煤、电产销同增，龙头地位继续加强

公司研究/公司快报 2023年8月27日 增持-A(维持) 中国神华（601088.SH） 煤、电产销同增，龙头地位继续加强 动力煤 公司近一年市场表现 市场数据：2023年8月25日 收盘价（元）：27.89 年内最高/最低（元）：33.35/26.76流通A股/总股本（亿）：164.91/198.69流通A股市值（亿）：4,599.35 总市值（亿）：5,541.33 基础数据：2023年6月30日 基本每股收益： 1.68 摊薄每股收益： 1.68 每股净资产(元)： 22.76 净资产收益率： 8.56 资料来源：最闻 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年半年度报告：公司实现营业收入1694.42亿元，同比 +2.3%；实现归母净利润332.79亿元，同比减少-19.2%；扣非后归母净利润 为329.70亿元，同比-18.6%；基本每股收益1.675元/股，加权平均净资产收益率8.59%，同比减少2.44个百分点。Q2营收824亿元，同比+0.89%；归母净利润146.67亿元，同比-33.87%。 事件点评 煤炭业务：产销同增，但售价回调，毛利有所降低。2023年H1公司商品煤产量为160.7百万吨，同比变化+2.0%，销量实现217.9百万吨，同比变化+3.7%。H1公司煤炭销售年度长协比例57%，同比2022年Q1提升0.3个百分点；同时，月度长协和现货销售比例下调，月度长协比例由35.3%下降至29.2%，现货比例由9.7%下降至8.3%。价格方面，年度长协价格平均500元/吨，同比-2.5%；月度长协价格821元/吨，同比+1.6%；现货价格693元/吨，同比-11.2%；坑口直接销售价格347元/吨，同比+7.8%；煤炭平均售价601元/吨，同比-5.1%。H1煤炭业务实现营业收入1352.44亿元，同比-0.7%；营业成本921.83亿元，同比+6.3%，主要由于安全生产费、原材料及外购煤成本增加等原因；H1实现毛利430.61亿元，同比-13.03%；公司煤炭业务毛利率31.8%，同比降低4.5个百分点。 电力业务：量价齐增，售电成本下降，毛利率提高。2023H1公司实现发电量100.20十亿千瓦时，同比+18.2%；售电量94.26十亿千瓦时，同比 +18.4%，平均售价为418元/兆瓦时，同比+1.5%。H1电力板块营收441.9 亿元，同比变化+18.9%；营业成本367.7亿元，同比+15.3%；平均售电成本 367.7元/兆瓦时，同比-3.4%。H1电力板块实现毛利74.2亿元，同比变化 +40.77%；毛利率16.79%，同比提高2.61个百分点。报告期内公司总装机容量为40301兆瓦，其中燃煤装机39164兆瓦，占比97.18%；燃气装机950 兆瓦，占比2.36%，水电装机125兆瓦，占比0.31%；商业运营光伏装机62兆瓦，占比0.15%。燃煤装机仍是主要力量，Q2以后煤电煤价格回调，公司电力板块业绩有望继续改善。 海运低位，成本上涨，运输板块盈利下降。H1公司铁路、港口、航运分别实现营业收入221.23亿元/32.87亿元/25.79亿元，同比分别变化 +5.3%/+1.5%/-14.9%，分别实现毛利润83.75亿、14.82亿、2.33亿元，同比 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 -13.86%、-7.14%、-56.20%，毛利下降的主要原因分别为成本费用上升、港口装船量的下降和原材料和人工等成本增加以及平均海运价格的下降。 公司研究/公司快报 煤化工业务：售价下降，毛利走低。H1公司聚烯烃产品销售量351.4千吨，同比-1.9%；聚乙烯平均售价6456元/吨，同比-8.6%；聚丙烯售价5931元/吨，同比-13.9%；煤化工业务实现营收30.02亿元，同比-12.4%，营业成本27.86亿元，同比+1.6%，毛利润1.1亿元，同比变化-65.1%。毛利率7.2%，同比下降12.8个百分点。主要因为经济复苏延后，下游需求不足，聚烯烃产品平均销售价格下降的影响。 公司煤炭外延式增长空间仍存，煤炭产业链一体化优势平抑周期波动。公司4月29日发布公告《关于与国家能源集团签署附条件生效的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》的公告》，公告在集团合并完成后5年内，由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。考虑到外部市场煤炭资源获取难度较大且定价偏高，本公司一直将国家能源集团存量煤炭相关资产注入作为资源获取的重要路径。由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028年8月27日。公司煤炭全产业链发展的优势也可有效平抑煤炭价格周期的波动，H1电力板块毛利增加21.49亿元，部分抵消了煤炭板块毛利的下滑。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为3.37\3.63\3.64元，对应公司8月24日收盘价27.81元，2023-2025年PE分别为8.2\7.7\7.6倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 335,216 344,533 348,660 353,067 357,635 YoY(%) 43.7 2.8 1.2 1.3 1.3 净利润(百万元) 50,269 69,626 66,999 72,178 72,345 YoY(%) 28.3 38.5 -3.8 7.7 0.2 毛利率(%) 33.0 39.0 38.6 38.9 39.0 EPS(摊薄/元) 2.53 3.50 3.37 3.63 3.64 ROE(%) 13.3 