游戏专题：低估值、低基数，政策边际向好

中泰证券研究所专业|领先|深度|诚信 |证券研究报告 游戏专题 2024.09.01 低估值、低基数，政策边际向好 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001Email:kangyw@zts.com.cn 分析师：朱弱楠 执业证书编号：S0740523080003Email:zhuqn01@zts.com.cn 中泰证券 ZHONGTAISECURITIES 投资要点 ■游戏板块当前已进入到较为不错的配置时点，基于以下3点核心逻辑： 口1、行业月度同比增速触底回暖，板块估值处在低位。国内移动游戏月规模同比增速边际改善，且月同比增速与A股网络游戏指数短周期行情有一定同步关系。自去年9月开始，国内游戏行业月规模环比拐头下滑，因此今年9月开始，同比数据将有望逐月改善，且当前A股网络游戏指数市现率(TTM)为19.6x左右，在近3年低位。 口2、去年Q4游戏板块业绩基数较低，今年同比有望改善。23Q4A股游戏公司业绩表现较弱，统计16家A股游戏公司季度扣非业绩合计仅为6.2亿，环比出现明显滑坡，较23Q3的30.9亿差距巨大，主要是由于人员优化+行业下滑的双重冲击。今年在整体降本增效大背景下，24Q4业绩预计在低基数加持情况下，同比有望明显改善。 口3、《黑神话：悟空》验证游戏文化出海逻辑，政策边际改善。自《黑神话：悟空》上线以来，全球销量破千万套，“新华社”、“人民日报”、“央视新闻”等媒体多次提及其在弘扬传统文化方面正面积极作用。《黑神话：悟空》的出现，不仅改善了游戏在大众认知中的形象，也在传统文化出海端做出了贡献。8月最新一批版号下发量达117个，也是近两年单月发放的新高。政策边际不断改善。 投资建议：当前阶段，1)板块低估值+增速同比不断改善，奠定上涨基础；2)政策边际向好带动估值回暖。配置端建议可配置游戏ETF,也可配置相关个股标的，建议重点关注边际变化较为明显的公司，推荐：神州泰岳、恺英网络、姚记科技、吉比特。 ■风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险 国产游戏版号(个) 2024A 2023A 2022A 2021A 2020A 1月 115 96 173 100 2月 111 87 84 106 3月 107 86 166 103 4月 95 86 45 86 110 5月 96 86 86 109 6月 104 89 60 86 55 7月 105 88 136 87 169 8月 117 57 9月 89 73 188 10月 87 67 11月 12月截至8月 850 87 105 618 7084 241 768 172 89 809 数据来源：新闻出版署，中泰证券研究所2 中泰证券 ZHONGTAISECURITIES 低估值、低基数，政策边际向好 中泰证券 ZHONGTAISECURITIES 板块估值触底，行业同比增速回暖 口网络游戏指数与国内移动游戏月同比增速对比： 国内移动游戏行业规模同比增速的边际改善，与网络游戏指数短周期行情有一定同步关系。2021年10月至2022年1月，移动游戏同比增速逐月回暖，与网络游戏走势呈正相关，月维度看，网络游戏指数2021年9月底4025.7上涨至2021年12月底5476.4,涨幅36%;2022年9月移动游戏增速下滑触底，随后缓慢爬坡，2023年3月开始加速上扬，最高达到2023年8月同比增长64%,网络游戏指数也自2022年9月触底3772.8,一路上扬至最高2023年4月7352.6,涨幅94.9%。 口网络游戏指数的市现率PCF(TTM)趋势： 网络游戏指数的动态市现率在2021年8月触达低点17.7x,随后伴随着移动行业同比增速回暖持续上扬。2022年10月动态市现率触达14.9x的低 点，对应了移动游戏增速底部区域。 口当前位置处于估值的低位区间，截至8月为19.6x,月同比增速在触底回暖趋势中，网络游戏指数有望同步演绎。 网络游戏指数VS国内移动游戏月同比增速 网络游戏指数PCF(TTM) 8,000 80% 45.0 7,000 60% 40.0 6,000 5,000 40% 35.0 4,000 20% 30.0 3,000 0% 25.0 2,000 20.0 1,000 -20% 0 -40% 15.0 N585558N 8 NSN 8 N8888888888 寸 2与 三 A 男8: 只 ON 立显 言三是 10.0 NCN5N555NNNNNSNNNNNN888888888888对 —网络游戏指数(左轴) 一移动游戏同比增速(%,右轴) 88-显要过882 u 三2 n Apr NovDec Jan FebMarAprMay Jun Apr AprMayJun Jul AprMay Jul AprMay JulAug 数据来源：游戏工委，伽马数据，Wind,中泰证券研究所4 中泰证券 ZHONGTAISECURITIES 低基数，板块业绩同比有望明显改善 口自2024年9开始，未来半年同比基数持续震荡下行。 根据游戏工委月度数据显示，2023年自9月开始，国内游戏市场规模出现了明显的下滑，整体月规模最高点为2023年8月的292.26亿，因此过了8月后，高基数影响逐步消退，2023年9月规模为263.96亿，而后一路震荡下行至2024年4月最低点224.32亿，这意味着自2024年9月开始，同比基数的压力将持续缓解，且维持周期超过半年。截至7月最新公布数据，国内游戏产业总规模为278亿，后续8月还有爆款《黑神话：悟空》加持，规模走势有望延续。 □23Q4A股游戏公司整体利润水平断崖式下滑，低基数下今年有望同比高增。 我们统计了16家A股游戏公司2023年以来的季度扣非利润，可以明显看到，23Q4行业中的公司季度扣非业绩之和出现大滑坡，合计仅为6.2亿，较23Q3的30.9亿差距巨大，其中有人员优化导致一次性支出增加的因素，也有跟随行业规模整体下行的原因。