产品结构高端化趋势2H24有望持续，重申加大派息力度

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年9月3日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 5.21 +23.2% 4.23 3.39-5.13 38,354 近3月日均成交额（百万港元）50.1 注：截至2024年9月3日收盘价 市场预期区间 HKD3.40HKD4.23 HKD5.21 HKD5.40 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 中国飞鹤股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 10 8 6 4 2 0 40% 20% 0% -20% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 中国飞鹤（6186.HK）：产品结构高端化趋势2H24有望持续，重申加大派息力度 尽管行业竞争环境依然不容乐观，但经过两年的渠道改革，飞鹤基本面已大幅改善：渠道库存回到健康水平，终端价盘大幅回升，超高端新品卓睿销量涨势喜人，整体品牌力与市场份额稳步提升，毛利率同比大幅扩张。我们预测公司基本面同比改善的趋势将在2H24持续。结合公司依然较低的估值水平以及管理层承诺持续加大的派息力度，我们认为飞鹤当前股价依然有较高的性价比和吸引力。上调2024-2026 盈利预测，上调目标价至5.21港元，维持“买入”评级。 中国飞鹤（6186.HK） 收入增速好于行业，管理层对2H24预期乐观：飞鹤1H24的婴配粉收入同比增长5%（线下3%，线下9%），一定程度上归功于公司加大了渠道补货力度。管理层表示1H24飞鹤终端销售同比小幅正增长（线下小幅下跌，线上大幅增长），依然好于行业整体表现。我们预计公司当前渠道库存为一个半月（相较年初半个月），依然处于较为健康的水平。管理层预计2H24收入将加速增长，2024全年收入同比增速有望达到双位数，且利润增速与收入增速匹配。 持续聚焦产品高端化：超高端产品1H24收入同比增长19.6%（星飞帆卓睿同比增长80%+），而高端产品收入同比下滑26%，普通产品收入同比下滑2%，驱动产品结构的提升。管理层表示，高线城市短期可能受到消费降级的影响，但低线市场高端化趋势依然持续。基于公司在低线市场强大的品牌力与渠道力，公司将继续聚焦产品结构高端化，并在2H24推出比卓睿更高端的产品。 09/2022 12/2022 03/2023 06/2023 09/2023 12/2023 03/2024 06/2024 利润率同比大幅改善：1H24毛利率同比大幅扩张2.6ppt至67.9%，主要归功于产品结构的提升以及整体价盘在实施了一系列渠道改革措施（包括数字化门店，电子围栏，分货制）后大幅回升。星飞帆卓睿的毛利率同比提升至74%（1H23为67%），经典星飞帆毛利率提升至76%（1H23为73%）。同时，公司还停产了部分盈利水平较差的产品线。我们预计公司未来将严格控制渠道库存以及终端价盘和折扣水平，毛利率有望维持在当前较高的水平。然而，我们预测从2H24开始，市场营销费用可能加大，销售费用率可能有所提升，导致核心归母净利率承压。 重申持续提升派息力度：飞鹤宣布1H24每股派息0.1632港元，派息比例提升至72.2%（1H23为66.2%）。管理层重申公司未来派息绝对金额保持每年10%的增长，派息比例维持在70%以上。基于以上假设以及我们的盈利预测，公司2025年的股息率将达到8.4%，高于大部分中国消费品企业。考虑到公司2024年盈利能力有望同比改善、运营资本有望降低、资本开支有望大幅减小，我们预计公司2024年自由现金流将同比改善，从而支撑飞鹤进一步加大派息的力度。 投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,311 19,532 20,497 20,919 21,165 同比变动（%） -6.4% -8.3% 4.9% 2.1% 1.2% 核心归母净利润 5,343 4,083 4,387 4,352 4,252 同比变动（%） -24.5% -23.6% 7.5% -0.8% -2.3% PE（X） 6.5 8.7 8.1 8.1 8.3 ROE（%） 22.0% 13.9% 15.0% 14.8% 14.6% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,311 19,532 20,497 20,919 21,165 净利润 6,663 4,850 5,826 6,007 6,157 同比 -6.4% -8.3% 4.9% 2.1% 1.2% 固定资产折旧 465 579 652 671 699 无形资产摊销 2 2 0 0 0 营业成本 -7,360 -6,869 -6,647 -6,673 -6,707 使用权资产折旧 28 27 35 35 35 毛利润 13,951 12,663 13,850 14,246 14,457 财务费用 34 53 45 45 45 毛利率 65.5% 64.8% 67.6% 68.1% 68.3% 公允价值溢利和损失 -94 -100 0 0 0 存货的减少 -295 -302 69 -63 -109 销售费用 -6,545 -6,709 -6,987 -7,265 -7,455 经营性应收项目的减少 111 -168 57 -37 -28 管理费用 -1,535 -1,762 -1,792 -1,820 -1,844 经营性应付项目的增加 1,012 -59 170 121 76 其他经营收入及收益 1,233 1,559 1,407 1,349 1,301 税务费用 -2,062 -1,852 -1,917 -1,997 -2,054 经营利润 7,104 5,751 6,478 6,510 6,459 其他 416 1,114 -45 -45 -45 经营利润率 33.3% 29.4% 31.6% 31.1% 30.5% 经营活动产生的现金流量净额 6,279 4,145 4,892 4,738 4,775 财务费用 -407 -758 -607 -457 -257 资本开支 -1,511 -645 -216 -516 -516 其他营业外收入（支出） -407 -758 -607 -457 -257 投资支付的现金和结构性存款 -2,411 1,648 -148 -65 -38 利润总额 6,663 4,850 5,826 6,007 6,157 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -136 0 0 0 0 其他 -746 -616 0 0 0 所得税 -1,715 -1,560 -1,952 -2,012 -2,062 投资活动产生的现金流量净额 -4,804 387 -364 -581 -554 所得税率 -25.7% -32.2% -33.5% -33.5% -33.5% 取得借款收到的现金 361 56 0 0 0 净利润 4,948 3,290 3,874 3,995 4,094 收到其他与筹资活动有关的现金 -148 -127 0 0 0 减：少数股东损益 -6 100 -58 -60 -61 偿还债务支付的现金 -56 -81 0 0 0 归母净利润 4,942 3,390 3,816 3,935 4,033 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -2,133 -2,553 -2,671 -2,951 -3,025 归母净利率 23.2% 17.4% 18.6% 18.8% 19.1% 筹资活动产生的现金流量净额 -1,975 -2,705 -2,671 -2,951 -3,025 同比 -28.1% -31.4% 12.6% 3.1% 2.5% 现金及现金等价物净增加额 -319 1,909 1,858 1,206 1,197 核心归母净利润 5,343 4,083 4,387 4,352 4,252 期初现金及现金等价物余额 5,989 5,579 7,447 9,305 10,511 核心归母净利率 25.1% 20.9% 21.4% 20.8% 20.1% 同比 -24.5% -23.6% 7.5% -0.8% -2.3% 期末现金及现金等价物余额 5,579 7,447 9,305 10,511 11,708 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9,336 10,441 12,446 13,717 14,952 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 431 431 469 493 514 摊薄每股收益 0.60 0.45 0.48 0.48 0.47 预付款项 507 695 600 612 620 每股销售额 2.38 2.15 2.26 2.30 2.33 其他应收款 186 0 0 0 0 每股股息 0.25 0.26 0.29 0.33 0.33 存货 1,994 2,258 2,189 2,252 2,361 同比变动 其他流动资产 9,776 8,729 8,729 8,729 8,729 收入 -6.4% -8.3% 4.9% 2.1% 1.2% 流动资产合计 22,230 22,554 24,434 25,804 27,176 经营溢利 -28.6% -19.0% 12.6% 0.5% -0.8% 固定资产 9,500 9,494 9,042 8,870 8,671 归母净利润 -28.1% -31.4% 12.6% 3.1% 2.5% 使用权资产 409 395 371 352 332 费用与利润率 生物资产 2,025 2,253 2,253 2,253 2,253 毛利率 65.5% 64.8% 67.6% 68.1% 68.3% 无形资产 19 16 16 16 16 经营利润率 33.3% 29.4% 31.6% 31.1% 30.5% 商誉 112 112 112 112 112 归母净利率 23.2% 17.4% 18.6% 18.8% 19.1% 递延所得税资产 439 402 422 431 436 回报率 其他非流动资产 782 968 968 968 968 平均股本回报率 22.0% 13.9% 15.0% 14.8% 14.6% 非流动资产合计 13,286 13,640 13,183 13,001 12,789 平均资产回报率 14.8% 9.2% 10.5% 10.5% 10.4% 短期借款 447 505 505 505 505 资产效率 应付票据及应付账款 1,774 1,838 1,748 1,755 1,764 应收账款周转天数 7.8 8.1 8.0 8.4 8.7 租赁负债 67 87 87 87 87 库存周转天数 92.1 113.0 122.1 121.5 125.5 应交税费 468 291 305 311 315 应付账款周转天数 75.8 96.0 96.0 96.0 96.0 其他应付款 4,705 4,661 4,891 4,992 5,051 财务杠杆 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率(x) 3.0 3.1 3.2 3.4 3.5 流动负债合计 7,460 7,382 7,536 7,650 7,721 速动比率(x) 0.1 0.1 0.