17.8 16.2 16.7 16.0 P/E(倍) 11.0 7.9 8.2 7.7 7.6 P/B(倍) 1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 净利率(%) 15.0 20.2 19.2 20.4 20.2 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：2012-2023年公司分季度毛利率和净利率图2：2018-2023年公司分季度EPS（元/股） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图3：2020-2023年分季度不同销售模式销量（百万吨） 图4：2020-2023年分季度不同销售模式售价（元/吨） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图5：2012-2023H1年分板块收入（亿元）图6：2012-2023H1年分板块毛利（亿元） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 表1：公司煤炭分季度煤炭销量、价格、成本（单位：百万吨、元/吨） 单季度销量 2022Q1 2022Q2 2023Q1 2023Q2 QoQ 2022H1 2023H1 YoY 一、国内销售 104.9 103.1 105.9 108.2 4.95% 208 214.1 2.93% （一）自产煤及采购煤 99.9 99.1 102.1 103.9 4.84% 199 206 3.52% 1、直达 46.5 45.7 50.8 48.6 6.35% 92.2 99.4 7.81% 2、下水 53.4 53.4 51.3 55.3 3.56% 106.8 106.6 -0.19% （二）国内贸易煤销售 3.6 3.1 2.4 3.1 0.00% 6.7 5.5 -17.91% （三）进口煤销售 1.4 0.9 1.4 1.2 33.33% 2.3 2.6 13.04% 二、出口销售 0.3 0 0 0 / 0.3 0 / 三、境外销售 0.5 1.3 1.6 2.2 69.23% 1.8 3.8 111.11% 销售量合计 105.7 104.4 107.5 110.4 5.75% 210.1 217.9 3.71% 吨煤售价/成本(不含税) 2022Q1 2022Q2 2023Q1 2023Q2 QoQ 2022H1 2023H1 YoY 一、国内销售 621 637 615 579 -9.07% 629 597 -5.09% （一）自产煤及采购煤 611 627 611 577 -7.94% 619 594 -4.04% 1、直达 469 477 463 447 -6.38% 473 455 -3.81% 2、下水 735 757 758 692 -8.53% 746 724 -2.95% （二）国内贸易煤销售 783 854 631 574 -32.79% 816 599 -26.59% （三）进口煤销售 876 907 875 743 -18.07% 888 814 -8.33% 二、出口销售 1021 / / / / 1149 / / 三、境外销售 1188 1015 967 741 -27.02% 1063 836 -21.35% 平均销售价格 624 642 621 582 -9.44% 633 601 -5.06% 自产煤单位生产成本 150 165 169.4 188 13.94% 165 188 13.94% 吨煤综合毛利 228 244 216 179 -26.34% 236 198 -16.14% 资料来源：公司公告、山西证券研究所 表2：公司分板块分季度收入、成本与毛利（合并抵消前）（单位：百万元） 煤炭 2022Q1 2022Q2 2023Q1 2023Q2 QoQ 2022H1 2023H1 YoY 收入 67854 68398 68925 66319 -3.04% 136252 135244 -0.74% 成本 43774 42967 45672 46511 8.25% 86741 92183 6.27% 毛利 24080 25431 23253 19808 -22.11% 49511 43061 -13.03% 毛利率(%) 35.49 37.18 33.74 29.87 -19.67% 36.34 31.84 -12.38% 发电 2022Q1 2022Q2 2023Q1 2023Q2 QoQ 2022H1 2023H1 YoY 收入 20443 16717 22873 21317 27.52% 37160 44190 18.92% 成本 17169 14720 19183 17587 19.48% 31889 36770 15.31% 毛利 3274 1997 3690 3730 86.78% 5271 7420 40.77% 毛利率(%) 16.02 11.95 16.13 17.50 46.47% 14.18 16.79 18.38% 铁路 2022Q1 2022Q2 2023Q1 2023Q2 QoQ 2022H1 2023H1 YoY 收入 10342 10670 11109 11014 3.22% 21012 22123 5.29% 成本 5309 5980 7106 6642 11.07% 11289 13748 21.78% 毛利 5033 4690 4003 4372 -6.78% 9723 8375 -13.86% 毛利率(%) 48.67 43.96 36.03 39.69 -9.69% 46.27 37.86 -18.19% 煤炭 2022Q1 2022Q2 2023Q1 2023Q2 QoQ 2022H1 2023H1 YoY 港口 2022Q1 2022Q2 2023Q1 2023Q2 QoQ 2022H1 2023