环比数据看，23Q416家公司中，仅有4家环比为正增长，2家扭亏为盈，其余10家均有不同程度下滑。 口承接上一节内容，在行业增速触底回升过程中，游戏板块有望走出反弹行情，且各家公司23Q4较低的基数也带来了今年Q4较大的同比提升 国内游戏整体与移动端月规模(亿元) 350 300 250 200 0 8888888s 8822882 8-2223588z8出2 一手游市场规模 NNNANNNNNNNN8ss8s8s?s?Xc只 寸寸寸寸寸寸寸 882uz 一国内游戏大盘规模 一端游市场规模 各大公司季度扣非净利润(亿元) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 QoQ 1024 2Q24 三七互娱 6.7 4.5 9.6 4.2 -56% 6.2 6.6 恺英网络 2.9 3.9 3.6 3.1 14% 4.2 3.8 吉比特 2.8 3.7 1.8 3.0 66% 2.0 2.6 巨人网络 2.6 4.3 4.2 2.6 -40% 4.0 4.8 神州泰岳 1.5 2.4 1.5 2.9 89% 2.9 3.3 姚记科技 1.9 2.1 1.3 0.0 -103% 1.5 1.2 世纪华通 3.4 4.0 4.7 -7.8 -268% 6.5 0.0 完美世界 2.0 0.8 1.7 -2.5 -244% -1.6 -0.8 冰川网络 1.8 -0.6 0.5 0.4 -24% -4.5 -0.9 掌趣科技 0.6 0.6 0.0 0.0 3% 0.6 0.6 盛天网络 0.7 0.7 0.3 -0.1 -140% 0.1 -0.1 宝通科技 0.8 0.3 -0.2 0.6 1.0 1.0 游族网络 0.1 -1.3 0.2 1.7 756% 0.2 -0.1 电魂网络 0.3 0.4 0.3 -0.4 -232% 0.3 0.1 星辉娱乐 -0.4 -0.4 1.3 -1.4 -205% -1.0 -1.0 富春股份 0.1 0.0 -0.1 0.0 -0.1 -0.2 合计27.725.230.96.2 -79.9% 22.3 21.0 5 空间。 ue Dec Dec 数据来源：游戏工委，伽马数据，Wind,中泰证券研究所 中泰证券 ZHONGTAISECURITIES 《黑神话：悟空》验证游戏文化出海逻辑 最高同时在线人数241.57万，位列Steam同时在线排行榜第2名，仅次于《PUBG:BATTLEGROUNDS》的325.72万，但这一记录是在2018年产生，若以 口获得官媒认可，弘扬传统文化。自《黑神话：悟空》上线以来，官方媒体例如“央视新闻”、“人民日报”的微博在8月21日(游戏发行的第二天)均发布了《黑神话：悟空》相关的内容，“新华社”在8月18日，游戏上线前两天，发布了一则对游戏科学创始人之一冯骥的采访视频《扬声|张扬对话冯骥》,讲述了游戏开发过程中的历程，8月29日，“新华社”再次发文，《从《黑神话：悟空》爆火透视文化产业新亮点》文章，指出火爆出圈的游戏背后，折射出我国文化产业呈现科技创新“赋能”、传统文化“点睛”和产业联动“破圈”的新亮点，同日，杭州发布的官方微信公众号也披露了杭州市市长对游戏科学的走访，表达了《黑神话：悟空》承载了优秀的中国传统文化的看法。 口优质国产游戏的全球爆火，有望带动国内政策对优质游戏的进一步支扶持。2021年《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》要求开拓海外文化市场，鼓励优秀传统文化产品和影视剧、游戏等数字文化产品“走出去”,加强国家文化出口基地建设；2022年7月，商务部等27部门联合发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》,指出加强国际化品牌建设，在游戏等领域培育一批国际知名品牌；2023年9月，国家新闻出版署宣布实施“网络游戏精品出版工程”,并在11月正式下发通知。《黑神话：悟空》的成功，改善了游戏在大众认知中的形象，也在传统文化出海端做出了贡献。 Steam游戏平台同时在线人数最高TOP10 #SteamDB.infoName↓TCurrentI¹24hPeakL个All-TimePeak 1.三 ALEGR PUBG:BATTLEGROUNDS225,206589,1603,257,248 2.三 wUkoBlackMyth:Wukong651,9591,495,5412,415,714 3. LWORLD Palworld16,94127,5842,101,867 4. O Counter-Strike2762,3181,312,7591,818,773 5. LosARK LostArk15,09325,2561,325,305 6. NDOTA2 Dota2296,001600,9001,295,114 7. Cyberpunk207717,81127,8851,054.388 8. ELDENRING ELDENRING36,04759,857953,426 9. Banana Banana421,116432,360917,272 10. NEw签oRLDNewWorld2,3674,013913.634 6 中泰证券 ZHONGTAISECURITIES ■重点关注：神州泰岳、恺英网络、姚记科技、吉比特 投资建议 游戏PE-TTM趋势图 口估值低位：游戏板块核心标的对应2024年平均PE为13x左右，游戏指数的PE-TTM为22.2x,同样处在历史较低水平。 口机构持仓低位：根据陆股通月度数据看，目前配置游戏板块比为0.28%,已经触达了2021年以来的最低水平。公募基金最新Q2持仓情况来看，占比为0.39%,也是低于了2023Q1由于AI带动行业行情时公募机构的持仓水平，处在历史较低水平。 口投资建议： 当前阶段，由于整体板块都处在较低估值水平，因此配置板块游戏ETF是非常不错的选择。从个股标的看，