中泰时钟资产配置月报（2023年7月）：产出缺口回正，A股仍处于高性价比区间

产出缺口回正，A股仍处于高性价比区间 ——中泰时钟资产配置月报（2023年7月） 证券研究报告/量化投资策略报告2023年7月7日 分析师：李倩云 执业证书编号：S0740520050001 Email：liqy02@zts.com.cn 相关报告 投资要点 市场回顾与展望 1）权益市场：6月A股市场震荡磨底，月末小幅收涨，风格较为均衡，股票中性策略持续录得1%左右的正收益。周期股和商品价格触底回升，家电、汽车、通信、机械涨幅领先。从风格及行业指数来看，前期对经济增长的悲观情绪有所修复。 当前A股性价比仍处于历史高位，居民投资意愿呈底部回升态势，若权益市场投资回报率稳步提升，有望促使理财资金加速入场。货币政策方面，基础货币投放量有所抬升。自2022年中以来，基础货币投放已经历了近一年左右的收缩，当前有较大投放空间。利率下调之后，货币投放增加有助于促进“货币-信用”传导。需求角度，欧洲已进入技术性衰退，美国就业数据仍然乐观，但企业盈利已出现下滑，国内外需求不足很难在短期扭转，政策可能侧重于稳就业以及化风险。复苏弹性虽然有限，但也有部分乐观迹象。比如产出缺口已回升至正值区间，家电及汽车产量增速持续上涨。只要经济增速不出现大起大落，当前权益市场高性价比仍有望吸引抄底资金。 2）债券市场：6月债券价格仍在抬升，国债指数收涨0.6%，企业债收涨0.3%，可转债收涨0.9%。上半年货币政策较为稳健，但由于国内外经济增长信心不足，以及货币 -信用传导不畅，债券市场持续走强，6月以来进入顶部震荡，公募债基久期已达到历史高位。受到理财赎回潮影响，年初信用利差处于高位，二季度权益资产下跌，机构资金增配固收资产后，信用债利率下行快于国债，信用利差明显收窄。可转债随权益资产先涨后跌，5月中旬以来机构资金增配可转债较为明显。 随着收益率下行至低位，机构增配动作明显放缓，新增资金信心不足。下半年随市场信心修复，通胀和社融可能回暖，债券资产价格可能随之回落。但货币政策仍预期稳中偏松，银行利率下调后也有望促使增量资金转移至债市。债券市场可能处于高位震荡。 3）黄金：上半年宽幅激荡，当前市场预期基线是7月加息一次，9月也有加息可能。从美联储公布的金融条件指数来看，虽然年初以来美联储三次加息，将联邦基金利率提升0.75个基点至5.25%，但由于美股持续上涨以及市场对房贷利率钝化，年初以来市场反而出现边际宽松。6月提高债务上限后大量发债也由于银行储备金和逆回购的缓冲，对市场流动性冲击有限。因此美联储有足够的动力在经济下行前继续紧缩以快速控制核心通胀。但6月“跳过”加息意味着持续加息需要同时强劲的就业和通胀数据，而当前美国高端和低端就业市场已出现分化，企业盈利也出现疲态，美联储加息动作仍将面临较多掣肘。1980年美联储也有在跳过加息后再一次加息然后最终退出紧缩周期的先例。下半年黄金虽仍处于震荡状态，但将出现低位做多机会。 大类资产评分 A股：7分。震荡磨低阶段，预计A股风格仍以均衡为主。 债市：5分。经济复苏虽弱，但中长期改善趋势其实较为确定，收益率已至低位，可能持续高位震荡状态。 港股：6分。国内估值切换轮动完成后，看好港股中低估值机会。美股：4分。警惕企业盈利下滑及年内降息预期落空对美股的冲击。 黄金：6分。短期内可能受到加息冲击，但美联储加息已进入尾声，出现逢低做多机会。 大宗商品：8分。欧美经济衰退担忧仍然存在，进入夏季需求旺季后，能源价格短期内仍受到支撑。 行业轮动：建议关注非银金融、汽车零部件及新能车、家电、食品饮料、交通运输 风险提示：近期市场波动较大，海外政策和经济变化可能会带来较多不确定性 内容目录 一、市场回顾及展望.-4- 二、大类资产配臵.......................................................................................-6- 三、行业超配...............................................................................................-7- 四、宏观环境...............................................................................................-8- 图表1：6月大类资产表现.-4- 图表2：6月行业表现.........................................................................................-4- 图表3：A股相对性价比.....................................................................................-5- 图表4：居民投资意愿预测.................................................................................-5- 图表5：产出缺口................................................................................................-5- 图表6：家电及汽车产量同比持续抬升...............................................................-5- 图表7：美联储金融条件指数..............................................................................-6- 图表8：大类资产评分.........................................................................................