PD-1单抗快速增长，创新和国际化持续推进

2024年08月31日 证券研究报告•2024半年报点评当前价：11.90元 君实生物（1877.HK）医疗保健目标价：——元（6个月） PD-1单抗快速增长，创新和国际化持续推进 1 投资要点 业绩总结：2024上半年，公司实现营业收入7.9亿元（同比增长17.4%），实现归母净利润-6.5亿元。 核心产品特瑞普利单抗销售收入快速增长。拓益®实现国内市场销售收入人民币 6.71亿元，同比增长约50%。拓益®已累计在全国超过五千家医疗机构及超过 两千家专业药房及社会药房销售。2024年起，拓益®新增3项适应症纳入新版国家医保目录，目前共有6项适应症纳入国家医保目录，是国家医保目录中唯一用于治疗黑色素瘤的抗PD-1单抗药物。目前，NMPA已批准拓益®的十项适应症，另有两项sNDA已获得NMPA受理，其中多项为公司独家或领先适应症。 特瑞普利单抗在海外多个国家/地区的上市申请稳步推进。国际化方面，特瑞普利单抗于2023年10月获得美国FDA批准上市，2024年1月，特瑞普利单抗已可以在美国获取及使用，目前可在全部33家NCCN指定癌症中心订购。特 瑞普利单抗于海外其他国家和地区的上市申请进程亦在稳步进行：1L鼻咽癌以及既往含铂治疗进展的鼻咽癌的上市许可申请已分别获得TGA、HSA的受理；1L鼻咽癌和食管鳞癌的上市许可申请获得CHMP的积极意见；1L鼻咽癌和食管鳞癌上市许可申请已获得MHRA受理。 BTLA单抗国际多中心III期临床已完成中美欧日四地的首例受试者入组。2023年11月，JUSTAR-001研究成功召开全球启动会。截至本报告披露日，中国大陆、中国台湾、美国、日本、格鲁吉亚、土耳其监管机构均已批准该研究的开展，研究已完成中国、美国、欧洲及日本四地的首例受试者入组（FPI）及首次给药，正在持续入组。 研发管线高效推进，后续增长动力强劲。2024年4月，昂戈瑞西单抗的两项sNDA获得NMPA受理，用于治疗杂合子型家族性高胆固醇血症和他汀类药物不耐受或禁忌使用的原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常。重组人源化抗 IL-17A单抗针对中重度斑块状银屑病正在开展III期注册临床，已完成所有受试者入组。早期管线方面，公司将继续重点推进Claudin18.2ADC、PI3K-α口服小分子抑制剂、CD20/CD3双抗、PD-1/VEGF双抗、抗DKK1单抗等产品。 盈利预测：特瑞普利单抗销售步入正向循环，公司通过自主研发&对外合作不断丰富产品管线，维持业绩的高增速。预计公司2024-2026年收入增速分别为21.5%、63.2%、31.3%，归母净利润亏损分别为19.1、11.4和5.7亿元。 风险提示：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；未来上市产品不能进入医保的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1502.55 1825.06 2978.68 3911.94 增长率 3.38% 21.46% 63.21% 31.33% 归属母公司净利润（百万元） -2283.43 -1911.35 -1141.76 -566.68 增长率 4.38% 16.29% 40.26% 50.37% 每股收益EPS（元） -2.32 -1.94 -1.16 -0.57 净资产收益率ROE -34.64% -31.81% -21.75% -11.54% PE — — — — PB 6.22 7.62 8.76 9.38 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：刘潇 执业证号：S1250524070002电话：021-68416017 邮箱：lxyf@swsc.com.cn 相对指数表现 君实生物恒生指数 11% -3% -16% -30% -43% -57% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)9.24-23.7 3个月平均成交量(百万)0.78 流通股数(亿)9.86 市值(亿)117.33 相关研究 1.君实生物（1877.HK）：PD-1单抗获FDA 批准上市，在研管线加速推进 (2024-04-02) 2.君实生物（1877.HK）：PD-1同比高增长，在研管线快速推进(2023-09-04) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1502.55 1825.06 2978.68 3911.94 净利润 -2535.69 -1911.35 -1141.76 -566.68 营业成本 540.98 520.36 785.50 903.49 折旧与摊销 289.44 210.53 210.53 210.53 营业税金及附加 19.70 23.93 39.06 51.30 财务费用 -67.09 0.20 0.00 0.00 销售费用 844.36 949.03 982.96 1095.34 资产减值损失 -126.31 0.00 0.00 0.00 管理费用 536.44 611.39 685.10 782.39 经营营运资本变动 -155.69 -296.86 -244.03 -396.67 财务费用 -67.09 0.20 0.00 0.00 其他 590.35 -17.83 -32.48 60.05 资产减值损失 -126.31 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -2004.98 -2015.31 -1207.73 -692.77 投资收益 73.99 20.00 50.00 80.00 资本支出 -888.10 -348.00 -361.00 -374.00 公允价值变动损益 -149.18 -58.86 -80.70 -84.83 其他 -45.09 -30.67 -30.70 -4.83 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -933.19 -378.67 -391.70 -378.83 营业利润 -2457.44 -1818.72 -1094.65 -525.41 短期借款 101.07 -183.44 -3.00 768.17 其他非经营损益 -34.25 -27.64 -27.26 -28.24 长期借款 356.21 0.00 0.00 0.00 利润总额 -2491.69 -1846.36 -1121.91 -553.66 股权融资 51.58 0.00 0.00 0.00 所得税 43.99 64.99 19.85 13.02 支付股利 0.00 456.69 382.27 228.35 净利润 -2535.69 -1911.35 -1141.76 -566.68 其他 202.96 18.98 0.00 0.00 少数股东损益 -252.26 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 711.83 292.23 379.27 996.52 归属母公司股东净利润 -2283.43 -1911.35 -1141.76 -566.68 现金流量净额 -2218.79 -2101.76 -1220.16 -75.08 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3788.19 1686.44 466.28 391.19 成长能力 应收和预付款项 1096.13 966.39 1607.79 2125.85 销售收入增长率 3.38% 21.46% 63.21% 31.33% 存货 538.05 557.84 955.64 1054.72 营业利润增长率 7.82% 25.99% 39.81% 52.00% 其他流动资产 148.70 170.67 278.55 365.83 净利润增长率 1.87% 24.62% 40.26% 50.37% 长期股权投资 242.58 242.58 242.58 242.58 EBITDA增长率 10.54% 28.06% 45.02% 64.38% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3757.21 3866.91 3984.61 4113.31 毛利率 64.00% 71.49% 73.63% 76.90% 无形资产和开发支出 546.96 576.00 610.03 646.06 三费率 87.43% 85.51% 56.00% 48.00% 其他非流动资产 1225.04 1223.78 1222.52 1221.26 净利率 -168.76% -104.73% -38.33% -14.49% 资产总计 11342.87 9290.60 9368.00 10160.80 ROE -34.64% -31.81% -21.75% -11.54% 应付和预收款项 1670.76 1385.47 2202.80 2555.72 ROIC -72.48% -44.27% -23.20% -9.98% 长期借款 1195.79 1195.79 1195.79 1195.79 EBITDA/销售收入 -148.75% -88.11% -29.68% -8.05% 其他负债 703.27 432.33 454.88 464.92 营运能力 负债合计 4022.26 3282.59 4119.48 5250.60 总资产周转率 0.13 0.18 0.32 0.40 股本 985.69 985.69 985.69 985.69 固定资产周转率 0.69 0.77 1.35 1.90 资本公积 15394.56 15394.56 15394.56 15394.56 应收账款周转率 4.06 3.63 4.49 4.03 留存收益 -9060.07 -10514.73 -11274.22 -11612.55 存货周转率 0.83 0.80 0.99 0.88 归属母公司股东权益 7151.22 5838.62 5079.14 4740.81 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 98.16% — — — 少数股东权益 169.39 169.39 169.39 169.39 资本结构 股东权益合计 7320.61 6008.01 5248.52 4910.20 资产负债率 35.46% 35.33% 43.97% 51.68% 负债和股东权益合计 11342.87 9290.60 9368.00 10160.80 带息债务/总负债 40.98% 44.62% 35.48% 42.47% 流动比率 2.28 1.99 1.30 1.07 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 2.06 1.66 0.93 0.79 EBITDA -2235.09 -1607.99 -884.12 -314.89 股利支付率 0.00% 23.89% 33.48% 40.30% PE — — — — 每股指标 PB 6.22 7.62 8.76 9.38 每股收益 -2.32 -1.94 -1.16 -0.57 PS 29.60 24.37 14.93 11.37 每股净资产 7.26 5.92 5.15 4.81 EV/EBITDA -18.45 -26.76 -50.05 -143.22 每股经营现金 -2.03 -2.04 -1.23 -0.70 股息率 0.00% — — — 每股股利 0.00 -0.46 -0.39 -0.23 2 数据来源：Wind，西南证券 请