中泰时钟资产配置策略（2024年09月）：产出缺口回落，红利主题内部持续分化

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 产出缺口回落，红利主题内部持续分化 ——中泰时钟资产配置策略（2024年09月） 中泰证券金融工程|基金研究与资产配置 2024.09.03 分析师：李倩云 S0740520050001 liqy02@zts.com.cn 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 一、资产评分及观点简述 二、市场回顾 三、宏观及情绪指标 四、行业轮动及多资产组合 投资要点 8月A股持续下挫，中小盘跌幅更深。风格板块中，周期和成长板块跌幅超过-4%，金融和消费板块跌幅在-3%以内。行业指数全部收跌，煤炭、石油石化、家电、非银金融、传媒和银行跌幅在-2%以内，汽车、通信、建筑、房地产、钢铁、建材、计算机、农林牧渔、国防军工跌幅超过-6%。转债在权益拖累下持续收跌-2.4%，国债指数收涨0.2%，企业债指数收跌-0.2%。 标普500指数和恒生指数反弹超过2%。商品市场继续回调。黄金收涨2.3%，但南华能化品指数下跌-3.0%，工业品下跌-1.8%，农产品下跌-0.2%。私募CTA策略指数月内上涨0.5%，股票中性策略小幅收涨0.2%。 经济产出指标表现相对平稳,但产出缺口指标自去年11月以来首次回落至负值区间。基础货币释放强度持续回落，但货币投放力度加速下行概率不大。商业银行信用增速持续下行，资金空转指标与上月大致持平。 12月月滚动环比口径下，经济产出指标小幅抬升。但从分项指标来看，主要来源于进出口同比增长的贡献，使得进出口总额滚动环比增速相对上月抬升0.3%，而其他分项指标中社零消费增速、地产投资增速与上月基本持平，基建投资、其他固定资产投资滚 动环比增速相对上月分别下滑0.5%和0.3%。12个月滚动口径下，财政支出总力度继续下滑，相对GDP占比由上月的23.2%降至22.6%。 边际上，城投债余额继7月净收缩474亿元后，8月再次净收缩2321亿元；政策性银行债余额8月净增1750亿元，与7月净增规模大致相当；地方政府专项债余额7月净增2068亿元，8月估算仍有净增。 近4周新申报和获批的公募股基数量大幅下行，已申报未获批股基、以及已获批未成立股基数仍在减少。主动权益公募基金仍在加仓金融和医药板块，前期加仓较多的中游制造板块仓位有所回落，TMT重回加仓趋势。红利主题公募持仓拥挤度在8月初触及历史高位后，部分资金获利带动红利指数下行，拥挤度指标也有所回落但目前仍在高位。红利主题内部分化加剧，银行及电力公用事业关注度较高，煤炭交运持仓则较低。8月以来美联储流动性略有回落，但幅度并不大。 存量公募股基权益仓位在近三年中枢水平附近。8月宽基指数ETF持续抄底，中证1000、沪深300、创业板指数ETF资金流入相对较为明显；行业层面，医疗、科技高制、消费风格指数ETF获资金流入，资源、金融、周期、制造行业ETF呈现资金流出。近1周中证1000和沪深300指数ETF仍呈现较为明显的资金流入；行业层面，消费、医疗板块ETF资金持续流入。 8月北上资金处于净流出区间，但流出幅度有所放缓，融资余额持续下行至2021年以来低位。 成交情绪低位回升。趋势指标仍维持震荡整理。 行业配置建议关注：农林牧渔、电子、家电、汽车零部件、机械、交通运输、电力及公用事业、新能源、医药、旅游消费 风险提示：本报告基于公开历史数据进行统计测算，存在数据滞后性、第三方数据提供不准确风险；历史规律可能失效，模型基于历史数据得到统计结论不能完全代表未来，在极端情形下或存在解释力不足的风险；宏观政策超预期变动及海外因素扰动或对模型结论有较大影响 E 所 目 CONTENTSO 中泰 T资产 评分及观 点简述 一 录 N ｜领先｜深度 图表：大类资产评分 来源：中泰证券研究所 备注：资产打分区间为0-10分，分数越高代表越乐观 图表：大类资产评分解读 资产 评分（0~10） 主要指数 简要解读 A股 7 沪深300中证500创业板 产出缺口指标自去年11月以来首次回落至负值区间，基础货币释放强度持续回落，财政层面政策性银行债与地方政府专项债持续净增，市场仍在等待强有力政策信号。 债市 6 国债指数 股债跷跷板效应较为明显，或仍受益于避险情绪。 港股 6 恒生指数 受美元资金面联动影响；高股息板块仍有优势。 美股 2 标普500 随着美国劳动力市场快速降温，硬着陆担忧重燃。市场对美联储年内降息次数和幅度的预期均大幅提升。从迫切性看，短期内美联储临时降息的动力不强；从利率变化对经济传导的敏感性来看，初次降息影响可能有限。因此目前流动性环境难以维持美股的高估值，美股企业盈利稳健但此前市场预期较高。此前涨幅过高的美股预期仍面临回调。 黄金 5 随着美联储9月议息会议临近，前期过于激进的50bp降息预期有所下修，前期多头仓位有提前获利了结倾向，因此上涨幅度受限。若流动性进一步走弱，黄金或随之回调。但长期来看利好因素仍未消退。 大宗商品 5 目前OPEC+四季度增产预期是市场的主要担忧，除此之外，夏季用油高峰期过后，库存需进一步下降才能淡化市场对需求走弱的担忧。 