续凸显

公司研究/公司快报 2023年5月16日 中国神华（601088.SH）增持-A(维持) 一季度煤降电增，全产业链布局优势继续凸显 动力煤 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年一季度报告：公司实现营业收入870.42亿元，同比增长3.7%；实现归母净利润186.12亿元，同比减少1.9%；扣非后归母净利润为185.29亿元，同比减少0.6%；基本每股收益0.94元/股，加权平均净资产收益率4.60%，同比减少0.3个百分点，环比2022年Q4增加1.92个百分点。事件点评 煤炭业务，长协比例继续提升，整体毛利率有所降低。2023年Q1公司 商品煤产量为8010万吨，同比变化-0.9%，销量实现10760万吨，同比变化 市场数据：2023年5月15日 收盘价（元）：30.85 年内最高/最低（元）：35.53/26.67流通A股/总股本（亿）：164.91/198.69流通A股市值（亿）：5,087.49 总市值（亿）：6,129.44 基本每股收益： 0.94 摊薄每股收益： 0.94 每股净资产(元)： 24.34 净资产收益率： 4.40 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com +1.8%。Q1公司煤炭销售年度长协比例57.5%，同比2022年Q1提升6个百分点；同时，月度长协和现货销售比例下调，月度长协比例由35.1%下降至28.9%，现货比例由8.6%下降至7.7%。价格方面，年度长协价格下跌19元/吨（-3.7%）至497元/吨，月度长协价格上涨104元/吨（+13.2%）至891元 /吨，现货价格下跌34元/吨（-4.4%）至739元/吨，煤炭平均售价下跌3元/吨（同比-0.5%）。煤炭业务实现营业收入689.25亿元，同比变化1.6%；营业成本456.72亿元，同比变化4.3%，主要由于安全生产费、原材料及外购煤成本增加等原因；实现毛利232.53亿元，同比变化-3.4%；公司煤炭业务毛利率34%，同比降低1.5个百分点。 电力业务：量价齐增，成本下降，毛利率提高。2023Q1公司实现发电量51.71十亿千瓦时，同比变化+10.6%；售电量48.75十亿千瓦时，同比变化+10.8%，平均售价为420元/兆瓦时，同比变化+2.2%。Q1电力板块营收 228.73亿元，同比变化+11.9%；营业成本191.83亿元，同比变化+11.7%，主要因售电量增加和人工成本增长，平均售电成本376.2元/兆瓦时。Q1电力板块实现毛利36.9亿元，同比变化+12.7%；毛利率16.1%，同比提高0.1个百分点。实现利润总额28.69亿元，同比变化+12%。报告期内公司总装机容量为40315兆瓦，其中燃煤装机39164兆瓦，占比97.14%；燃气装机950兆瓦，占比2.36%，水电装机125兆瓦，占比0.31%；商业运营光伏装机76兆瓦，占比0.19%；新增位于广东和福建省的光伏发电机组14兆瓦。燃煤装机仍是主要力量，后期随着燃煤价格的合理回归和电价改革政策的持续落地，公司电力板块业绩有望继续改善。 海运低位，外购减少，运输板块盈利下降。Q1公司铁路、港口、航运分别实现营业收入111.09亿元/16.08亿元/11.3亿元，同比分别变化 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 +7.4%/-1.7%/-21.1%，分别实现毛利润40.03亿、6.94亿、1.03亿元，同比减少20.5%、12.6%、72.9%，主要因为维修费和人工成本增长抬高了铁路的成 本费用，港口装船量的下降和原材料和人工等成本增加拉低了港口毛利水平，平均海运价格的下降减少了航运分部的毛利润。 煤化工业务：售价下降，毛利走低。Q1公司煤化工业务实现营收15.22亿元，同比变化-7.8%，营业成本14.12亿元，同比变化+5.8%，毛利润1.1亿元，同比变化-65.1%。毛利率7.2%，同比变化-11.9个百分点。主要因为一季度经济复苏延后，下游需求不足，聚烯烃产品平均销售价格下降的影响。 公司煤炭外延式增长空间仍存，煤炭产业链一体化优势平抑周期波动。公司4月29日发布公告《关于与国家能源集团签署附条件生效的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》的公告》，公告在集团合并完成后5年内，由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。考虑到外部市场煤炭资源获取难度较大且定价偏高，本公司一直将国家能源集团存量煤炭相关资产注入作为资源获取的重要路径。由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028年8月27日。公司煤炭全产业链发展的优势也可有效平抑煤炭价格周期的波动，Q1电力板块发力，扣非后归母净利润波动不大。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为3.53\3.81\3.85元，对应公司5月15日收盘价30.85元，2023-2025年PE分别为8.7\8.1\8.0倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；产能核增不及预期风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 335,216 344,533 350,203 354,613 359,184 YoY(%) 43.7 2.8 1.6 1.3 1.3 净利润(百万元) 50,269 69,626 70,062 75,767 76,523 YoY(%) 28.3 38.5 0.6 8.1 1.0 毛利率(%) 33.0 39.0 39.6 40.2 40.4 EPS(摊薄/元) 2.53 3.50 3.53 3.81 3.85 ROE(%) 13.3 17.8 16.8 16.8 15.8 P/E(倍) 12.2 8.8 8.7 8.1 8.0 P/B(倍) 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 净利率(%) 15.0 20.2 20.0 21.4 21.