老铺黄金：24H1业绩高增长，产品持续迭代提升品牌效能

证券研究报告|公司点评老铺黄金(06181.HK) 2024年09月03日 买入（维持） 老铺黄金：24H1业绩高增长，产品持续迭代提升品牌效能 所属行业：钟表珠宝 投资要点 当前价格（港元）：92.50 证券分析师 易丁依 资格编号：S0120523070004 市场表现 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 老铺黄金恒生指数 老铺黄金24H1业绩符合此前预告表现。营收35.20亿/+148.3%，归母净利润5.88亿/+198.8%（此前公司预告净利润为5.5-6.0亿）、业绩符合预期；主要来自于存量门店同店增长，同时公司新增门店6家、扩容1家，新门店带动增长。毛利率 41.33%/-0.32pcts，销售费用5.32亿/+113%，主要系门店渠道扩张导致各类费用提升、薪酬提高、广告开支叠加，销售费用率15.12%/-2.51pcts，净利率16.70%/+2.82pcts。 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 2023-092024-012024-05 分渠道：线下门店扩张节奏稳定，店效提升为主要增长动力：公司当前仍以线下销售为主，线上渠道成为补充，比例保持稳定：（1）线下门店：24H1实现营收31.29亿/+149.57%，占比88.9/+0.4pcts，公司主要于知名商业中心开设零售店，截至 24H1覆盖14个城市，门店33家，较23H1新增6家、扩容1家门店，平均单店 实现营收0.95亿/+104.09%，单店店效的提升是公司线下营收增长的主要来源。24Q3以来，公司在武汉SKP、郑州大卫城门店陆续开业，渠道积极扩张；（2）线上：24H1实现营收3.91亿/+138.89%，占比11.1%/-0.4pcts，线上渠道主要通过 恒生指数对 比 1M2M3M 第三方平台及自有微信小程序覆盖全国范围内的消费者，以补充线下渠道难以覆 盖的消费群体，优化消费者的购物体验。 绝对涨幅(%)11.2017.99124.32 相对涨幅(%)6.7918.42126.47 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《老铺黄金（6181.HK）： 古法传承，奢品营运》，2024.7.28 分产品：镶嵌产品走强，差异化工艺+全品类布局满足各类消费需求：（1）镶嵌产品：24H1实现收入21.47亿/+182%，占比60.98%/+7.31pcts，公司镶嵌产品占比走强，主要由产品的差异化竞争力所致，根据弗洛斯特沙利文资料，公司是中国 黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注于古法黄金产品的品牌，公司将古代智慧与现代时尚结合，截至24H1已经有超过1800项原创设计，除日常饰品外，还包含传统手工艺品、文房文玩金器、日用金器、居家摆件金器等，其差异化定位和全面的产品矩阵充分满足了消费者在该分支领域内的各类消费需求，推动产品力持续提 升；（2）足金黄金产品：24H1实现营收13.72亿/+110%，占比38.98%，我们认 为，足金黄金产品营收的上升或主要由公司镶嵌产品产品力提升带动品牌力提升， 反馈于足金产品所致，据弗若斯特沙利文，截至24H1，公司于全国排名前十高端百货中心的入驻覆盖率在所有黄金珠宝品牌中排名第一，中国内地单店平均收入在2024年上半年度于行业排名第一，也是公司店效持续提高的坚实基础，未来公司品牌效能有望持续释放，带动公司营收进一步高增。 投资建议：老铺黄金以差异化的产品定位+细分赛道内全面、高质的产品矩阵，带动品牌力持续提升，品牌效能持续释放+强渠道拓展能力，公司业绩有望进一步向好。预计2024-2026年收入为70.18/87.81/108.87亿元，净利润10.25/13.25/16.70 亿元，对应当前PE为13.9X/10.7X/8.5X，展望24H2，即将步入金九银十黄金珠宝销售旺季，金价当前平稳，看好老铺黄金高端珠宝稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、品牌效能提升不及预期 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 168.37 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通港股(百万股)： 94.77 营业收入(百万元) 1294 3180 7018 8781 10887 全面摊薄EPS(元) 0.56 2.47 6.09 7.87 9.92 毛利率(%) 41.89% 41.89% 42.36% 42.43% 42.50% 净资产收益率(%) 10.87% 27.47% 30.69% 28.40% 26.36% 52周内股价区间(港元)：70.000-93.200 (+/-)YOY(%)2.34% 145.67% 120.71% 25.13% 23.98% 总市值(百万港元)：15,296.11 净利润(百万元)95 416 1025 1325 1670 (+/-)YOY(%)-16.99% 340.40% 146.13% 29.26% 26.06% 总资产(百万港元)：3,840.72 每股净资产(港元)：19.24 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 3180 7018 8781 10887 每股收益 3.03 6.09 7.87 9.92 营业成本 1848 4045 5055 6260 每股净资产 9.00 19.83 27.70 37.61 毛利率% 41.89% 42.36% 42.43% 42.50% 每股经营现金流 -0.17 8.45 7.62 9.22 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 579 1228 1519 1851 P/E 27.84 13.86 10.72 8.51 营业费用率% 18.22% 17.50% 17.30% 17.00% P/B 9.37 4.25 3.05 2.24 管理费用 168 351 465 599 P/S 4.47 2.02 1.62 1.30 管理费用率% 5.27% 5.00% 5.30% 5.50% EV/EBITDA 20.64 8.68 6.40 4.56 研发费用 11 21 26 33 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.34% 0.30% 0.30% 0.30% 盈利能力指标(%) EBIT 571 1372 1714 2144 毛利率 41.89% 42.36% 42.43% 42.50% 财务费用 18 6 -52 -82 净利润率 13.09% 14.60% 15.08% 15.34% 财务费用率% 0.56% 0.08% -0.59% -0.75% 净资产收益率 27.47% 30.69% 28.40% 26.36% 资产减值损失 资产回报率 19.29% 23.46% 22.50% 21.59% 投资收益 0 0 0 0 投资回报率 26.15% 29.68% 26.83% 24.89% 营业利润 570 1373 1715 2145 盈利增长(%)营业收入增长率 145.67% 120.71% 25.13% 23.98% 营业外收支利润总额 553 1366 1766 2226 EBIT增长率 298.08% 140.16% 24.95% 25.10% EBITDA 691 1422 1772 2210 净利润增长率 340.40% 146.13% 29.26% 26.06% 所得税 137 342 442 557 偿债能力指标 有效所得税率% 24.78% 25.00% 25.00% 25.00% 资产负债率 29.8% 23.5% 20.8% 18.1% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.7 4.3 4.8 5.4 归属母公司所有者净利润 416 1025 1325 1670 速动比率 1.1 3.2 3.8 4.5 现金比率 0.1 2.3 2.8 3.4 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025 2026 经营效率指标 货币资金 70 1987 2984 4252 应收帐款周转天数 27.0 26.4 30.7 32.4 应收账款及应收票据 376 651 845 1115 存货周转天数 202.1 98.6 69.6 59.9 存货 1268 948 1008 1075 总资产周转率 1.8 2.2 1.7 1.6 其它流动资产 62 156 207 237 固定资产周转率 57.7 63.3 40.9 34.7 流动资产合计 1776 3742 5043 6678 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 58 164 266 362 在建工程 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025 2026 无形资产 255 368 456 541 净利润 416 1025 1325 1670 非流动资产合计 383 625 844 1055 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 2159 4367 5887 7733 非现金支出 120 50 58 66 短期借款 128 128 128 128 非经营收益 43 9 9 8 应付票据及应付账款 58 23 29 37 营运资金变动 -609 340 -109 -191 预收账款 经营活动现金流 -29 1423 1283 1553 其它流动负债 289 712 902 1071 资产 -60 -270 -247 -247 流动负债合计 474 863 1059 1235 投资 0 -30 -30 -30 长期借款 0 0 0 0 其他 0 3 -1 -1 其它长期负债 169 165 165 165 投资活动现金流 -59 -297 -278 -278 非流动负债合计 169 165 165 165 债权募资 -11 0 0 0 负债总计 643 1028 1224 1400 股权募资 222 799 0 0 实收资本 143 168 168 168 其他 -112 -8 -8 -8 普通股股东权益 1515 3339 4663 6333 融资活动现金流 99 791 -8 -8 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 10 1917 997 1268 负债和所有者权益合计 2159 4367 5887 7733 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为9月3日，汇率为1CNY=1.0964HKD 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 易丁依，上海财经大学金融硕士，21年6月加入德邦证券，负责医美、化妆品领域研究，把握颜值经济行业趋势、分析用户画像、研究终端产品、高频跟踪渠道动销，深挖公司基本面型选手，挖掘胶原蛋白等前沿细分市场。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准