来源：中泰证券研究所 E 所 目 CONTENTSO 中泰 T市场 回顾 二 录 N ｜领先｜深度 8月A股持续下挫，中小盘跌幅更深，沪深300下跌-3.5%，中证500下跌-5.1%，中证1000下跌-5.3%。 风格板块中，周期和成长板块跌幅超过-4%，金融和消费板块跌幅在-3%以内。 行业指数全部收跌，煤炭、石油石化、家电、非银金融、传媒和银行跌幅在-2%以内，汽车、通信、建筑、房地产、钢铁、建材、计算机、农林牧渔、国防军工跌幅超过-6%。 转债在权益拖累下持续收跌-2.4%，国债指数收涨0.2%，企业债指数收跌-0.2%。 标普500指数和恒生指数反弹超过2%。 商品市场继续回调。黄金收涨2.3%，但南华能化品指数下跌-3.0%，工业品下跌-1.8%，农产品下跌-0.2%。 私募CTA策略指数月内上涨0.5%，股票中性策略小幅收涨0.2%。 图表：8月大类资产表现（08.01-08.31）图表：8月行业表现（08.01-08.31） A股大小盘A股风格债券市场港股及美股商品低波策略 3.7% 2.3%2.3% 0.2% 0.5% 0.2% -0.2% -0.2% -2.2% -1.8% -2.6% -2.4% -3.5% -3.0% -5.1%-5.3% -4.4% -6.0% 沪中中金周消成国企转恒标黄工南深证证融期费长债业债生普金业华 债指品农 数产 品 南华能化品 私募 策略 私募股票中性策略 0% 6% -1%-0.4%-0.4%-0.7% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% CTA 500 1000 500 300 -10% -1.2% -1.6%-1.7% -2.2% -2.9%-3.1%-3.4% -4.0%-4.2% -4.6%-4.7%-4.7%-4.7%-4.8% -5.1%-5.3%-5.5% -6.3%-6.3%-6.4% -7.1%-7.1%-7.3%-7.4%-7.4% -8.3% -9.2% 石行 饮服制金化金运零设及 者 产 机牧军 化金 料装造属工融输售备公 服 渔工 融 及用 务 新事能业源 煤石家非传银食纺轻医有基综交商电电机电消汽通建房综钢建计农国炭油电银媒行品织工药色础合通贸力力械子费车信筑地合铁材算林防 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 E 所 目 CONTENTSO 中泰 T宏观 及情绪指 标 三 录 N ｜领先｜深度 经济产出指标 经济产出指标表现相对平稳,产出缺口指标自去年11月以来首次回落至负值区间。 12月月滚动环比口径下，经济产出指标小幅抬升。但从分项指标来看，主要来源于进出口同比增长的贡献，使得进出口总额滚动环比增速相对上月抬升0.3%，而其他分项指标中社零消费增速、地产投资增速与上月基本持平，基建投资、其他固定资产投资滚动环比增速相对上月分别下滑0.5%和0.3%。 图表：经济产出高频跟踪图表：产出缺口 季度GDP月度经济产出指数 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 2005-03 2005-11 2006-07 2007-03 2007-11 2008-07 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2023-11 2024-07 0.00% -0.50% 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 财政支出力度 12个月滚动口径下，财政支出总力度继续下滑，相对GDP占比由上月的23.2%降至22.6%。 边际上，城投债余额继7月净收缩474亿元后，8月再次净收缩2321亿元；政策性银行债余额8月净增1750亿元，与7月净增规模大致相当；地方政府专项债余额7月净增2068亿元，8月估算仍有净增。 图表：财政政策力度 政策性银行总融资/GDP:12个月滚动地方政府融资行为/GDP:12个月滚动PPP执行投资增量/GDP:12个月滚动公共财政支出/GDP:12个月滚动（右轴） 9.0%0.3 8.0% 7.0% 0.25 6.0%0.2 5.0% 4.0% 0.15 3.0%0.1 2.0% 1.0% 0.05 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 0.0%0 来源：wind，中泰证券研究所 基础货币投放力度 基础货币释放强度持续回落。边际上外汇占款被动投放略有下降，但公开市场操作边际净增5871亿元，MLF边际净增 1970亿元。基础货币投放力度加速下行概率不大。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表：基础货币投放 7 6 5 4 3 2 1 0 2004-03 2004-11 2005-07 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 央行货币投放力度 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 货币利率 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020