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 208310 211050 243175 256699 305313 营业收入 335216 344533 350203 354613 359184 现金 162886 170503 194130 216730 259364 营业成本 224452 210059 211403 212144 214029 应收票据及应收账款 13607 12100 19423 10869 19092 营业税金及附加 16502 19972 17981 18740 19415 预付账款 7893 6809 6406 6975 4997 营业费用 581 410 512 470 501 存货 12633 12096 12291 12430 12385 管理费用 9119 9930 13766 11118 11807 其他流动资产 11291 9542 10924 9695 9475 研发费用 2499 3722 2080 2406 2645 非流动资产 398742 410651 412397 410916 405844 财务费用 88 877 -2306 -2746 -4087 长期投资 47644 49650 58326 68540 74612 资产减值损失 -3853 -4709 -4786 -4847 -4909 固定资产 238026 248381 240674 230673 220089 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 50908 52589 58442 60825 64588 投资净收益 -885 2420 832 870 918 其他非流动资产 62164 60031 54956 50878 46555 营业利润 78242 98138 103415 109106 111485 资产总计 607052 621701 655572 667615 711157 营业外收入 380 443 443 443 443 流动负债 91748 98404 112189 94548 109207 营业外支出 1247 2334 1791 2062 1926 短期借款 4248 5216 4732 4974 4853 利润总额 77375 96247 102067 107487 110002 应付票据及应付账款 35216 38972 35691 39234 36357 所得税 18016 14592 19620 18479 20028 其他流动负债 52284 54216 71766 50340 67998 税后利润 59359 81655 82447 89008 89974 非流动负债 69628 64052 52356 43698 33273 少数股东损益 9090 12029 12386 13242 13451 长期借款 52365 41891 32582 22731 12903 归属母公司净利润 50269 69626 70062 75767 76523 其他非流动负债 17263 22161 19774 20968 20371 EBITDA 99288 119142 120929 126232 128435 负债合计 161376 162456 164545 138246 142481 少数股东权益 68801 65391 77777 91018 104469 主要财务比率 股本 19869 19869 19869 19869 19869 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 74667 68014 68014 68014 68014 成长能力 留存收益 271878 290894 301957 320048 335228 营业收入(%) 43.7 2.8 1.6 1.3 1.3 归属母公司股东权益 376875 393854 413250 438350 464207 营业利润(%) 23.2 25.4 5.4 5.5 2.2 负债和股东权益 607052 621701 655572 667615 711157 归属于母公司净利润(%) 28.3 38.5 0.6 8.1 1.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.0 39.0 39.6 40.2 40.4 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 15.0 20.2 20.0 21.4 21.3 经营活动现金流 94575 109734 105874 98161 116137 ROE(%) 13.3 17.8 16.8 16.8 15.8 净利润 59359 81655 82447 89008 89974 ROIC(%) 13.4 17.8 17.3 17.9 17.3 折旧摊销 20573 22557 20788 21576 22368 偿债能力 财务费用 88 877 -2306 -2746 -4087 资产负债率(%) 26.6 26.1 25.1 20.7 20.0 投资损失 885 -2420 -832 -870 -918 流动比率 2.3 2.1 2.2 2.7 2.8 营运资金变动 8054 -1012 5778 -8807 8800 速动比率 1.9 1.9 1.9 2.4 2.6 其他经营现金流 5616 8077 0 0 0 营运能力 投资活动现金