-6- 图表9：大类资产评分解读.................................................................................-7- 图表10：行业轮动模拟组合净值（截至2023年7月6日）..............................-8- 图表11：国内宏观指标.......................................................................................-8- 图表12：经济产出预测指标...............................................................................-9- 图表13：经济产出高频拟合...............................................................................-9- 图表14：基础货币释放强度（%）......................................................................-9- 图表15：资金空转指标......................................................................................-9- 图表16：信用扩张程度......................................................................................-9- 图表17：财政支出与基建...................................................................................-9- 一、市场回顾及展望 图表1：6月大类资产表现 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：6月行业表现 来源：wind，中泰证券研究所 备注：纵轴代表涨跌幅大小，宽度代表行业整体市值大小 1）权益市场 6月A股市场震荡上行，风格较为均衡，月末沪深300收涨1.2%，中证1000收涨0.6%，中证500收跌-0.8%，股票中性策略持续录得1%左右的正收益。周期股和商品价格触底回升，周期股指数收涨4.2%，工业品指数大涨6.7%。行业方面，家电、汽车、通信、机械涨幅领先，家电指数上涨13%，汽车上涨9.9%，通信上涨9.5%，机械上涨8.1%。从风格及行业指数来看，前期对经济增长的悲观情绪有所修复。 上半年以来A股市场整体先扬后抑。在1-4月经历了从小盘成长，到小盘价值，到大盘成长，再到大盘价值的一轮完整的风格切换后，5月权益市场整体回调，6月进入磨底阶段并出现回升迹象。 当前A股性价比仍处于历史高位，居民投资意愿呈底部回升态势，若权益市场投资回报率稳步提升，有望促使理财资金加速入场。货币政策方面，基础货币投放量有所抬升。自2022年中以来，基础货币投放 已经历了近一年左右的收缩，当前有较大投放空间。利率下调之后，货币投放增加有助于促进“货币-信用”传导。需求角度，欧洲已进入技术性衰退，美国就业数据仍然乐观，但企业盈利已出现下滑，国内外需求不足很难在短期扭转，政策可能侧重于稳就业以及化风险。复苏弹性虽然有限，但也有部分乐观迹象。比如产出缺口已回升至正值区间，家电及汽车产量增速持续上涨。只要经济增速不出现大起大落，当前权益市场高性价比仍有望吸引抄底资金。 图表3：A股相对性价比图表4：居民投资意愿预测 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表5：产出缺口图表6：家电及汽车产量同比持续抬升 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 2）债券市场 6月债券价格仍在抬升，国债指数收涨0.6%，企业债收涨0.3%，可转债收涨0.9%。上半年货币政策较为稳健，但由于国内外经济增长信心不足，以及货币-信用传导不畅，债券市场持续走强，6月以来进入顶部震荡，公募债基久期已达到历史高位。受到理财赎回潮影响，年初信用利差处于高位，二季度权益资产下跌，机构资金增配固收资产后，信用债利率下行快于国债，信用利差明显收窄。可转债随权益资产先涨后跌，5月中旬以来机构资金增配可转债较为明显。 随着收益率下行至低位，机构增配动作明显放缓，新增资金信心不足。下半年随市场信心修复，通胀和社融可能回暖，债券资产价格可能随之回落。但货币政策仍预期稳中偏松，银行利率下调后也有望促使增 量资金转移至债市。债券市场可能处于高位震荡。 3）黄金 黄金上半年宽幅激荡，1月在结束加息的预期下，黄金延续了去年11月以来的快速拉升，月内上涨5.77%。2月美联储官员鹰派发言下美元大幅反弹，黄金下跌5.25%。3月硅谷银行倒闭，美国出现银行危机，黄金月内大涨7.76%。4月市场乐观预计年内出现降息，黄金有上行约4%，最高触及2081.82美元/盎司。5月初以来，美国核心通胀保持在高位，就业市场持续火热，美联储表示年内可能还有2次加息，黄金再次大幅下跌超5%，金价来到1920美元/盎司附近。 当前市场预期基线是7月加息一次，9月也有加息可能。从美联储公布的金融条件指数来看，虽然年初以来美联储三次加息，将联邦基金利率提升0.75个基点至5.25%，但由于美股持续上涨以及市场对房贷利率钝化，年初以来市场反而出现边际宽松。6月提高债务上限后大量发债也由于银行储备金和逆回购的缓冲，对市场流动性冲击有限。因此美联储有足够的动力在经济下行前继续紧缩以快速控制核心通胀。但6月“跳过”加息意味着持续加息需要同时强劲