Q2低基数&费用优化净利率显著向好

公司研究/公司快报 2022年8月29日 增持-A(首次) 千禾味业（603027.SH） Q2低基数&费用优化净利率显著向好 调味品 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入10.15亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.19亿元，同比增长80.56%。其中22Q2实现营业收入5.33亿元，同比增长30.51%，归母净利润0.64亿元，同比增长145.32%。 事件点评 Q2低基数&消费回暖，营业收入实现增长。22H1实现营收10.15亿元， 同比+14.6%。分产品来看：22H1公司酱油/食醋营收分别为6.04/1.74亿元， 市场数据：2022年8月29日 收盘价（元）：15.06 年内最高/最低（元）：28.17/14.39流通A股/总股本（亿）：9.59/9.59流通A股市值（亿）：144.36 总市值（亿）：144.36 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：0.12 摊薄每股收益：0.12 每股净资产(元)：2.22 净资产收益率：5.59 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 同比10.5%/+19.8%；分地区来看：22H1公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收1.80/0.56/0.94/1.48/5.22亿元，同比+8.1%/+1.3%/+29.5%/+29.3%/ +13.7%，中部及北部区域实现较快增长。其中22Q2实现营收5.33亿元，同比+30.5%。Q2受益于疫情催化C端消费释放，营收实现较快增长。分产品来看：22Q2年酱油/食醋营收分别为3.14/0.95亿元，同比+24.2%/+39.2%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%。5月疫情逐步趋缓之后，西南以外区域放量推动收入增长。预计22年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，需求趋势有望延续，叠加前期公司积极拓展渠道以及渠道激励政策的优化，公司动销有望持续好转，经营情况逐步向好。 22H1毛利率略有承压，Q2净利率显著向好。22H1公司毛利率为35.37%，同比-6.84ptc，销售/管理费用率14.27%/3.22%，同比-12.20/-0.30ptc，22H1公司净利率为11.71%，同比+4.28ptc；22Q2公司毛利率为35.72%，同比-5.16ptc，销售/管理费用率13.56%/3.19%，同比-13.83/-0.67ptc，22Q2公司净利率为11.94%，同比+5.59ptc。22H1由于大豆等原材料价格上行和运输费用的增加，从而毛利率有所承压。但Q2开始在公司广告费用收缩以及渠道共建费用相应减少的背景下，公司销售费用显著下降，从而净利率水平显著向好。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 下半年动销逐步回暖，收入利润同步增长仍可期。今年以来公司加大了在省外市场的开拓，同时产品矩阵有所丰富，推出低端零添加酱油、蚝油、蒸鱼豉油等新品，帮助其进一步拓展市场。目前华东地区的渗透率仍较低，未来还有较大提升空间。展望下半年，伴随疫情逐步趋缓，公司流通渠道的不断开拓，以及低价版零添加酱油的积极推广，业绩增长逐步向好。同时成 本端短期仍存在一定压力，22年费用收缩确定性较高，一定程度上能缓解成本端压力。在净利润水平基数恢复正常水平后，22H2收入利润有望保持同步增长。 投资建议 伴随公司新一轮股权激励落地以及产能投放持续，长期看公司业绩向好趋势依旧。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为22.60/27.06/32.46亿元，同比增长17.4%/19.7%/19.9%。归母净利润2.96/3.78/4.61亿元，同比增长33.7%/27.6%/21.9%。对应EPS0.31/0.39/0.48元，当前股价对应PE分别为49.3/38.6/31.7倍，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,693 1,925 2,260 2,706 3,246 YoY(%) 25.0 13.7 17.4 19.7 19.9 净利润(百万元) 206 221 296 378 461 YoY(%) 3.8 7.6 33.7 27.6 21.9 毛利率(%) 43.8 40.4 36.6 39.3 40.3 EPS(摊薄/元) 0.21 0.23 0.31 0.39 0.48 ROE(%) 10.8 10.7 12.9 14.8 15.8 P/E(倍) 70.9 65.9 49.3 38.6 31.7 P/B(倍) 7.7 7.0 6.3 5.7 5.0 净利率(%) 12.2 11.5 13.1 14.0 14.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1062 1139 1787 2106 2466 营业收入 1693 1925 2260 2706 3246 现金 117 197 757 907 1087 营业成本 951 1148 1433 1642 1938 应收票据及应收账款 124 145 171 208 247 营业税金及附加 16 16 19 23 28 预付账款 22 27 30 38 44 营业费用 287 388 316 411 513 存货 395 585 639 763 892 管理费用 61 65 72 89 107 其他流动资产 403 185 189 190 196 研发费用 45 55 65 78 93 非流动资产 1124 1259 1385 1562 1768 财务费用 -3 -3 4 16 23 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -90 0 0 0 0 固定资产 827 843 978 1143 1334 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 105 103 110 117 126 投资净收益 9 9 9 8 9 其他非流动资产 192 313 297 302 308 营业利润 262 270 358 455 552 资产总计 2185 2398 3171 3668 4234 营业外收入 2 4 4 4 4 流动负债 239 276 810 1039 1244 营业外支出 6 12 12 12 12 短期借款 0 0 487 702 835 利润总额 257 261 349 446 544 应付票据及应付账款 72 86 111 114 151 所得税 51 40 53 68 83 其他流动负债 167 190 212 223 258 税后利润 206 221 296 378 461 非流动负债 49 48 58 73 78 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 10 25 30 归属母公司净利润 206 221 296 378 461 其他非流动负债 49 48 48 48 48 EBITDA 336 351 438 568 699 负债合计 288 324 868 1113 1323 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 666 799 959 959 959 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 331 199 40 40 40 成长能力 留存收益 917 1076 1283 1547 1869 营业收入(%) 25.0 13.7 17.4 19.7 19.9 归属母公司股东权益 1898 2074 2303 2555 2911 营业利润(%) 13.0 3.1 32.6 26.9 21.5 负债和股东权益 2185 2398 3171 3668 4234 归属于母公司净利润(%) 3.8 7.6 33.7 27.6 21.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 43.8 40.4 36.6 39.3 40.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 12.2 11.5 13.1 14.0 14.2 经营活动现金流 378 178 338 338 502 ROE(%) 10.8 10.7 12.9 14.8 15.8 净利润 206 221 296 378 461 ROIC(%) 10.5 10.2 10.4 11.6 12.4 折旧摊销 83 96 88 111 138 偿债能力 财务费用 -3 -3 4 16 23 资产负债率(%) 13.2 13.5 27.4 30.3 31.2 投资损失 -9 -9 -9 -8 -9 流动比率 4.4 4.1 2.2 2.0 2.0 营运资金变动 16 -143 -42 -159 -111 速动比率 2.7 1.9 1.4 1.2 1.2 其他经营现金流 85 15 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -279 -36 -206 -280 -335 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -68 -62 -59 -123 -119 应收账款周转率 11.7 14.3 14.3 14.3 14.3 应付账款周转率 12.3 14.6 14.6 14.6 14.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.21 0.23 0.31 0.39 0.48 P/E 70.9 65.9 49.3 38.6 31.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.39 0.19 0.35 0.35 0.52 P/B 7.7 7.0 6.3 5.7 5.0 每股净资产(最新摊薄) 1.98 2.16 2.40 2.67 3.04 EV/EBITDA 42.0 40.6 32.4 25.2 20.4 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称